研究：金属价格因近期基本面强劲而重估后上调

　　紧张的库存和提高的成本结构将可能在2006年支撑价格

　　我们显著地提高了价格预测. 金属需求预期在2006年仍将高于趋势，同时供应增长可能会继续滞后，基本 金属的低库存因而将使供应缺口延续。

　　同时长期价格趋势也同样受到支撑，因为成本上升使边际利润受到 压力，长期价格因此而上调。

　　再着注入成本的提高，铝价可能进一步上涨 长期铝价已经上涨，因为电力和氧化铝成本已经上升，我们提高2006年预测价格每吨$2,300以上。

　　铜价有上涨潜能因为库存没有建立 铜库存明显地枯竭，仍将可能会如此，因为供应难以赶上强劲的需求。结构性上升的长期价格将会继续支撑价格。我们预期铜的平均价在2006年将高于$4,750/吨。

　　不锈钢产量的恢复将会支撑镍的需求

　　镍价最近因不锈钢削减产量而下跌, 但是我们预期在2006年会随着不锈钢过剩的消失而受到支撑. 镍价 现在看来2006年将达到$13,675/吨。

　　锌越来越像下一个铜

　　锌精矿短缺继续限制供应量的增长, 供应缺口预期会持续至2007年。我们现在认为锌的均价在2006年将高 于$1,850/吨。

　　总体看法

　　价格可能会受到提高的长期价格的支持，相对需求的上升库存不能起缓冲作用 我们显著地提高我们的价格预测，现在预期价格将在2006年继续面临上涨压力。

　　最近的证据显示，2005年 的产量趋于弱于预期 (特别是铜) ，需求也比我们原来预期的稳定 (除了铜，那里因为缺少供应增长限制 了需求增长), 因此库存处于历史性的低水平 (见图1). 同时长期趋势也是具有支撑作用的, 边际成本的 上升对长期价格形成了向上的压力, 反映出长期价格相应地在提高。 这将有助于推高金属价格，高于近期 基本面所提示的历史性水平。 综合一个“关键的”强势市场基本面，它受到近期供应紧张基本面推动和 一个“长期”极远期价格的上升，它受到提高的生产成本的推动，已经使金属价格上涨至纪录高水平， 这种状况可能在2006年进一步持续，价格有进一步上涨的潜能。

　　图1: 实际基本金属供应和需求增长率之间和2005年预期之间的相对差异 百分率

　　

　　回顾2005年，供应增长因为几个原因而表现较差, 其中包括劳资争端，自然灾害，事故和最重要的低于预 期的供应扩张节奏和新供应启动。

　　我们认为，可能这些风险对于供应来说将会在2006年持续. 高价将继续 吸引工会采取行动，努力提高工资, 推迟维修期以利用目前的高价，这将继续导致事故发生的可能性, 全 球矿业设备和熟练技工短缺将继续阻制生产商的扩产。

　　需求方面，虽然2005年期间工业生产活动明显地放缓, 制造业增长放慢总体上是时间较短的，比我们原来 的预期温和，对消费者的影响是温和的。

　　结果基本金属需求同样比预期温和地显得强劲. 随着全球工业生 产预期将会重新加速，我们预期金属需求增长仍将高于趋势，只要供应和存能满足如此的需求增长.总之， 相对滞后的供应增长预期需求将是相对强劲的，库存仍然很低将可能会对2006年基本金属价格提供重要的 支撑。

　　·三个月期的LME铝价2006年预期平均会高于$2,300/吨，比我们原来的预测高出$500/吨，2007年将进一 步接近$2,390/吨。

　　稳定的需求增长和供应增长的进一步减速可能会导致2006年出现100,000吨供应缺口,2007年才会出现一些过剩，因为电力供应紧张的缓解使供应能够赶超需求。

　　·我们现在估计2005年铜供应将出现140,000吨供应缺口，而我们原来的预期是少量的过剩.铜需求在2006年达到供需平衡，因为需求由于目前的产量而受到限制, 温和的过剩只会出现在2007年. 因为可见库存已经处于极低的水平,我们相信继续紧张的供应将会使价格上升. 我们已经提高了三个月期LME价格在2006年的预测值近$2,000/吨至$4,750/吨，预期价格在2007年将会进一步上升至$4,900/吨。

　　·镍最近已经出现了温和的过剩，我们不认为足以使库存明显地上升, 因此价格将会受到很好的支撑。最近不锈钢产量的削减可能会使今后几个月里反转，因为工业活动重新回升, 使市场接近平衡，因而支撑价格在2006年达到$13,675/吨，比我们原来的预测增加了$350/吨，2007年进一步上升至$14,625/吨。

　　·锌的基本面仍然高于具有支撑作用，因为精矿的供应仍然奇缺, 我们预期2006年又将会出现大的缺口330，000吨，2007年稍小些为34，000吨. 结果是我们提高了LME三个月期锌价的预测值$500/吨至$1,860/吨，2007年接近$1,950.这种看法的风险是经济增长令人失望，或供应令人吃惊地增长 (不太可能，我们 的看法), 使预期的缺口转向过剩。

　　正如低库存水平支撑极高的价格，即使是温和的过剩并建立起库存可 能导致价格的剧烈修正. 随着需求增长仍然以美国和中国为中心, 金属市场将相对这些国家出乎意料的 经济增长疲软而显得特别地脆弱. 特别是美国的经济增长相对美国房屋市场的剧烈放缓会显得特别地脆弱,可能会对需求增长产生负面的暗示，因而也会对铜价产生负面影响。高盛的经济学家相信这种房屋市场的风险.因而可能会在2006年下半年对基本金属价格产生风险. 此外弱于预期的经济增长率可能同样会 使投资者在基本金属市场抛售多头部位, 可能会加快价格的下跌。

    价格的“周期性”成份和“长期”成份

    在过去的两年里，几乎所有的商品市场都经历了一次长期的因成本结构带来的上涨，因为市场已经转向了 一个开发的阶段–供应简单地由于现有产能的开工率的增长而增加– 对于一个真实的投资阶段; 在这一阶段中我们认为需求新的供应和原来供应基础上的投资来增加供应基础,由于大多数多余的产能是在上 个世纪90年代建立的已经衰竭。相对有限的资源如原材料，劳力，对新资源的评估已经使生产成本提高的 投入的新的投资需求的上升。成本的上升已经反映在长期价格中，所有商品的长期价格都明显地上升, 支撑了近期价格停留在比我们原来8月31日的金属观察中所讨论的这些长期趋势按近期供应和需求平衡所提 示的更高的价位上，但是我们现在相信这些成本压力已经比最初的预期更加剧烈地影响着价格.由于价格 是由长期和近期价格推动力所决定的,这种情况可能会继续存在，我们相信将金属价格分成两部份来讨论 是重要的 (见图2):

　　·长期金属价格是衡量长期价格构成和反映将边缘供应增长投入市场的成本– 这通常被看作是一种商品 的中值回归点。

　　·三个月期价格和长期价格之间的差价是衡量价格的周期性构成，反映了近期供应和需求平衡，因为它是 通过可见库存来衡量的。

　    图2: 将铝价分成周期性 (用“D”来定义)和长期(定义为 “MC”) 构成 美元$/吨

　　

　　提高的长期成本正在结构性地被提高的长期价格所感觉到，长期价格在基本金属领域里已经完整 地上升 (见图3)，因为提高的成本正在对长期价格产生向上的压力。

　　·需要将铁矾土矿藏加工成镍的技术市场越来越依赖，成本也比预期越来越贵, 因而使行业的边际成本推 高至每吨$3,000/吨。

　　·工资的上升对生产商构成的成本压力, 通过一系列的罢工在铜行业的过去几年里体现出来。

　　·生产商和本国政府正在增加他们的需求，随着智利只采纳一项新的税收法，它要求矿业公司支储高达5%开工收入，秘鲁实行了一项新的3% 矿业销售税。

　　·铝市场上一些冶炼商试图在现货市场上买入氧化铝和电力，今天我们看到氧化铝的成本更加具有负面影响。

　　图3: 长期价格在所有基本金属      图4: 铝生产的输入成本已经剧烈上升

       市场过去的两年里居烈上升

     2000年1月=100吨                        美元、吨

　　

　　2005年库存错过了上升的周期性机会

　　库存水平继续低同样提供了一个周期性的价格支撑。2005年工业活动放缓，通常会导致全球金属库存的回 升 (见图3 和4), 随着生产商总体上不能对短期内的需求疲软做出反应，因而将使市场暂时地供应过剩。

　　在目前的周期里，库存却不能建立，主要是因为产量的增长较慢，出现了一些预期不到的供应中断。

　　图5: 铝库存没有建立，尽管需求温和地减速    图6: …铜库存同时剧烈下降

      左轴：高于或低于趋势的百分比，       左轴是高于或低于趋势的百分比，

      右轴是消费的周数                      右轴是消费周数(倒转)