国泰基金四季度投资策略报告：告别趋势性下跌4

　　3 投资策略

　　3.1 市场趋势预测

　　对于年内剩余时间的市场走势，我们认为，制约行情的利空因素正在逐渐淡化，但利好因素的力度尚不足以推动市场在三季度市场的基础上马上就再上台阶，市场将呈现震荡整理、反复筑底的格局。

　　宏观调控导致的企业盈利下滑和估值泡沫是二季度市场持续下跌的重要原因。但曾经一度让我们担忧的宏观经济“硬着陆”的可能，现在看来已是比较渺茫，企业盈利大幅下滑的可能也随之降低，只是宏观经济平稳减速对上市公司盈利增长的压力还是存在的。在目前对宏观经济走向尚难以形成准确判断之前，从基本面出发股票市场向上和向下的动力都比较有限。而在估值方面，经历了数批股改公司之后，市场已经逐渐形成了全市场都将支付对价的预期，并且全市场支付对价的比例从现阶段看不会低于10送2的水平，这也就意味着A股市场的估值水平将下降约20%。在难以精确判断A股市场估值泡沫的程度、甚至是否有泡沫的情况下，尽管支付对价所形成的估值下降未必构成支持股市上涨的动力，但至少增加了一定的安全边际，封闭了股市向下的空间。从表2的国际估值比较看，上证A股的估值处于周边主要市场及美国股市的平均水平之下，而以国泰重点股票池的估值更是低至13.52倍，2005年的动态PE只有11.44倍。若考虑到支付对价，则目前A股市场的估值基本合理，而部分绩优蓝筹股的投资价值就更加明显。

　　表2：45家G股公司复牌后得表现

主要股指 P/E 主要指数 P/E
道琼斯工业	17.71	泰国50	9.51
标普500	18.61	韩国综合	9.87
NASDAQ	43.81	孟买30	18.44
日经225	38.3	H股指数	12.85
恒生指数	14.77	海峡时报	12.98
平 均	26.64	平 均	12.73
所有平均	19.685
上证A股	18.43	国泰重点股票	13.52
资料来源：彭博咨询

　　因而，曾经困扰市场的两大利空因素正在逐渐弱化，四季度市场面临的环境会优于最为困难的二季度。我们认为，A股市场将告别自去年四月份以来形成的趋势性下跌、甚至从某种程度而言，也可能是告别自2001年以来形成的趋势性下跌。

　　但是，我们不能忽视的是，尽管上市公司盈利大幅下滑的可能在降低，但宏观经济减速对上市公司盈利的负面影响的确是存在。这点可以从上市公司三季度业绩预告中观察到。截至2005年9月28日(资料来源：证券时报)，共有378家上市公司公布了业绩预告，其中预亏的比例为47.88%，预降的为17.72%，而预增和预盈的比例则分别只有24.34%和8.47%。预亏和预降的比例合计高达65.6%，可见三季度上市公司业绩是喜少忧多。宏观调控和经济减速对上市公司盈利的影响正在体现。

　　由于A股市场自04年4月宏观调控以来的累计跌幅已高达35%，这在很大程度上已经反映了宏观调控对企业盈利增长的负面影响，且目前的盈利下滑前景是处于逐渐改善的趋势下，因而三季度公司盈利不佳的局面很大程度已在市场中体现，不会构成指数大幅下跌的理由，但这种盈利下滑对投资机会的制约却是显而易见的。企业盈利增长是股票市场投资、尤其是价值投资最为重要的投资主题，缺乏业绩增长的预期，价值投资可谓“巧妇难为无米之炊”。三季度的

股权分置改革为市场提供了股改对价的投资主题，但随着预期的逐渐稳定，股改行情也将逐渐平息，后续是否有新的投资主题能够脱颖而出是四季度市场能否再续升势的关键。至少从目前的情况看，市场还没能形成新的全局性、共识性的投资主题。

　　至于其余对股市的利好因素，我们认为，管理层对股市的呵护之心、宽松的货币供应为市场提供的流动性支持、QFII和银行系基金公司的新增资金供给等都将继续发挥作用，但效力将较第三季度有所下降。再融资压力和新老划断对市场的冲击将逐渐显现。

　　因此，我们认为，A股市场已经告别了趋势性下跌时代，市场期待的只是新的投资主题，当盈利增长预期重新确定时，市场有望迎来新的一轮大升势。在没有形成新的投资主题之前，市场会以振荡整理为主、反复筑底的格局。市场主要的波动区间在1100-1250点之间，基于对政策面博弈(国有股对价方案、再融资启动等)构成了市场短期波动的主要因素。

　　3.2 市场特征展望

　　1、向基本面回归。三季度市场主要是围绕着股权分置改革而出现上涨，“寻宝”游戏的升温让市场表现暂时脱离了基本面，股改概念股成为最大的市场赢家，超跌股也借市场人气回暖的机会大幅反弹，基金重仓股整体因前期相对抗跌和股改相对滞后的原因而被市场冷落。我们认为，虽然不排除四季度继续追逐对价的可能，但试点概念股的边际收益将明显下降，具有长期竞争力的优质公司将会有比较好的表现；

　　2、两极分化继续。三季度的对价行情暂时中断了过去两年的价值回归之路，很多绩差超跌股大幅反弹，从而使得这部分股票的估值风险再现，因此，未来不得不面临大幅下跌的命运。(A/H股价差比较)

　　3、G股逐渐受到更多的关注。在目前市场投资眼光偏短线的情况下，G股似乎被边缘化，但随着G股阵容的扩大以及投资眼光的逐渐长期化，优质G股的投资价值将会重新被认识从而胜出，甚至不排除某一阶段出现整体性G股行情的可能。

　　3.3投资机会

　　我们认为，四季度的投资机会将来自于以下几个方面：

　　1、消费和服务业中稳定增长、估值合理的行业龙头公司：在宏观经济与企业盈利增速放缓的背景下，盈利增长稳定、现金流好、估值较为合理的公司将成为积极防御型资产的首选品种，包括机场、港口、公路、传媒、食品饮料、医疗保健、公交、

房地产、商业零售等。本期我们重点建议增持传媒、公交。传媒将受益于消费升级和预期有线网络提价，公交受益于提价和高油价下对公共交通需求的上升。食品饮料和房地产龙头企业将继续有较大的上升空间。机场、港口从长期看将是持仓的核心品种，但短期由于较高估值和盈利增长放缓，上涨空间有限。我们对商业零售持谨慎态度，因为在消费零售总额平稳增长的情况下，零售网点的快速扩张增加了供给，将对零售企业毛利形成较大的负面冲击。

　　2、含H股且A/H股股价差异很小的公司：预期B/H公司股改在四季度启动，这将刺激相关公司股价的上升。我们相应建议增持符合下列条件的股票：1)A/H股股价差异小；2)估值合理，对周期性行业的估值主要看市净率，一般要在一倍左右，高负债率的要一倍以下。

　　3、

人民币升值：人民币汇率在未来几年面临着持续的升值压力，也是我们投资组合选择中长期考虑的问题。地产(尤其是拥有较多土地储备的公司)、航空、炼油等行业是明显的受益行业，且地产、航空还受益于预期持续的低利率环境；非贸易行业和公用事业受人民币升值的负面冲击较小，而农业和一般制造业，尤其是外向型制造业将受到负面影响。我们建议继续保持地产、炼油(主要是中国石化(资讯 行情 论坛))行业的较高配置，关注航空类股票，因为这些股票受高油价冲击股价大幅下跌，有的股价已创新低，且股价跌到净资产以下，具有较好的交易价值。

　　4、受益于政府投资的专用设备类：预计政府将加大积极财政政策的力度，加大对能源、电力(电网改造)、运输、城市基础设施(如地铁)等的投入，以部分抵消民间投资的滑落。这将增加对煤炭设备、电网设备、新能源设备和配件、专用设备等需求。建议增持相关股票。

　　5、公用事业提价：由于目前CPI处于低位，非常有利于国家进行一些物价改革，提高服务业和公用事业价格水平，如水、燃气、有线电视、公交、成品油等，建议增持有线电视、公交类股票，维持炼油相关企业配置。

　　6、成长类股票：主要从以下思路寻找：1)业绩持续快速增长、具有核心技术与创新能力的企业；2)业绩快速增长，寻找大行业中的小巨人；3)基本面迅速改善，2006年业绩大幅增长的公司；4)新能源类公司。我们主要关注MDI、钾肥、电解铝、传媒、专用设备、通讯设备制造、医药和零售里面的龙头公司。对于目前市场很热的新能源类公司，我们认为对盈利能力还需要进一步观察，目前价位不宜追高，前期因高油价负面影响的公司反而可能有更好的投资机会。

　　7、公司治理好的优秀民营企业：因为民营企业将是中国未来经济增长的主要动力和活力所在，而且民营企业更可能与流通股东利益一致。要暂时回避计划实行MBO的公司。

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