国泰基金四季度投资策略报告：告别趋势性下跌

　　——国泰基金2005年四季度投资策略报告

内容摘要 　　◎ 8月份的数据显示了当前宏观经济仍处在一个良好增长区间内，我们相信将于10月公布的三季度宏观经济数据也不会有太大的偏差。目前中国经济状况良好的现实与不良的预期并存，宏观经济数据与微观盈利数据不同的变化轨迹并存。我们相信中国经济着陆会是个缓慢的过程，由于制度的变革和政府适时适度的调控，经济周期正在被延长，周期性的波动正在被熨平，四季度的宏观经济会延续处于目前稳步回落的趋势之中。 　　◎ 曾经困扰市场的两大利空因素—盈利下滑和估值泡沫正在逐渐弱化，四季度市场面临的环境会优于最为困难的二季度。我们认为，A股市场已告别自2001年以来形成的趋势性下跌。四季度市场运行态势会呈现振荡筑底的格局，市场主要的波动区间在1100-1250点之间。基于对政策面博弈将构成市场短期波动的主要因素。 　　◎ 从已发布的业绩预告看，三季度盈利喜少忧多，但这种盈利不佳的局面很大程度已在市场中体现，不会构成指数大幅下跌的理由，但也使市场缺乏上升的动力。三季度的股权分置改革为市场提供了股改对价的投资主题，而四季度会是何主题呢？至少从目前的情况看，市场还没能形成新的全局性、共识性的投资主题，这是制约四季度行情的重要因素；市场期待的是新的投资主题，而当盈利增长预期重新确定时，市场有望迎来新的一轮大升势； 　　◎ 三季度市场主要是围绕着股权分置改革，“寻宝”游戏的升温让市场表现暂时脱离了基本面。我们认为，虽然不排除四季度继续追逐对价的可能，但试点概念股的边际收益将明显下降，具有长期竞争力的优质公司将会有更好的表现，新一轮两极分化即将展开。 　　◎ 四季度的投资机会将来自于以下几个方面：消费和服务业中稳定增长、估值合理的行业龙头公司；含H股且A/H股股价差异很小的公司；人民币升值和低利率受惠行业，主要是地产；受益于政府投资的专用设备类，如煤炭设备、电网设备、新能源设备、专用设备等；公用事业提价，如有线电视、公交、炼油提价等；以及业绩持续快速增长、具有核心技术与创新能力的成长性企业；对于目前市场很热的新能源、节能类公司，我们认为对盈利能力还需要进一步观察；从长期看，我们关注公司治理好的优秀民营企业的投资机会。

　　也许若干年后，当投资者回顾2005年三季度这场红红火火的股权分置改革时，会为现在管理层和投资者的所作所为高唱赞歌！四季度会是股权分置改革全面推开之后最为重要的一个阶段，带H股、B股公司、缺乏对价支付能力的公司等都难以继续搁置，市场最终会如何应对这些困难，我们将拭目以待！

　　1 宏观经济展望

　　三季度A股市场的视线都汇聚在

股权分置改革，宏观经济状态似乎被淡忘了，但这才是决定股市投资价值的根本。

　　宏观经济数据本身透露的一些信息似乎也是相互矛盾的，使悲观者和乐观者都能找到支持的理由。但我们认为，最大的矛盾来自于宏观经济总量和微观企业效益的不同变化轨迹，而微观企业效益波动的幅度比前者要大得多，而微观企业效益对

股票投资和个股选择才是最重要的。

　　1.1 固定资产投资下滑好于预期，但利润拐点显现

　　最新公布的宏观经济数据显示，当前经济运行总体呈现高增长低通胀的格局，经济的回落似乎比预期的来的要更慢。细分来看，工业生产、消费与投资都保持了较快平稳的增长，生产、消费的同比增速虽然略有回落，但是扣除物价因素的实际增长仍然比较强劲。分类别看：

　　固定资产投资的增长好于预期。前8月份，城镇固定资产投资41151亿元，比去年同期增长27.4%(8月当月同比增长28.5%)，仍高于95年以来平均水平。尽管房地产投资增长仍然在缓慢回落，但是政府投资对固定资产投资增速起了一定的支撑作用。

　　图1：固定资产投资增幅

图1：固定资产投资增幅(图片来源：国泰基金)

　　但8月份当月固定资产投资环比增长仍处于历史低位，显示受宏观调控影响，投资增速回调是趋势所在，但是为保持经济平稳增长，投资增速大落的情况并没有如预期那样发生。

　　图2：固定资产投资8月份环比增幅

图2：固定资产投资8月份环比增幅(图片来源：国泰基金)

　　从分项目隶书关系看，政府适当增加了预算内投资的力度，放松了被压制的有市场需求的投资力度，以部分对冲民间固定资产投资回落。我们预计政府将加大积极财政政策的力度，加大对能源、电力(电网改造)、运输、城市基础设施(如地铁)等的投入，这将为相关行业带来投资机会。

　　图3：分项目隶书关系看投资增长

图3：分项目隶书关系看投资增长(图片来源：国泰基金)

　　固定资产投资增长并不意味着投资相关行业利润的增长，相反，焦炭、水泥、玻璃、电解铝、以及部分化工行业等的利润下滑十分显著，钢铁行业的利润拐点可能从2005年4季度逐渐显现，有色行业、煤炭行业的利润拐点可能在2006年开始逐步表现出来。

　　由于预期投资回报率的下降、紧缩的国内信贷、以及平均加权资金成本的上升，固定资产投资的增速将继续下滑，但下滑的幅度可能好于预期。考虑到2006年将是“十一五”计划的第一年，可能会有较多的新项目上马，并且随着08年奥运、2010年上海世博会、广州亚运会等日期的临近，投资仍然是未来中国经济增长的重要拉动力。如果投资增速下降过快，政府财政政策可能变得更加积极，政府的经济紧缩政策可能有所放松。

　　1.2 出口仍将保持较快增长，但增速回落

　　今年以来表现最好的莫过于出口增长，而8月份的外贸出口增长的表现似乎并没有受到欧盟纺织品设限、人民币汇率升值的影响，前8个月我国外贸进出口总值达8911.1亿美元，比去年同期增长23.5%。当月我国进出口总值1256亿美元，连续6个月保持在千亿美元规模以上，贸易顺差达到100.4亿美元。其中1-8月份出口4756.7亿美元，增长32%，8月当月出口678.2亿美元，增长32.1%。出口形势依然一片大好。

　　受国际需求减缓、国际贸易争端加剧、人民币持续升值、以及FDI增速减缓的影响，预期出口增速将逐渐下降。我们认为8月份的出口增长应该归功于前期订单和非纺织品产品出口的良好表现。从与出口增速呈明显正向关系的工业品出口交货值和FDI增长来看，预示着出口增速的可能回落。工业品出口交货值同比增幅已经连续第三个月下降。历史数据分析显示工业品交货值增速与同期出口增速的相关度高达0.91，而8月份的出口交货值增长比上个月下降了4.8个百分点，与出口增长增幅上升形成了鲜明的反差，这可能是由于产品出厂到海关出关之间的时差造成的统计差别；另外，FDI继续维持负增长，新批设立外商投资企业数、合同外资金额和实际使用外资金额分别同比增长-1.03%，20.69%和-3.02%。

　　图4：外商直接投资增长

图4：外商直接投资增长(图片来源：国泰基金)

　　但由于中国制造业强有力的竞争力(不仅指成本，还有技术熟练程度、产业链、和基础设施)，出口仍将保持20%左右的增速。但受人民币升值的影响，如果不能相应提高出口价格，或降低成本，出口相关行业的利润率可能下降，对相关企业产生负面影响。

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