国泰基金四季度投资策略报告：告别趋势性下跌2

　　1.3 消费平稳增长中略有下滑，结构分化

　　8月份，社会消费品零售总额5041亿元，比去年同月增长12.5%。扣除物价因素，增速比上月上升0.3个百分点。受政府刺激消费政策的带动，预期消费将继续平稳增长，在经济总量中所占比重持续上升。但受预期收入增速下降的影响，消费也不能完全免疫，增长中将小幅回落。

　　展望未来消费增长，我们关注以下两个因素，一是CPI的变化对消费的影响；二是消费结构的变化。

　　8月份居民消费物价增幅为1.3%，大大低于市场的预期，这主要是归功于食品价格，尤其是肉禽价格的短期波动。扣除食品的非食品部分的涨幅仍然维持在近4年来的历史高位。考虑到未来3个月的翘尾因素更为低迷，CPI进一步走低的可能性很大。低迷的CPI本身显示消费的疲弱，也是社会消费品零售总额增速减缓的先行指标。

　　与全年CPI的调控目标相比，目前的物价环境非常有利于国家在高油价环境下进行一些物价改革，提高服务业和公用事业价格水平，如水、燃气、有线电视、公交、

成品油等，即使考虑到这些提价因素，由于这部分在物价核算的权重较低，全年CPI保持温和较低增长的格局将不会因此而改变。

　　图5：CPI和核心CPI

图5：CPI和核心CPI(图片来源：国泰基金)

　　在消费结构方面，消费升级主题将继续延续，对教育、旅游、文化传媒、品牌服装和食品饮料、交通通讯、消费型医疗保健、软件等需求将不断增加，因此，以“消费和服务”为主题的行业将继续受到投资者亲睐，成为投资组合配置的主要品种。

　　1.4 “宽货币、紧信贷”的格局继续延续

　　8月份的金融货币数据也令人较为放心，M2和信贷都有反弹，但是“宽货币、紧信贷”的格局没有改变。8月末广义货币M2余额28.13万亿元，同比增长17.3%，增幅比上月末高1个百分点；同期人民币贷款余额18.78万亿元，同比增长13.4%，增幅比上月末高0.3个百分点，M2与信贷增幅差距继续拉开。

　　8月当月新增人民币贷款1897亿元，同比多增740亿元。由于实际利率的上升，居民储蓄愿望不断提高，企业盈利预期的降低也提升了企业存款的倾向，当月人民币各项存款增加4364亿元(其中企业存款增加2026亿元，同比多增加1255亿元)，同比多增加2084亿元。当月增量存贷比下降到43.5%，显示银行“惜贷”现象非常明显。信贷或者居民收入更多地转换成定期存款造成M1\M2的差距在加大(见图3)。

　　图6：货币供应量

图6：货币供应量(图片来源：国泰基金)

　　信贷方面，8月当月新增人民币贷款1897亿元，同比多增740亿元。其中，当月短期贷款及票据融资增加1188亿元，同比多增加847亿元；新增中长期贷款776亿元，同比多增加31亿元。8月份短期贷款与票据融资的增长超过了中长期的投放规模，这是符合央行力图扭转商业银行“短借长贷”的存贷结构的调控目标，当然我们相信这样的结果更多地是市场本身的力量造成，包括商业银行出于资本充足率的约束，减少中长期贷款，企业受制于盈利状况恶化增加对流动资金的需求，房地产投资下降以及中长期经济预期下降等各种因素的综合。由于过去3个月信贷波动较大，所以具体的趋势还有待未来几个月的数据论证。

　　1.5 利率将保持稳定，汇率持续缓慢升值

　　自2005年7月21日人民币升值开始，人民币对美元汇率已累计上升了约200个基点。由于国内竞争力的增强，人民币无疑面临持续升值的压力。我们预期未来一年人民币将继续按照可控、渐进的原则缓慢升值，升值的幅度在3%左右。

　　预期人民币利率将保持稳定，上调人民币利率的可能性非常低。这是由于以下几个原因：第一，CPI处于较低水平，未来面临通缩的可能性，没有上调利率的必要；第二，人民币面临持续的升值压力，上调人民币利率将增加投机性资金流入的压力；第三，M1/M2愈来愈背离，也增加了利率上调的难度和危害。

　　总体而言，目前中国经济状况与当前美国经济类似，良好的现实与不良的预期并存。当前宏观经济仍处在一个良好增长区间内，我们相信三季度的宏观经济数据也不会有太大的偏差。考虑到中国是个以投资为主导的经济体，我们相信中国经济着陆仍然会是个缓慢的过程。由于制度的变革和政府适时适度的调控，经济周期正在被延长，周期性的波动正在熨平，四季度的宏观经济会延续处于目前稳步回落的趋势之中。

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