赵丹阳：风险价值信徒之历史大底前夜的大智慧

　　第一部分 估值混乱与历史大底前夜的大智慧

　　历史大抵形成前，市场往往处于一种非理性的状态，在市场最低迷的时候，多数投资人都在左右其它、迷茫徘徊，赵丹阳却大胆而肯定地向市场发出了明确的声音，这种气魄除了需要某种勇气，更需要投资的智慧，“风起云涌时，看我独自清；万马齐暗时，唯我慧眼明。”

　　记者：

　　市场因估值混乱等原因导致了群体性的非理性下跌，历史大底形成的前夜往往需要大智慧。您近期频繁出现在各大媒体，并做出大胆预言，此时，您认为牛市已来临，反转已定，是基于什么样的投资逻辑？

　　赵丹阳：

　　股指与GDP长期看是趋同的

　　首先有一个大前提是，股指和一个国家的经济实力，或者说GDP长远看应该是趋同的。股市是国家经济的晴雨表，这个逻辑是成立的，当然有可能在某一个时间和区间或更长的一段时间和区间里面，它们未必是完全一致的，但是你如果从一个非常长的周期来看，这两者是一致的。

　　站在这样的高度，视野会更宽更广。我们认为中国股市未来会象H股一样，爆发一轮“波澜壮阔”的大行情。基于这个战略性的思考，2003年九月份，我们开始筹备在国内做些信托计划，当时的点位在1300-1400点之间，2004年上半年正式推出了“赤字之心信托计划”。当时我们提出这个战略性观点的时候，有很多人赞同也有很多人反对，其实我们的信托计划成立时刚好赶上高点，股市从1300-1400点反弹到了1700点。从那时起到现在的一年半时间里，我们始终坚持这个观点，认为中国股市在未来3-5年时间里，会出现一个非常等量级的大牛市，并且在2008-2010年之间会到达一个高点。

　　我们相信到2008-2010年间，中国综合国力空前增强，又恰逢2008年北京举办“奥运会”，2010年上海举办“世博会”，中国股市会在这三年间形成一个历史性的高点。我们可以想象那时中国国力非常强，人民币象日元一样升值的很厉害，全球的资本都涌向中国。然后会产生一个极大的泡沫，那时也可能是一个比较好的了结时刻吧。

　　今天熊市刚结束牛市刚开始时，我们已经规划了我们未来的退出日期，是基于更长远的角度考虑。我们希望能在一个相对长的时间里来规划我们的投资生涯，我们考虑的是，在未来3-5年的时间里进行一个战略性的布局，所以不会因为当下市场的短期波动而轻易改变我们的策略和思路。

　　周期性行业估值在同一时刻发生共振

　　第二点是，今年一月份我们提出“未来半年会形成一个重要的底部”，这个依据是因为随着宏观调控的进一步深化，不少行业盈利状况恶化，2004年很多行业像水泥、电力、汽车等行业股价量度跌幅已经很大(长安汽车(资讯 行情 论坛)量度跌幅达70%之巨)。当时令我们困惑的是还有几个行业没有跌下来，房地产泡沫仍存在，钢铁股价还在高位(像武钢、宝刚)，另一个大行业-石化调整也不充分，还有金融等。但而后我们看到，经过这半年尤其是今年5月份以后，房地产、石化、金融、钢铁、海运、煤炭等行业的股价纷纷大幅下跌，以至 5月份以后市场产生恐慌，很多机构或者一些投资者都参与到了扎空的行列。

　　2001年中国加入WOT后，中国经济尤其是固定资产投资过热，过热之后就会出现调整，其实今天为什么各个行业盈利下滑，就是因为这些行业的投资过度，大量产能涌现，最后导致恶性竞争所致。为什么今年一月份我们会说“未来半年里会形成一个重要的底部”，就是因为还有几个行业没有“暴”掉。这些过热的行业过去几年产能增加后，回头都会有一个纠正的时刻，去年只是对一些行业进行了纠正，剩下的行业还没有得到纠正。

　　股市中一个大底的形成，你读读波浪理论就知道，它在很多经济活动里面是同时到达底部。我们现在说牛市已开始，历史大底正在形成，其中一个重要的条件是各个行业都同时到达底部，这也是底部形成的一种先兆。实际上最后的情况是，该“暴”的全“暴”了，甚至有些没“暴”的是因为过度反应了，像钢铁。

　　现在可以说各个行业调整都已非常充分，市场也充分认识到这种恶性的过度投资所造成的后果，股价已充分反映了这点。是因为市场的力量，最后就形成了一种合力，打造成了这样一个1000点。而不是大家所认为的是因为股权分置的原因，其实这并不是市场的关键所在。我觉得股权分置确立的一个原则是A股含权原则，对流通股来说实际上是实质性的利好。但是很多投资者在搞不清楚市场暴跌原因的前提下，就找个理由归结于股权方案的不合理及一些预期的不确定性。股权分置改革试点的影响被过分放大了。

　　当这个底部来临的时候为什么我们认为是一个大牛市，我们敢在此时说出这样的话，是因为所有市场的反应都在我们的预期之中，我们在半年前就已经预期到这一天了。股指跌到1100以下后，我们坚定的说“现在是机构战略性建仓的时机”，现在看来时间周期也差不多。我们之所以不断的预言和坚持着这些观点，其中一个最关键的衡量指标是该跌的全跌了，所以我们说一个重要的底部形成了，我们对此坚信不疑。

　　目前中国证券市场，对估值的判断存在很大的分歧，处于一种混沌的状态。在市场大底的判断过程中，这个问题像幽灵一样左右着人们的视线。

　　记者：您如何看待目前市场估值混乱的成因？跌到这个程度还有好多人认为是高估了，您怎么看？

　　赵丹阳：

　　估值问题是个相对问题，不是个绝对问题，不是说PE到了10倍就一定买，或一定卖。我之前的一篇文章里 “对比全球市盈率”中谈到，我认为中国未来10年里每年都有7%-8%的增长，那么我们中国股市合理PE应该在30倍以上，到现在我还是坚持这个观点。目前市场隐含PE应该到13、14倍了，我还是认为应该在30倍以上，而且我相信2008-2010之间一定会远远超过30倍。

　　谈到这个问题我想说，市场从2200点跌下来，那些在2200点、1800点、1500点，1300点非常有信心看多买股票的人，同样的股票，同样的公司，为什么现在跌得这么便宜的时候不敢买了，当初买股票得勇气那里去了。这也是估值里的一部分，投资者的心里因素。

　　现在很多人把香港市场的H股当作A股市场的一个评价标准，但是H股存在一个根本性问题。

　　H股本身股价不足。香港市场是一个本土量有限的市场，香港人到现在还不构成香港市场的投资主体，香港市场投资的主要力量是外资(欧资和美资)。一般外资它隐含的资本要求比本国的高，就像我们中国将来去外国投资一定有一个风险溢价。那么在这样的情况下，同样的股票由外资评估，一定要更便宜他才买。就是说同样的股价，比你本国给的PE要低，这说明H股本身股价是不足的。另外一方面，H股的主要构成是我们中国的资产，这部分资产应该由中国资本去匹配。结果在香港市场发生的一个独特现象是，供给的是大量的中国资产，对应的资本是外来的，所以H股本身有一个股价偏低的问题。

　　本土定价权不足，没有信心。因为国内的投资者，尤其是基金在估值方面没有一个自己的估值体系，或者说没有信心，A股跌到这个位置他们就拿H股来比较。其实我们应该是用自己的估值体系来估值，借看外国资本对它的估值是不合理的。就是说A股的估值一定要高于H股的估值，同样的股票A股股价一定要高于H股股价。

　　可以想见，将来QDII们一打开，中国资本一出去，首先是买被低估的资产H股，H股股价很快会被台起来。QDII尽早开放不是件坏事，估计这波牛市上来，政府会很快采取行动。其实香港市场一直很困惑，觉得国内市场很多股票已经很低很离谱了。

　　所以我认为H股应该看着A股走，而不是A股看着H股走。这相当于一个本土定价权的问题，实际上是表现企业的定价不足，没有信心，这是市场估值混乱的一个原因，盲目的以H股作为参照系。

　　又回到前一个问题，巴菲特2003年买H股之前，H股的长期PE，从98年起就在7、8倍，8、9倍这样一个水平，衡量了很多年。2002年在香港，我们也曾向投资者讲到“战略性投资的时候来了，可能面临一个大牛市”，就像现在对A股市场的判断一样，其实是一脉相承的。我们处在一个低估的市场，我们对A股的总体结论是“严重低估”，所以说会造就一个大牛市。

　　记者：前段时间大家处于一片迷茫而不知所措时，你习惯于把A股市场与美国70年代做一个横向比较，确实是一种参照，但两个市场处于不同的时空，它的可比性在那里呢？

　　赵丹阳：

　　首先，我们打开本世纪的证券市场历史图，美国从1900年到现在只有1929年那次量度跌幅在80%以上，然后比较大的一次是1974年量度跌福约为45%。我们按深综指来计算，股指到1000点那天，深综指是240多点，量度跌幅为63%，如果再加上对价，相当于市场已跌去70%。对照美国、德国、日本，对于一个主流市场来说，出现这么大的跌幅，美国只出现过一次；日本、德国也都只出现过一次，其它的最大量度跌幅不超过50%。在14年的中国股市历史中，还出现过一次大的跌幅，发生在1993年，当时上证综指从1500点跌倒325点，实际量度跌幅达80%。一个国家的主流市场两次出现这么大的跌福，从历史相似性和统计学概率来看，我认为70%已是极限了，不应该再有更大的下跌。

　　第二，我们与1973，1974年全球发达国家相比，尤其是日本比较相像之处是，我们刚好也处于一个重工业化年代，日本当年量度跌幅35%，而我们这次量度跌度都已经达到70%。在此位置上，最重要的一个大的前提就是，中国经济到底未来几年是向好还是向坏，这是我们所有“看牛”的根本逻辑。我们相信中国经济未来几年还会继续向好，在这个大前提下，我们认为股市跌到70%已是一个极限，再加上市场其它因素的困扰，包括诚信问题，法人结构治理结构，股权分置等等股市阴影的影响，这种合力大造了今天这个底部(6月8日)。

　　从人类行为学的角度来讲，全世界有人的地方就会有贪婪和恐惧，就会有熊市和牛市。人类社会的根本构成是城市化的积聚越来越大，而且亚洲人比欧美人表现得更为突出，这就是亚洲的文化“群居性”。人群扎堆，情绪的交替传染会更剧烈。在这种情况下，在一个熊市社会，当爆发一轮牛市的时候就会非常“牛”，2008-2010年间中国股市会出现一个疯狂的景象，没有什么力量可以阻挡。我们可以想象，未来的几年大家的日子可能过着很好的。

　　所以从人类社会根本性来说是可比的，每次大的牛市，底部都是一样的，根本构成因素就是这样子。

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