赵丹阳：风险价值信徒之优势企业筛选

　　第二部分 景气周期见顶与优势企业筛选

　　今日投资财经资讯有限公司最近发布了最新一期基金经理调查，结果显示，基金经理普遍对未来中国上市公司12个月以后的盈利能力预期大幅调低，并认为上市公司盈利处于一种不稳定状态。面对目前的市场(反弹见底)，如果是见底了，那么后市呢？市场对今后企业盈利预期是如此的黯淡。

　　记者：您怎么看待整个行业景气周期的回落与企业盈利下降之间的矛盾以及对后市的制约和影响？

　　赵丹阳：

　　从经济周期来说，我们认为行业景气度和企业盈利最恶化时候可能是在今年下半年和明年上半年(指周期性行业)，因为产能从今年上半年已经全部投产，从证券市场看，最近该跌的已经开始跌了。恶性竞争淘汰的过程是个痛苦的过程，尤其是中国，由于各地方政府对国企资源保护性的支持，该退的不退，太多的政府的行为让恶性竞争更加剧烈。

　　评估一个企业，我认为要把它放在一个更长的周期来看。这些周期性行业固然业绩可能还会下滑，如果把它放在一个3-5年更长的下一个周期里面来评估，可能他们的估值也许都偏低了。因为过去几年由于大量投资其产能毕竟扩大了，利润得到增加，又没派息，现金也储存了一大堆，因此在这样情况下他们经济总量上了一个台阶。对比美国六十年代到现在的周期性行业的指数图，它实际上是一个波动性的(上下波动)，我相信我们的周期性行业是往上的，底部是逐步台高的，不像美国，当时他的制造业已经达到顶峰期，所以他的制造业的每一次顶峰过度投资后，接下来产能可能就浪费掉了。

　　这主要有两大原因，一个是出口，中国货在全世界的位置还会加强，纺织业虽然遇到限制，但在未来几年内出口还会增长强劲，中国在全世界的分工里面还有望获得更大的份额；二是，这可能是很重要的一点，中国在未来几年里政府要解决问题可能是内需的启动。这么大的国家不能老靠出口，要像美国那样，逐渐形成一个自我需求良性循环的国家。今年年底后可以看到我们的信用体系就会形成，这是非常重要的。信用体系完成后大家可以看到，包括汽车分期付款，消费按结都会起来。其实在现代社会里这种消费信贷是支撑一个国家良性循环的关键所在，所以我们估计未来几年我们的内需也会启动。

　　在这两个大前提下，我们过去几年的过度投资，有相当大部分的产能是可以利用上的，不会象美国，国家在景气高点的时候所投资的那些产能最后完全都消化不掉。所以我们认为经济没那么坏，这些企业你从更长的一个角度来看，绝对是非常值得购买的企业。

　　所以，对周期性行业即使盈利会恶化，我们已不太关注，我们需要的是一个战略性的策略。就像前两天1100点时我们说的那样，我们在这个位置买，有可能会再下跌10-20%，这是有可能的。因为作为一个投资人，没有人知道底具体在哪里，但是我们相信到今天这个位置风险和收益是不对称的。包括这些企业也一样，你今天买了，有可能它的盈利还是下滑的，但你不能因为他未来半年或明年上半年盈利暂时的下滑就否定该企业，放弃对它核心竞争力的肯定。

　　国内机构对企业评估过于追求短期利益，这一点很不好，是一种短视行为。以企业家的眼光看，企业的运营是非常困难的事情，它不可能一帆风顺，每年都上涨，更多情况是今年涨，明年跌，后年涨，再后来又跌。一个企业的回调波动都是很正常的事，投资者不能仅仅关注这些短期的事情。

　　记者：谈到企业盈利和景气问题，有人认为，今年下半年到明年上半年这些周期性行业还会恶化，能不能这样理解，这些周期行业后面可能还有一个利润短期下滑的过程？

　　赵丹阳：

　　营运的低点各个行业是有可能不同的，有的行业已经起来了，但有的行业已处在底部但可能继续在低位盘整，各个行业的周期是不一样。但我觉得这不重要，股市反映的是预期。大家在5月份的时候已经预期所有的周期性行业都非常差了，所以市场形成了这个低点。至于未来的运营，有些行业可能继续向下走，有些行业已经走出低谷可能转向往上走了。因此即使是大部分行业还要往下走，我认为不会对大盘构成很大的影响，市场已提前消化。某汽股去年12月底已经跌到现在这个位置，虽然今年上半年业绩同比去年仍是下滑，但股价没有创出新低，反而走稳向上，这说明市场已提前消化。很多投资汽车股的人已经不关心它一、二个季度恶不恶化的问题，要从更长远看，关注它的核心竞争力。

　　所以说，周期性行业经过这个周期的波动以后，只要两大需求还在，一个是内需，一个是出口，前景是值得期待的。我们认为从一个相对完整的经济周期来看，钢铁、电力、石化、地产等周期性行业的公司已经具备投资价值。即使下半年还会恶化一二个季度，我认为都不用太关心了。投资人不能太短视。

　　记者：宏观调控之前，大家比较倾向于“自上而下”选股策略，宏观调控以后，反而更倾向于“由下而上”的选股思路，您在挑选公司的时候非常强调对宏观、行业的判断，最后再到某一个好得有竞争力的公司，你怎么看待“自上而下”和“自下而上”这两种选股策略。

　　赵丹阳：

　　我认为没有什么区别。你不能这样截然分开来看，投资最根本的还是上市公司，比如汽车业调整到70%已经非常充分了，这种情况下，精选一些个股是最重要的。投资最根本就是回避风险，所以说赚钱的时候到了。

　　记者：之前面对周期性行业股票惨烈下跌的态势，市场传来这般声音“周期行业坚决回避”您怎么看这个问题？

　　赵丹阳：

　　如果市场对某种类型的股票形成一种偏见，就形成了投资的一种偏差和厌恶。当他们对一个东西厌恶的时候，偏差最核心的在哪里呢，最核心的就是对风险收益认识的偏差，当它的价格跌到很低，已经反映了它所有的风险的时候，你还要不“碰”，那么就说明你的投资理念，矫枉过正，走向另一极端。作为周期性行业，我认为现在最核心的就是看它的风险和收益匹配的问题。

　　记者：宏观调控以来，非周期性行业一直是市场的焦点、宠儿，这些行业、公司大家已能耳熟能详。市场往往在达成一致的时候存在误区，你怎么看待非周期行业？

　　赵丹阳：

　　每个行业都有它存在的合理性，只要这个行业存在，它就必须有合理的回报，长远看社会的配置就是这样的，否则若这个行业老亏钱，最后就没人投资它了。但是如果它又是生活必须的一个行业的话，那么肯定有它存在的合理性。非周期性行业在过去的几年熊市里已经跑赢大市，但是我相信在未来几年里面会跑输大市，或者相当一段时间里会跑输大市。像医药、酒类、零售等，其行业个股可能还会涨，但涨幅有限。

　　从长期看社会是均衡的，资本配置也是有效的。过去几年非周期性行业遭到严重低估的时候，那么肯定首先第一浪，就是对非周期性行业被低估的一个否定，它在向它估值合理的进军过程中就会超出市场平均收益。像茅台，当时我们买的时候，白酒行业 夕阳行业，没人敢碰，后来大家可能因为看到它的业绩好了就去追捧它。

　　投资最重要是一种投资哲学，投资就是寻求一个风险收益匹配的问题。世界上有三种投资，简单讲，一种是高风险，低收益；一种是风险收益匹配；一种是低风险高收益。所有投资最核心的部分就是梦寐以求的寻找低风险高收益的机会。我们当时投资茅台的时候，就属于风险很低，收益很高的那种。今天我们投资新型行业的时候，也是这样，周期性行业我们认为跌到这份上，风险已经很低了。投资最根本是进行风险管理。

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