国泰基金公司2005年投资策略报告之投资策略(3)

　　3.2 2005的机会何在？

　　在展望2005年的投资机会之前，我们首先回顾一下2004年的市场表现：

　　3.2.1 谁是2004年的赢家？

　　对比表中2003年和2004年股价表现最好和最差的公司，我们可以清晰的看到以下几点：

　　① 2004年市场赢家的行业特征明显淡化，而2003年则明显是上游周期性行业表现最佳；

　　② 2004年市场赢家体现出更大的多样性，重组股、消费股、科技股的数量开始增加，不同投资理念的公司均有表现出众的公司，而2003年就比较集中于业绩增长这个题材；

　　③ 2004年市场赢家超越市场的涨幅相比与2003年整体基本相当，超越幅度均在80个百分点左右；

　　④ 2004年市场输家的特征和2003年基本相同，绩差股继续得到市场的抛弃，平均相对跌幅也基本一致；

　　对比分析2003年和2004年的市场赢家和输家，我们认为，2004年的宏观调控使得行业盈利前景变得难以把握，导致行业整体性投资机会的下降，对于风险补偿要求的提高压缩了市场赢家的涨幅，价值理念依赖的业绩和估值的匹配度在2004年变得难以量化把握，资本逐利的本质迫使资本开始寻找新的投资热点，同时国九条及管理层的暖意政策吸引了更多不同性质资金的进入，两者的结合促成了市场热点的多元化。

　　表7：2004年和2003年表现最好和最差的公司

	04上涨	涨幅	04下跌	跌幅	03上涨	涨幅	03下跌	跌幅
1	石油济柴	122.44	合金投资	-88.64	山东铝业	131.19	世纪中天	-82.58
2	江西长运	103.86	中房股份	-84.22	扬子石化	129.57	ST啤酒花	-79.34
3	贵州茅台	90.55	ST屯河	-83.97	韶钢松山	118.59	昌九生化	-73.80
4	太原重工	89.15	湘火炬Ａ	-75.45	国投电力	108.82	*ST宁窖	-69.02
5	新安股份	84.80	*ST农化	-74.20	上海汽车	107.18	正虹科技	-68.56
6	小商品城	79.41	双鹤药业	-73.99	通宝能源	96.23	百科药业	-67.12
7	海虹控股	77.93	*ST达曼	-71.66	齐鲁石化	90.98	徐工科技	-65.88
8	中兴通讯	77.77	*ST湖科	-69.82	山西焦化	89.77	*ST信联	-64.48
9	南方汇通	75.32	*ST万鸿	-69.66	上海石化	88.15	*ST金泰	-61.72
10	阳光股份	73.69	ST托普	-69.59	长安汽车	88.08	*ST滨能	-60.38
11	中集集团	71.19	东泰控股	-69.52	东方锅炉	86.86	华润锦华	-59.93
12	中化国际	70.61	多佳股份	-68.02	江西铜业	86.77	先锋股份	-59.73
13	深天马Ａ	68.76	太极集团	-66.67	中海发展	85.72	*ST万里	-58.56
14	中远航运	68.51	一汽夏利	-65.29	福田汽车	82.86	界龙实业	-58.52
15	都市股份	68.41	*ST数码	-65.08	内蒙华电	81.60	*ST宏智	-58.21
16	中科英华	67.41	ST重实	-64.64	鞍钢新轧	80.98	桂林旅游	-57.57
17	华海药业	65.89	ST松辽	-64.31	海螺水泥	79.76	*ST珠峰	-57.40
18	国电南瑞	64.86	凤凰股份	-64.16	京东方Ａ	79.59	ST威达	-56.48
19	深赤湾Ａ	62.91	ST烟发	-62.33	宝钢股份	78.06	中成股份	-56.34
20	东方锅炉	62.87	*ST林控	-60.27	中兴通讯	76.31	商业城	-55.94
	平 均	77.32	-10.44	-70.57		93.35	10.27	-63.58
注：2004年的计算期截至为2004/11/30；平均栏中底纹框内为同期指数表现。　资料来源：天相系统

　　3.2.2 谁是2005年的赢家？

　　我们认为，宏观经济减速(包含通胀和加息因素)和人民币汇率调整(人民币升值)会构成2005年的投资主线条，同时增量资产(询价发行制度下的IPO)、并购、金融创新品种、3G、税制改革、国有股减持试点等都将是重要的阶段性投资主题。

　　在经济增长处于放缓期时，企业盈利前景变得更为不确定，具有更高盈利可预测性的公司会获得更好的表现，盈利增长的确定性变得比增长率的绝对水平更为重要。2005年中国经济就可能步入增长放缓期，宏观调控尤其是对固定资产投资的调控会降低明年的经济增长率和上游大宗产品的价格，从而降低了对周期类行业盈利增长的可预测性。从这点看，明年具有更高稳定性的防御性行业最终会是市场的赢家，但对于周期类行业，我们必须关注其中的波动性投资机会，尤其是在盈利公布期间和宏观经济政策调整期间，预期的改善会提供周期性行业的阶段性投资机会。

　　美元的新一轮熊市似乎已经悄然重临。依据摩根斯丹利首席经济学家罗奇的观点，全球经济依靠美国消费增长的失衡增长模式已经无潜力可挖，而应付全球失衡最有效的宏观方法就是通过改变世界的相对价格结构。作为全球最重要的相对价格，美元贬值是全球经济恢复某程度平衡态势的自然反应。然而，事实上，单纯依靠汇率变动来扭转乾坤(行情 论坛)并不现实，过去十年已日益清晰的表明汇率波动对贸易流量及通胀的影响力已大不如前。依罗奇的观点，美元偏软在更大程度上发挥着一个信号机制的功用? 随着外国债权人就货币风险而要求补偿，引起美国实际利率向上调升，对于已过度负债的美国经济而言较高的实际利率将抑制对信贷敏感的内需，从而鼓励国民储蓄。这些都有助减低美国对外国储蓄的依赖，也是经常项目调整的典型措施，因而美元的跌势似乎并未临近尾声。美元持续贬值将对与之挂沟的人民币汇率构成重估的压力。

　　从日本和台湾的经验看，汇率上升对国内股票市场是有利的，而管理层有控制的市场化步伐决定了人民币汇率对股票市场的影响会相对温和，人民币升值预期将促使境外资金流入，当以人民币形态存在时就必然对最具资金吸纳量和流动性的A 股市场构成利好，而且人民币的升值将选择缓慢渐进升值模式，对A 股市场的正面影响将伴随升值预期而长期存在，所以人民币升值预期将是2005年重要的阶段性博弈主题。

　　2005年我们还将重点关注询价制度下的IPO增量资产。优质上市公司的缺乏已经成为困扰价值投资理念“兴盛”的首要因素，以基金为代表的价值投资者已经对现有上市公司进行了反复的价值挖掘，以近“挖无可挖”地步，新增的优质上市公司必然会成为价值投资重点关注的对象，因而也容易孕育重大投资机会。

　　图21 香港市场新股询价制度下的新股搏弈价值

资料来源：申万证券研究所

　　随着新询价制度的实施，一级市场定价的市场化将更加考验投资者对新股质地和估值的把握能力，图21中显示在实行新股询价制度的香港市场中，不同认购比例的短期和中长期收益是明显不同的，是否能从询价中获得更大收益将会是决定机构投资者2005年业绩表现的重要因素之一。在关注IPO中的增量优质资产的同时，我们同时必须考虑增量资产对存量资产的冲击，这种冲击主要是来自于增量资产对存量资产的替代作用和由于价格估值差异对存量资产的价格压力。

　　此外，我们认为，农民收入增加，农业持续好转，带动大众(行情 论坛)消费行业的前景看好；3G牌照、有线网、数字电视标准等带来的IT热潮；通膨周期中的公用事业价格变动带来的相关机会，明年管理层将妥善处理好价格改革与当地群众承受能力的关系，以价格手段适度疏导公用事业价格矛盾；税制改革(包括东北地区税收优惠、企业所得税改革等)的机会，既包括未来可能出台的新的税收政策，也包括今年推出的各项税收政策在明年的效应体现。

　　总体而言，2005年的市场整体会比较平稳，呈现“既不太冷、也不太热”的特征，而其中却依然不乏投资机会，在关注经济放缓、升息周期和人民币升值预期这些投资主线条的同时，询价制度下的增量资产中孕育着更大的投资机会。 (国泰基金管理有限公司独家供稿)

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