国泰基金公司2005年投资策略报告之投资策略

　　3 投资策略

　　2004年证券市场的各种讯息令人陷入不断的迷茫和困惑之中，经济增长、通货紧缩等媒体最常用的术语让位于“宏观调控”、“通货膨胀”，年末的关于A股估值标准之辩更是充满矛盾，孰对孰错，难有定论。

　　展望2005年，中国证券市场将会延续“市场化”和“国际化”的大趋势。 “国九条”对中国证券市场的重要作用并不是简单地推升股价，而是通过制度建设让市场的力量来推进资本市场的发展，恢复资本市场的本色。从这点看，所谓的“自主定价权”的之争似乎有些苍白。随着中国经济与世界经济的日益融合、以及国内外资本的双向流动，“国际化” 趋势不可逆转，这种接轨将是包括投资理念、交易模式、研究方法、估值水平、游戏规则等多方面的全方位接轨，因此，只有那支“看不见的手”才能决定市场定价。我们不认为国际化一定意味着市盈率等估值指标绝对水平的简单接轨，国际化应该是根据国际估值方法和比较确定合理估值水平，但若国内上市公司的业绩增长和股权溢价不支持目前的高市盈率，那估值下降将不可避免。

　　我们认为，2005年将是中国证券市场国际化和市场化进程继续深化的关键一年，国内A股市场的较高估值继续面临国际接轨的压力，经过近四年的调整，A股市场将在经历最后的痛苦后走向复苏。更为市场化的投资环境和投资行为将对上市公司和投资机构进行再次的优胜劣汰，股价结构调整和投资主体的分化将继续深化。

　　3.1 “既不太冷、也不太热”的2005年

　　我们评估A股市场明年运行趋势时主要是参考三个因素：A股市场的估值水平、经济和企业盈利增长前景，以及股市发展和管理政策，其中A股市场估值处于何种状态无疑是最重要、亦是最难以琢磨的因素。

　　3.1.1估值偏高：仍然挥之不去的忧患

　　直接的数据比较可以看到，国内A股市场的估值水平无疑仍然是比较偏高的，图15中显示，国内A股市场自设立初期就基本是在高估值的状态下发展的，尽管目前国内A股市场的市盈率水平自2001年开始了持续近3年多的调整，但总体水平依然处于相对较贵的位置。而从PB-ROE的比较关系看，国内A股市场也同样处于较贵的水平，导致估值偏高的主要是ROE偏低，反映国内上市公司内生盈利能力的不足。

　　图15： 国际主要市场的市盈率(五年平均)

资料来源：CEIC

　　图16： 国际主要市场的PB(横轴)-ROE(纵轴：%)

资料来源：Bloomberg

　　至于这么直接的类比是否合理，岁末之际的A股市场展开了一场关于估值话语权的大辩论。我们认为，其实并不存在所谓的定价权的问题，在经济和资本市场已高度国际化的今天，价格的制定都已放在国际视野下进行，就象本国生产的粮食不能不受国际市场粮食价格的影响一样。资本逐利的本质决定了投资者对于任何投资工具都只愿意承担有足够补偿的风险、追求与风险相匹配的投资收益，所谓的民族情节和本土情节只是体现在了风险调整或是收益调整的因素之中，没有一个理性的投资者会为了民族或本土情节去支付更高的价格或冒更大的风险。在资本流动的市场中，估值的国际接轨是必然的，即使依靠垄断和封闭曾经让A股市场暂时获得了高估值，但经济全球化的大趋势需要资本的双向流动，从而预示着这种垄断和封闭是难以长期维系的。回顾台湾引入QFII的十几年(图18)，估值水平就是呈现了逐步下移的趋势，并且最终的水平也回落至20倍以下，和大(行情 论坛)部分新兴(行情 论坛)市场的水平相当。

　　图17：台湾和上海股市指数/市盈率历年走势

资料来源：CEIC

资料来源：CEIC

　　如何分析和理解国内A股市场目前的高估值状态，我们还是借用最常用的戈登永续增长模型(Gordon Growth Model)：

　　P/E=(1-b)/(K-G)

　　式中：b为保留赢余比例；K为要求回报率，等于风险溢价和无风险利率之和，G为盈利的长期增长率

　　(国泰基金管理有限公司独家供稿)

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