国泰基金公司2005年投资策略报告之投资策略(2)

　　决定合理市盈率水平的主要是3个因素，我们试图通过逐项比较国内外这些的因素的差异来判断国内A股市场是否应该享有更高的估值水平，

　　首先是保留赢余比例；保留赢余比例越低，即分红比例越高，市场应该获得更高的市盈率。据统计，目前A股市场历年的平均分红率为35.9%，随着投资者愈发注重分红回报，市场整体的分红比例开始提高，近三年的分红比例为50.7%，均高于历史平均水平。我们认为，在鼓励分红政策的推动下，上市公司会更加注重现金分红，目前的分红比例还有一定提升的空间(<10%)。与国际市场比较，目前A股市场的分红比例已处于适中的水平，但考虑到国外市场近10余年以股份回购方式(能获得更大的税收优惠)分配的比例越来越高，现金分红已不是唯一的分配方式，所以分红比例高并不支持A股的高溢价。

　　考核股东从分红当中得到的实际现金回报，还可以看股息收益率，根据“Bird In Hand Theory”，衡量投资收益的是现实的资金回报。图17中显示各主要市场的股息收益率历年平均水平通常在1.5-3.5%之间，而国内A股市场的股息收益率历年平均不足1%，远低于国际水平，这迫使国内A股投资者只能以博取股票差价的方式获取投资收益。

　　图18： 2003年国际市场分红比例的比较　　单位：%

资料来源：国泰基金

　　图19： 国际主要市场的股息收益率　　单位：%

资料来源：CEIC

　　其次是要求回报率，要求回报率越低，市场就能获得更高的市盈率。要求回报率通常由无风险利率、风险溢价组成。由于交易历史较短，使得我们无法从股票与无风险利率(长期国债)的长期收益率差异中量化国内A股市场的风险溢价，因而对于要求回报率，我们主要从定性分析的角度认为国内A股市场的要求回报率与国外相比只会更高，而不是更低。譬如，国内A股市场普遍存在的政策风险大、上市公司治理差、企业诚信度低、中介服务机构的经营风险、股权分置悬而未决、流通股东权益保护不够、法制不健全甚至是台海关系等等经济、政治方面的因素都决定了A股投资者要求更高的回报率。

　　最后是盈利的长期增长率，长期增长率越高，市场就能获得更高的市盈率，这点也是多数投资者和理论家认为国内A股市场应该高溢价的主要理由。中国经济平均每年8%的GDP增长率的确是全球罕见的，但这是否意味着上市公司的盈利增长也能傲视全球呢？回顾历史(图20)，我们看到近十余年A股市场的每股盈余还处于下降状态，即使考虑到会计方法的调整，目前A股市场每股盈余也并没有出现显著增长，上市公司业绩并没有和GDP增长保持同步。出现这种情况的原因可能包括以下几方面：GDP增长不等于盈利增长、上市公司代表性差(或上市公司利润转移)、盈利增长不代表每股收益增长(由于融资的同步增长甚至恶意圈钱)等。

　　图20： 国内A股市场历年股息收益率、EPS和ROE 单位：%

　　资料来源：《投资者难以获得合理回报》国泰君安证券研究所 李迅雷 上海证券报

　　表4中是美林证券对亚太地区主要市场今明两年上市公司盈利增长的预测，借此我们可以对盈利增长和市盈率水平进行国际比较，观察表中数据，给我们最直观的感觉就是，尽管亚太地区几乎所有国家的GDP增长都较中国为低，但其上市公司盈利增长并没有明显的劣势，2004年全球经济在美国消费和中国投资的双引擎拉动下出现了近期少有的好局面，在H股盈利大增的同时，亚太地区各市场的盈利增长同样强劲，尤其是在2005年，中国经济的宏观调控使得H股公司的盈利增长放缓至0.5%，但亚太区和日本的EPS增长都维持在6%以上，因而H股的市盈率和周边市场比较也显得比较合理，并没有我们通常认为的那般低估。由于上市公司结构不同，A股市场的盈利增长还要弱于H股市场，即使我们关注的重点公司市盈率水平也要高出近H股近30%，因而历史数据和国际比较都表明A股市场的盈利长期增长率并没有GDP数据那般诱人，A股市场因为更高的长期盈利增长率而应获得高估值的论据并不充分。

　　总体而言，我们认为，目前A股市场的高市盈率现象并没有很好地得到理论分析和数据比较的支持。展望未来，随着更多的有代表性的大型公司上市和价值投资对上市公司的资源再配置，A股上市公司业绩增长和GDP的关系将会更加紧密，市场的长期盈利增长率会有提升的过程，这会有助于减缓A股估值的回归压力(Rericing)。但我们认为，这种长期增长率提升的预期还需要时间检验，双Q(QDII和QFII)和国际接轨的进场还是会在短期对A股估值水平构成压力。

　　表4： 主要亚太市场的股市定价及盈利预测

	GDP增长率			EPS增长率(%)			市盈率
	2003	2004E	2005E	2003	2004E	2005E	2003	2004E	2005E
日本 TOPIX	2.5	4.2	2.5	59.3	24.9	6.4	20.2	16.2	15.2
亚太区 *	7.2	7.5	6.7	20.3	34.5	6.3	17.1	13.4	12.5
北亚：	8.1	8.5	7.4
中国 H股	9.3	9.2	8.0	45.2	49.0	0.5	18.1	11.0	10.9
香港	3.2	8.0	5.3	19.7	27.6	-3.8	18.3	15.3	15.6
韩国	3.1	5.0	4.5	1.1	95.2	8.8	14.0	7.5	6.9
台湾	3.3	5.7	4.0	51.4	42.3	-3.8	16.0	11.2	11.7
东南亚：	5.0	5.8	4.4
印尼	4.5	5.0	4.0	39.0	23.0	13.0	10.8	7.8	7.1
马来西亚	5.3	7.0	5.0	15.3	18.7	13.0	17.7	14.9	13.2
菲律宾	4.7	5.5	3.5	43.0	37.6	12.8	18.3	13.3	11.8
新加坡	1.1	8.5	5.5	24.0	38.4	2.3	17.0	14.0	13.6
泰国	6.8	6.0	5.0	36.1	26.1	6.7	13.3	8.7	8.2
澳洲	3.0	3.3	3.3	6.3	16.6	15.7	18.5	16.0	13.6
印度	4.0	8.2	6.2	20.8	20.7	19.0	17.6	13.9	11.7
资料来源：美林证券研究摘要 注*：亚太区数值未包含日本

　　但市场总体估值偏高并不说明所有公司的估值水平都偏高，相反，A股的有些公司即使与国际市场的代表性公司相比也具备了绝对投资价值，如同仁堂(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)、鲁泰(资讯 行情 论坛)A、晨鸣纸业(资讯 行情 论坛)、中兴通讯(资讯 行情 论坛)、云天化(资讯 行情 论坛)、上港集箱(资讯 行情 论坛)等(见附件1)。(国泰基金管理有限公司独家供稿)

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