2004中国货币政策点评

　　2004中国货币政策点评 　　　

　　　　

　　　巴曙松 杨光　

　　　

　　十六届三中全会明确了财政政策和货币政策的分工。其中，财政政策的目标被定位在经济增长、结构调整、调节收入分配三个方面；而货币政策目标则是稳定币值、保持总量平衡、维护金融稳定、防范系统性风险，“稳定”是首要取向。这表明，和过去同时强调“币值稳定”和“经济增长”的目标不同，今后的货币政策目标将更多地强调币值稳定。这是央行根据我国经济环境需要进行的权衡和选择。

　　2003年央行的货币政策操作，较好地适应了经济发展的客观要求，同时又能够及时地对局部行业(如房地产业)的过热倾向进行调整，取得了良好的政策效果。在这一趋势下，预计当前和今后一个时期，稳健将继续是货币政策的基调。

　　在稳定的基调下，金融市场的发展也对2004年的货币政策提出了新的要求。首先，是在开放经济条件下，如何应对通过购买外汇储备被动投放基础货币与保持货币供应量的基本稳定的矛盾。其次，2003年下半年的信贷紧缩，在一定程度上是在四大国有银行保持较高的超额准备金的前提下、通过窗口指导等方式进行的，那么，是否有更为市场化的货币政策实施方式值得思考。第三，市场利率的相对稳定是稳健的货币政策的一个重要内容，2003年下半年的紧缩政策导致市场利率的波动，对于金融市场形成了一定的冲击，那么，在市场预期利率趋升的背景下，央行如何恰当地引导市场利率走向，将成为一个挑战；第四，央行票据作为新引入的货币政策工具，是否存在一个扩张的边界？对金融市场的影响如何？都是有待观察的重大问题；第五，央行提出货币政策要加大结构性调整力度，研究进一步扩大消费需求的政策措施，而作为总量政策，货币政策如何实施结构性调整，还是一个新的课题。

　　　

　　(一) 利率市场化取得新进展：扩大金融机构利率浮动区间

　　1998年以来，为了提高了金融机构对中小企业贷款的积极性，缓解了中小企业融资难的问题，中国人民银行逐步开始扩大金融机构贷款利率浮动区间。但是，随着我国经济的发展，尤其是2003年我国经济形势一片大好的情况下，原有贷款利率浮动政策越来越不能够适应发展需要：一是金融机构贷款利率浮动幅度较小，贷款利息收入仍然不足以补偿信贷成本和风险，影响了金融机构对中小企业贷款的积极性。二是不利于加强金融机构信贷管理。贷款利率浮动上限较低，这就为个别信贷人员运用贷款权谋求私利创造了滋生的土壤。三是原来的按企业规模和所有制性质决定贷款利率是否浮动和浮动多少，已经不符合公平公正的市场经济原则，并且随着市场经济的发展，企业规模大小、所有制的界定也越来越困难。

　　改革势在必行。中国人民银行宣布从2004年1月1日起，金融机构贷款利率浮动区间在下限保持不变的前提下，提高上限。即在中国人民银行制定的贷款基准利率基础上，商业银行、城市信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的1.7倍，农村信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的2倍，金融机构贷款利率的浮动区间下限保持为贷款基准利率的0.9倍不变。

　　利率市场化改革，可以完善金融产品和服务定价机制，实现有效配置金融资源，提高资金利用效率；而缺乏弹性和灵活度的官定利率的国内金融机构，必将在与外资银行的竞争中处于劣势。扩大贷款利率浮动区间，这既是过去货币政策的延续，同时也标志着我国在利率市场化进程中迈出了实质性的步伐。它将对营造公平竞争的市场环境，解决中小企业融资难的问题，推进金融机构改革和增加就业都有积极的影响。

　　但我们也应该考虑扩大金融机构贷款利率浮动区间后带来的问题。首先是金融机构的风险定价能力。长期以来，金融机构被动地依赖央行的利率政策来决定存贷款的利率，缺乏根据风险收益确定资产价格的经验，目前也可以说还仅仅处于起步阶段；其次是目前金融市场的发育比较幼稚，缺乏一个市场化的、可供参考的基准利率。我国的基准利率被确认为银行一年期存款利率。银行存款利率不可能在市场上通过公开连续的竞争性定价活动来确定，难以成为公开灵敏地反映资金供求状态的工具。种种问题要求各金融机构进一步加强贷款风险管理，完善贷款内部定价和授权制度，加快利率定价基础信息系统和内部风险管理系统的建设，不断提高其利率定价和利率风险管理能力。同时央行的信用控制，窗口指导也必不可少。

　　预计2004年在保持人民币存贷款利率稳定的同时，我国利率市场化进程将会有新的突破。主要表现为贷款利率浮动幅度的进一步扩大，并逐步过渡到取消贷款利率上限，对贷款利率实行下限管理，在条件成熟时对存款利率实行上限管理，允许商业银行存款利率向下浮动。同时，出台和修改一些加强金融机构贷款定价机制和授权制度的法律法规，并对货币市场进一步规范，以完善货币政策传导机制。

　　(二) 超额准备金存款利率下调

　　与扩大金融机构贷款利率浮动区间的政策相配合，央行宣布从2003年12月21日起，将金融机构在人民银行的超额准备金存款利率下调，法定准备金存款利率保持不变。适度下调金融机构在人民银行的超额准备金存款利率。同时，鼓励金融机构提高资金使用效率，完善贷款激励机制。

　　原先，我国法定准备金率为6%、利率为1.89%，央行对超额准备金没有规定比率，但其利率与法定准备金利率相同，高于商业银行加权平均综合利率。这就意味着商业银行可以坐收“准备金利息”之利。今年以来，商业银行存差不断扩大的同时，其存放在央行的超额准备金也持续增加。央行宣布下调超额准备金率，无疑是为了让商业银行迫于经营压力把存放在央行的存款余额转而向企业贷款，支持实体经济增长。

　　(三) 准备金率上调

　　从1984年起，存款准备金制度开始成为央行调节货币供应量和信贷规模的政策工具之一。当时规定了较高的法定准备金比率，后来又为商业银行规定了硬性的备付金比率，从而提高了总准备率。1998年3月对上述制度进行改革，将原来的准备金存款账户与备付金存款账户合并为一个账户，统称为准备金存款。法定比率下调为8%。1999年11月，为了进一步发挥货币政策的作用，增加金融机构可用资金，抑制通货紧缩趋势，央行下调金融机构法定存款准备金率，由8%下调到6%。2003年我国经济发展迅速，已经走出了通货紧缩的阴影，加上前三季度的货币供应量和信贷量增长过快，为保持国民经济全面、协调、可持续发展，央行再次将金融机构法定存款准备金率上调，由6%调至7%。

　　2003年第三季度提供的数据可以看出，我国的货币供应量和信贷规模快速增长的势头已经得到控制，预计2004年法定准备金上调的继发效应会继续发挥作用，保持货币供应量和信贷规模与经济规模相适应，使其呈现稳中有升的趋势。

　　(四)利用央行票据这一新生货币工具，加大公开市场业务对冲操作力度

　　为保证此次存款准备金率调整的顺利实施，人民银行同时灵活运用央行票据等工具进行公开市场操作，实施对冲操作，保证货币市场平稳运行。

　　近年来，我国外汇储备增加很快，截止到2003年末，国家外汇储备余额突破4000亿美元。外汇储备增加会通过乘数效应导致基础货币投放速度加快和商业银行超额准备金增多，为了收回商业银行过多的流动性，央行票据应运而生。

　　今年4月以来，央行主要通过发行央行票据及正回购交易对冲因外汇占款投放的基础货币。累计发行近7000亿元，目前收回基础货币4000多亿元。今年特别是第三季度，人民币公开市场操作经历两个阶段：第一阶段从7月初至8月中旬，人民银行继续发行央行票据，加大力度收回商业银行过多的流动性，保持基础货币平稳增长。本阶段通过债券公开市场操作净回笼基础货币1050亿元。第二阶段从8月底至9月底，针对商业银行的突发性支付流动性需求开展防御性操作，及时调减央行票据发行规模，并通过开展7天期逆回购交易向商业银行提供短期资金，缓解商业银行流动性紧张状况；作为准备金政策实施的重要组成部分和必要的市场安排，人民银行还在9月底进行赎回央行票据操作，弥补一些中小商业银行执行7%存款准备金率的流动性缺口。本阶段净投放基础货币910亿元。

　　目前我国已经成功的控制住了上半年商业银行贷款过快增长的势头，同时缓解了外汇增多带来的人民币升值的压力。发行央行票据，提高了央行公开市场操作力度和方式的灵活性，保证了货币政策的连续性。

　　但与此同时，央行票据业务的开展也存在一些矛盾。一是成本问题。央行票据属于负债操作，即把商业银行的超额准备金变成对商行的负债。所以，它需要向票据持有人支付较高的利息，但央行对商行的超额准备金的利息仅为1.89%(从2003年12月21日起由1.89%下调至1.62%)；二是央行票据与财政部国债之间的价格决定存在相互影响。三是央行票据影响短期市场利率，一方面会拉动国债的到期收益率上升，使国债的价格下跌。另一方面由于连续发行已经导致市场利率成走高预期。

　　(五)121号文件的出台

　　今年5月末的统计数据显示广义货币及金融机构贷款的余额及增幅均达到了近年来的高点，货币供应呈加速增长的态势，房地产行业的信贷增长速度也明显加快，于是，中央银行6月份发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，即121号文件。文件要求各商业银行严控开发贷款、严控土地储备贷款、严防建筑贷款垫资、加强个人住房贷款管理等等。

　　央行121号文件对房地产业产生了深远的影响。一方面各商业银行开始严格按照规定发放房地产贷款，另一方面房地产业不断创新突破，融资渠道向多元化迈进。包括在证券市场上买壳上市、卖方信贷、房地产投资基金和信托融资等等。

　　可见，2003年我国的货币政策接连出现大的动作，预计2004年，随着我国经济形势持续看好的情况下，央行一方面将继续坚持稳健的货币政策原则，灵活运用多种货币政策手段，保持货币信贷的稳定增长。另一方面，根据宏观经济形势的变化，适时适度地进行调控，不断完善货币政策传导机制，进一步发展以同业拆借市场、银行间债券市场和票据市场为主体的货币市场，促进货币市场、资本市场与保险市场有机结合和协调发展，从而为我国即将实现2006年金融业的全面开放准备条件。总起来说，我国的货币政策已经开始呈现前瞻性和科学性的特点，央行的职能也开始显现其独立性、综合性、前瞻性的特点。

　　巴曙松 博士(国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员)

　　杨光 (中央财经大学金融系)