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收入是推动需求的发动机
尽管低利率是个有利因素，但长期而言，收入增长才是推动房地产市场住宅需求的最重要原动力。我们的研究确认了一个关键的分歧：中国的住宅承受力主要受长期收入增长所
带动，而香港的承受力则受惠于强劲的流动性。前者看来有较高的可持续能力。回顾过去自政府开放房地产市场以来的7 年至8 年，大家应不难明白为何我们认为中国的房地产需求是一个长期的消费趋势。
中国整体和上海单地的人均年可支配收入平均每年分别以14%和16%的速度增长。人均存款增长率更强劲，中国整体为每年18%，而上海则为25%。中国的储蓄存款目前相当于全国年收入的两倍。上海的人均存款在两年内翻了一番，目前相当于年收入的2.5 倍。这情况突出了高储蓄率和高水平的“灰色地带”创收。就上海而言，其净移民增长是额外的有利优势。
在资金调控的机制下，鉴于人们对投资国内股市的信心不足，可供利用的投资选择似乎不多。为应付不断上升的通胀压力，加上偏低的实际利率，人们取向投资实物资产。尽管低利率可能是一个短期趋势，经济动力和收入增长的可持续性看来是关键所在。有机性的收入增长与人们对改善生活环境的强烈愿望，促使我们认为中国的住房需求是一个长期的消费趋势。政府的关键任务是必须维护市场的承受力。
企业盈利回升
供应减少加上需求畅旺，令议价能力在过去12 个月有所增强，并很可能在短期内推高国内发展商的盈利能力。在现有土地储备和更高盈利边际的基础上，我们预期发展商在受到数量和边际改善的有利影响下，最快可于2006 年达到盈利周期的高峰。
在上海发展商凭着价格在过去两年实现最大增长而应有最丰厚毛利润之际，基于供应减少和良好的市场承受力，北京发展商可望有较好的表现。而当中有更佳盈利可预见性的是拥有低成本土地储备和稳健资产负债表的公司。因为后者在当前信贷收紧的环境下，可以起到从资产盈利的作用。
尽管盈利前景广阔，大部分中国房地产股近期显著上扬意味着它们已不再十分便宜。行业整体正以相当于资产净值(NAV)平均折让37%或未来市盈率(P/E)13 倍的水平进行交易，两者估值均高于长期平均值。
随着盈利有可能进一步增长，行业也许可使用比过去中位数要低或更小的NAV 折扣率来进行交易。然而，考虑到宏观和政策方面的潜在风险，我们认为现行股价已很接近估值区间的较高水平。
我们预期未来股市的上升动力将取决于盈利的交付能力(NAV 的变现能力)， 以及管理的执行力度。我们取向继续持有盈利可预见性高、拥有良好业绩记录的高质量管理层和稳健资产负债表的公司股票。偏低及/或低于趋势市盈率看来是NAV 变现能力的一项重要指标。
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