全球财经观察：大摩解析中国楼价承受力之谜

　　报告：

　　尽管低利率是个有利因素，长期而言，但收入增长才是推动房地产市场住宅需求的最重要原动力

　　文｜史蒂芬·罗奇 摩根士丹利 董事总经理

　　我们认为中国的楼价在2005年仍然有较大机会再上升，即使大多数城市在2004 年已实现稳健增长。平均而言，上海的价格上升了16%、北京12%、天津20%、南京8%、重庆34%(基于非常低的基数)、成都15%、深圳5%、广州4%和全国总体的13%。

　　自中国于2003 年第四季度实施紧缩政策，供应下降而给价格带来支持的同时，大多数地区的住宅需求仍然坚挺，并成为推高价格的主要原动力。低息、股市低迷和宏观调控，意味着在银行存款以外，可利用的投资选择不多。

　　人们普遍把楼价迅速飚升，特别是在上海，归咎于投机者。估计人民币会升值的投机活动也在推波助澜。尽管在某 种程度上这是事实，但我们认为这不是造成中国房地产市场迅速膨胀的唯一原因。

　　带动房地产行业长期发展的因素包括：人口、经济动力、持续的城市化和不断改善的基础设施。这些都是促使人们对提升生活环境产生强烈愿望的主要因素。与此同时，自1990 年代末市场自由化以来，国内的房地产市场迅速发展。

　　在过去的6乣7 年间，公寓在面积、种类和质量上，均出现急剧的改进(比如从标准的90 平方米扩大至110 平方米、从没有家具到全面配套、从单栋建筑物到俱乐部设施一应俱全)。产品已不再一样，它们随着买家的需求而不断演变。在这方面的升级也是造成价格较高的部分原因。

　　我们认为中国的住宅需求是一个长期消费趋势，它将会持续多年。如何达到平衡将取决于市场的承受力，也就是需求能否赶得上价格。我们就国内的市场承受力进行了研究，结果出人意料，其中有些似乎有违我们的直觉判断。在全国范围内，市场的承受力自1998 年以来有所提升。上海目前的市场承受力与1998 年时的水平看齐，但由于价格急剧飙升，与2001 年底比较则下降了超过40%。然而，恶化程度显著低于香港在1990 年代中房地产泡沫所经历的幅度。

　　北京的承受力比上海明显高得多。受流动资金所带动，香港的住宅承受力似乎处于理想位置。在长期收入增长的支持下，中国的承受力应有较高的可持续能力。

　　以常用的住宅成本对比收入方法(即一套公寓的价格总数除以每年收入)进行跨境比较，看来不太可靠。

　　我们认为，中国人均城市家庭可支配收入自1992 年起平均年复合增长(CAGR)14%，是推高住宅市场承受力和需求的主要因素。再加上城市家庭存款年增长18%。另外，实际上，每个家庭平均持有相当于年收入两倍的存款，潜在的需求动力显然十分庞大。

　　尽管有种种正面的整体因素，我们仍承认当中存在若干问题。

　　事实上，根据报道和实地考察显示，在国内几个地区(比如在上海和北京的市中心)存在深度和广度非常不一致的承受力问题。在推高这些地区楼价的需求当中，似乎有很大部分是来自海外或其他省份的买家，使价格以远高于当地居民收入增长的步伐增长。

　　尽管政府对这种情况束手无策，但我们敦促当局增加供应，特别是在较低档次层面，以缓和价格的升势和维护市场的承受力。加快卫星城镇的基础设施建设，看来是刻不容缓。

　　依我们所见，风险主要在于政府的政策，特别是有关土地供应、房屋贷款法规和利率。

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