中国经济如何着陆

　　所有的数据似乎表明中国已经达到所预期的软着陆，并且没有付出增加利率或调整汇率的代价。但中国经济远没有“软着陆派”所说的乐观

　　中国经济的初步“处方”是，第一步，人民币需要选择一个中等幅度的升值，并扩大其浮动范围，从单边盯住美元转向盯住美元、欧元和日元组成的一揽子货币；第二步，在中国强化其国内金融体系，能够允许资本自由流动以后，选择有管理的浮动汇率制度

　　中国经济如何着陆

　　文｜Morris Goldstein ( IIE国际经济协会资深研究员)

　　Nicholas R. Lardy ( IIE国际经济协会资深研究员)

　　对中国经济前景的展望很久没有引起如此大的争议了。财经类媒体对此的看法可基本分成三种不同观点。第一种观点认为：在针对抑制过快的经济发展速度的问题上，中国政府最近采取的一系列措施还是有效的，中国经济正走向“软着路”的轨道。他们认为此次中国软着陆的特色是，经济发展速度逐渐从9%乣10%放缓到8%，中国就业机会会有所下降，但还不至于低到使民众对政府的信任度构成威胁的程度。另一方面，持硬着陆观点的人认为：由于中国没能有效收紧过速增长的投资和贷款，政府将会针对这些问题采取一些强硬措施。最后，“无着陆”派认为，中国针对放缓发展速度的政策其实是被误导了，因为2003年和2004年上半年，中国经济并没有增长过快。根据这种观点，中国不过是在更长远发展的前期阶段。

　　很明显，大多数人看好“软着路”派的观点，从这一观点看来，货币流通额和银行贷款的发展速度从2003年和2004年第一季度的危险速度中明显减慢了下来。到2004年9月为止，流通中货币和银行贷款量的增加速度已经从2003年中的高峰期的20%回降到了14%。国家统计局2004年报显示：GDP增长速度也从2004年第一季度的9.8%，第二季度的9.6%，回落到了第三季度的9.1%。很多观察家由此得出结论：这预示着中国经济政策的“软着路”。不仅如此，中国已经达到所预期的软着陆，并且，中国也并没有付出增加利率或调整汇率的代价，而是以央行贷款控制，开辟新的投资项目等政策调控。

　　但中国经济远没有“软着陆派”所说的那么乐观。我们对此问题的看法是：中国过去20年里的发展应该说是一种逐渐放慢的“长期着陆”。发展不平衡问题的核心是政策的发展跟不上过速增长的投资热。在针对这股投资热潮进行政策调整期间，经济增长很可能会降低到4%乣5%，并且增长速度的减缓将会出现在今后很长一段时间内，可能会比“硬着陆”政策预期的更缓慢，但它的优点是不会引起太多、太严重的长期负面作用。

　　从政策角度看，我们仍然怀疑，中国是否能继续依靠中央行政控制来继续保持当前的发展速度，管理当前的经济成分？相反，经济手段，诸如汇率和利率的调整政策，才应该是宏观管理和对外贸易平衡上的一剂强心针。

　　早期投资热潮的经验总结

　　资料显示，2003年中国的资本投资占去了GDP 42%的份额，几乎和上个投资潮在1993年高峰期间的数字一样。每月统计的投资数据显示，在2003年开始的9个月里，固定资产投资的持续增长比GDP的增长更快。在1979年到1991年期间，虽然投资比率一度超过36%，达到38%的水平，但都最终都回落到了30%左右。在1992年到2000年期间，虽然高点和谷底的数字都较前一时期略有增加，但我们基本看到了相同的走势。中国在现行的经济周期中采取了尽早干预的政策。这次，他们在5帄6个季度的财政超额增长后，当消费类通货膨胀指数还只有3%乣4%，就采取了限制政策。而上个周期的11至12个季度里，由于没有尽早控制，通胀指标则高达20%。这暗含了在过去的25年里，没有任何类似发展经验能说明，投资额在GDP中高达38%乣40%的比重能够长期维持中国经济高速增长。

　　一个中期的投资增长下滑不一定预示着经济也在下滑。个人消费，政府消费和净出口的增长可以补偿投资额度的下滑。中国官方统计数据显示，2003年，中国GDP的成分，金融投资和个人消费的占比总额超过了90%，远远超过了政府消费和出口净额。飞速增长的个人消费有足够的潜在力来补偿缓慢增长的投资增长，并维持稳定的GDP增长速度。

　　在房产投资逐渐放缓的情况下，要维持GDP增长在7%左右的水平，就要求能维持一个高的房产消费增长。

　　对此，专家普遍认为这种情况的出现会引起很多别的方面的问题。韩国政府曾经企图依靠刺激信用消费来鼓励房产消费，结果伴随着家庭债务的失控、最低信用付款的增加，和信用卡公司的破产等诸多问题而宣告失败。

　　中国房产投资在过去的6年内(1997年乣2003年)连续保持的快速增长势头，似乎预示着在接下去的几年内，对房地产的发展走势，向下的可能性更大些。简而言之， 持续的都市化和工业化是不太可能使投资的增长比率比前一个周期有显著提高。因此，几乎可以肯定的是，尽管中国城市化和工业化进程还在不断进行，但资产投资在整个国民生产总值中的比重将会减少，并且这种减少会导致GDP在今后几年里的下滑。

　　出口净利在GDP中比重最小，但在上个周期中，出口商品和服务的收入在1993年到1997年间，跳升了6个百分点。为整个经济发展起到了强有力的推动作用。同样，在整个经济增长速度放缓，进口增长速度比出口增长速度更慢的情况下，出口被加强。如果中国的出口收入攀升的太快，世界其他国家毫无疑问将给中国进出口政策调整带来很大的压力。特别是这一经济周期的起点是贸易顺差，而非1993年的贸易逆差。

　　另外，针对投资效率问题的分析也让我们相信，对中国来说，可承受的投资发展速度应该是比现在的水平要低。Barry Bosworth基于对资本/产出比率计算出了可承受的投资发展速度和未来GDP可能发展速度之间的相关性。他得出结论，中国的投资比率应该维持在30%乣35%的水平，远远低于现在的水平。最后，无论是2003年的银行信贷行为，还是在水泥、钢铁、房地产等方面的投资过剩，都反映出了在投资比率发展高达42%时，银行结构改革的必要。中国人民银行就曾明确认为在钢材、铝和水泥等容易引起资本过剩和低收益率的项目上是“盲目发展并重复建设”。

　　由此可以得出结论，中国的投资比率在今后一段时间将会显著降低。

　　这也预示着，今后几年内的产业投资发展速度将会远低于GDP的增长速度。虽然，其他消费成分能补偿一部分这方面的下滑，但也不足以让中国的GDP再保持在如今9%的发展速度了。

　　借贷过剩和生产能力过剩的危险

　　对中国中期经济的展望能更清楚地说明，为什么短期数据对经济冷却的显示并不值得沾沾自喜，也不足以说明为什么在短期能起到作用的经济杠杆在长期就失去了作用。比如银行贷款额的增长，从2003年中期就成为货币政策和中央银行的心头大患。在经过1998年到2001年期间稳定增加到12000亿后，2002年银行的对外贷款跃升到了19000亿元人民币，主要是第四季度的贷款增长。2003年这个数字又膨胀到了3万亿元。这使得银行贷款/GDP比率一直维持在超过25%的水平。2003年是一个能在未来引起巨大财政损失的银行信贷爆炸年。在上一次经济过热时期，近40%的银行新增贷款变为了坏账。如果在2002年到2004年期间的1/3新增贷款会遭遇同样的命运，那么银行损失将高达人民币18000亿元的，约占GDP15%的份额。

　　除了数据显示银行信贷失去控制，中国降低了对国内财政贷款的关注。2004年的财政贷款总量比2003年的低了6个百分点，达到了26000亿。整个2004年的9月，国内财政贷款新增量为6700亿人民币，比2003年同期的略低。虽然2004年的贷款增长比率明显比2003年收缩，但2004年国内的财经贷款量还是会成为有史以来的高点。要通过调整贷款来控制投资份额的增加，政府还需要更多时间。虽然政府希望能分散减少投资比率带来的负面影响，但是浪费大量投资资源是在所难免的。

　　当经济增长过速板块，比如钢铁、金属铝、水泥、汽车和房产市场，已经逐渐把发展脚步放缓了，但这也不说明不会引起其他类问题。我们在美国网络发展泡沫的教训中能看到，减缓发展并不能消除现有的资本过剩。要消除资本过剩问题，不仅需要时间，并且需要在未来的几年内能迅速降低投资数量。拿汽车行业为例，汽车销售增长在6月和7月都在以单数字增长，整个9月销售额比去年同期低了4个百分点。但是据说，通用和大众汽车公司却在计划，到2007年把他们的生产容量扩张到300万辆，比2003年的整个市场需求量要高出50%。宝马、奔驰、本田、尼桑、丰田和一些国内的汽车生产厂家也同样在各自增加他们的生产容量。如果没有需求的显著提高，这个行业将会很快出现生产过剩的局面，并且使得每个生产厂商都无利可图。类似情况也出现在钢铁产业，目前在加工的钢材设备数量就达到了一亿五千万吨，相当于去年整个生产容量的一半。

　　类似的，这种持续的对宏观调控的依赖将随时间的变化而产生强大的抵抗力，从而导致对这种调控的削弱。省级政府部门抱怨说，信贷限制让他们失去了不少好的投资机会，而且因此限制了他们的发展速度，并减少了很多就业机会。负的实际存款利率导致资金不能正常回流到银行系统，而且还流向了非正规的信贷市场。另一方面，如果中央宣布已经有效抑制了过快经济增长，放松中央控制，那么，经济发展速度很快就会再次升高。而且，行政控制对中国外贸不平衡问题没有任何正面作用。事实上，为控制经济增长过热，国家同样会限制进口增长，造成贸易顺差的加剧。

　　利率和汇率问题

　　中央行政控制似乎并没有太大的作用，因为它无法解决另外两个经济关键问题，那就是过低的利率问题和人民币汇率面临重估问题。

　　2004年的消费类通货膨胀依然在上升，超过了5%。对企业的物价通胀率则更高，超过9%。在2004年10月利率提高之前，中央银行的标准贷款利率提高到了5.3%，所以实际利率是个负值(实际利率约等于标准利率-通货膨胀比率)，而且高达4%。

　　一个负的银行利率代表的是高的贷款需求，这驱动了中央采取一定措施，控制贷款需求的继续增长。高的通胀比率以及相对低的存款利率也对维持健康增长的银行存款业务产生了极大的危害。因为标准的存款年利率只有1.98%，而事实上，存款者的存款利率是一个不断加大的负值。这使得银行存款增长比率在2004年9月之前的7个月内持续下降。存款增长的减缓反映出的不仅是零散资金转移到非正规的金融市场，而且加剧了房地产业的投资，引起房地产价格的一再飙升，前两年的房地产价格的增长比率一直保持在两位数字。

　　2004年10月，中央银行小额调整了存款利率和贷款利率。但这一举动对冷却目前经济发展的意义并不大，除非在此之后，还有利率调整，或者通货膨胀能够大幅下降。这一利率调整代表的是国家试图利用中央控制手段和经济手段来降低贷款需求。但是只有27个基本点的贷款和存款利率调整，依然使得实际的利率低于去年的水平。

　　另外，人民币升值压力使得提高利率和控制多余银行贷款变得意义不大。从2002年的早期开始，到2004年夏末，以人民币进行的交易实际上贬值达到8%。2003年，中国的贸易顺差值占GDP的3%左右。国际上人民币升值引发了大量股份资本和未经记录的资本进入，外汇储备量上升到了1620亿美元的惊人数量，GDP占比量达到11%的水平。这使得中国金融部门对过高银行贷款的控制难上加难。

　　2004年的前四个月里，过热的经济发展开始使得贸易原有的平衡变为了赤字。但随着中国放缓经济增长政策的实施，从5月到9月，开始出现了每月的贸易顺差，并且顺差量在不断扩大。对2004年的假设性的预测是，今年可能出现占GDP两个百分点的小额的贸易顺差。而且，商品及服务类贸易顺差的数额有可能会小于2003年。但资本类项目顺差增长飞快。在2004年上半年，有记录的投资资金比2003年同期增加了近50%。

　　从促进对全球收支不平衡进行调整，特别是针对美国依然在快速增长的巨额财政赤字进行调整的角度来看，人民币的升值——作为亚洲经济体的货币升值的催化剂——还是有必要的。事实上，对2004年及今后数年的美国财政赤字的预期将会比6到9个月前更加严重。综合考虑，人民币可能的升值幅度在15%左右，比一年前预期的数字要低。

　　从中期发展角度看，中国经济需要逐渐移向更加灵活的外汇政策，来获得更多的金融政策的独立性。例如，如果中国增加利率而保持汇率不变，依然保持紧跟美元的汇率政策，高额的利率差异将会导致中国固定资产被国外资本吸纳，并阻碍中国货币政策的制定和完善。

　　上述所有原因中，包括长期放慢的贷款、投资量和全国经济的膨胀，降低贸易引起的国际收支不平衡，建立一个更大独立性的国内货币政策。我们为中国经济找到的初步“处方”是，中国应该选择为一项两步走货币政策改革。第一步，人民币需要选择一个中等幅度(15-25%)的升值，并扩大其浮动范围(5%7%)，从单边盯住美元转向盯住美元、欧元和日元组成的一揽子货币；第二步，在中国强化其国内金融体系、能够允许资本自由流动以后，选择有管理的浮动汇率制度。

　　综合来讲，我们并不是认为最近中国经济放缓的初级信号不好，也不认为中国实施的一系列行政调控策略难以生效。同样，我们也无法估算出一个精确的中国负担以内的投资发展比率，以及一旦投资比重开始下降可能引起的一系列联动反应。但是，看起来目前这种投资高潮远未到结束之机，因而现在就宣称软着陆尚为时过早，一个长期着陆看来是最可能的结果。

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