谁在开罪主权基金(5)

　　中投：主权基金怪兽

　　中投公司和国有商业银行的投资规模，可能比科威特主权基金规模还要大，几乎与挪威主权基金相媲美。但是，该公司更倾向于投资那些有政府高层强力支持的项目。

　　组建中国投资公司(下称中投)，反应了中国多数人的一致意见：中国已经具备足够多的外汇储备，有能力运用不同的管理方法管理自己的外汇资产。

　　毫无疑问，这样做的目的之一，是为了抵补人民币升值与美元贬值造成的损失，通过传统外汇管理组合手段之外的投资方式，来获得更高回报。

　　事实证明，这些传统方式取得的收益，并未使中国决策层满意。不过，与中国国资委不一样的是，中投公司还没有准确的定位，而国资委早已被定位为管理这个国家大型国有资产的职能部门。

　　职能定位

　　中投公司未来可能有三大职能定位：

　　一是欧美企业的战略投资者。目前，中投公司已经向黑石和摩根士丹利投入巨资。

　　二是为中国国有企业进军海外市场提供支持。该公司已经参与中铁集团的海外IPO计划，据传，还将对中国石油海外扩张提供支持。

　　三是管理大量海外投资项目，避免引起对被投资国经济安全等问题的质疑。

　　如果简单推论，以上不同的职能似乎彼此难以协调。不过，与控制和管理中国境内金融机构不同的是，这个机构的投资管理需要不同的技巧。支持中国各个战略企业对外扩展——包括支持中国国有石油巨头，其行为可能与中投公司声称投资目的纯商业性不相符合。

　　政治型基金？

　　中投公司的内部结构，决定了这个机构的投资行为与央行管理外汇储备相比，具有更强的政治化因素。

　　中投公司董事会充满了政府官僚，从机构创立初期，便充斥着各种官僚争斗。这意味着，该机构将担当起非储备性外汇资产管理的政府性协调机构角色——如果董事会上无法通过某项决策，那么问题将在中投最高管理机构得以高效解决。

　　很多决策将由中国政策最高决策层做出，而不是中投公司本身。多数人认为，中投公司应该弄清楚，公司究竟有多少资金可供投资。比如，多少用于全球性投资项目，多少应该用于支持中国自己的企业。

　　该机构似乎不太愿意为黑石项目负责。这说明，公司还是倾向于投资那些有最高领导层强力支持的项目。

　　规模多大？

　　下面是计算中投公司规模的最简单方法。就算该机构没有挪威政府基金和哈萨克斯坦稳定基金的高标准水准，在财政部债券的发行规模上，仍可以看出这个机构的蛛丝马迹。

　　中国财政部为中投公司募资的1.55万亿特别国债发行已经结束。其中，6000亿元向央行发行，2000亿元通过小型债券向社会发行，7500亿元特别国债通过其他方式向央行发行。

　　通过债券销售间接产生的人民币发行效应，并未立即转化为外币。其中，6000亿元债券在去年第三季度才实现转化；2000亿元规模的债券，则到第四季度才实现转化；最后一笔7500亿规模的债券，在2008年第一季度实现外币效应的转化。如果人民币升值预期持续下去，中国财政部将会采用单纯购买外汇的办法，满足其对货币的需求。

　　这样算下来，2008年第一季度，中投公司至少拥有2070亿美元。然而，去年9月，中投用670亿美元，从央行手中购买汇金公司的资产，在第四季度用230亿美元，购买中国国家开发银行和中国光大银行资产，这导致中投公司外汇净持有水平减少。

　　这样的资产重组，使外汇转向银行，而政府接收了银行的净资产作为回报。中投公司实施针对中国农业银行的重组计划后，该机构的总资本继续减少。

　　所以，到2007年12月，中投公司的规模实际上只有170亿美元外汇资产(其中50亿美元投向摩根士丹利，30亿美元投给黑石)。

　　这种组合投资看上去还算公正、适度。

　　法国巴黎银行认为，中投公司控制中国大型商业银行和国家开发银行的股权意味着，它有能力控制规模更为巨大的对外投资项目，远非现在所能想像。

　　过去的一年，中国商业银行外汇总额在银行间业务和资产重组共同作用下，已经接近2700亿美元规模。中投和国有商业银行的投资规模，因而可能比科威特主权基金规模还要大，几乎与挪威主权基金相媲美。

　　如果中国银行机构的外汇资产照此速度继续增长，中投和其他金融机构拥有的资产，将很快成为全球第二大主权基金，规模仅次于阿联酋主权基金阿布扎比投资管理局(ADIA)掌管的资产。

　　当然，900亿美元的国家开发银行资产重组计划，还只是中投控股下银行机构外汇管理运作的一小部分。另一部分资产规模也不容小觑：中国央行要求商业银行与央行达成互换协议，使银行机构外汇资产水平增长迅速，同时，要求银行机构持有美元以满足其外汇储备需求。

　　不过，现在还不清楚，中国的国有银行是否在有效管理着中投公司或国家外汇局的部分投资资金。

　　投资黑石与摩根

　　中国对黑石的投资，很大程度上描写了中投诞生以来的历史，尽管该纪录后来被投资摩根的计划所打破。投资黑石的计划，在该机构成立以来便被置于优先地位，据估计，这项投资决策能够做出，与中国政府高层的支持分不开。

　　决策的动机十分神秘。很多参与中投项目的人，也参与了中国银行机构的资产重组计划。他们知道，作为IPO前战略投资伙伴，外国投资机构有丰富的经验。中国领导人也希望参与“热身”IPO项目。

　　中国希望与黑石结成战略合作伙伴，其方式不仅是投资黑石基金，还希望获得黑石的技术资源，帮助中投构建自己的技术基础。黑石大中华区主席梁锦松(Antony Leung)曾是香港特别行政区财政司长，他还出任中国工商银行的独立董事，与中国领导人的关系非同一般。 中投的投资决策正迅速展开。

　　中国希望在中美战略对话前后，通过自己的投资方式获取信任。作为回报，中国购买了波音和空客的飞机。令中国政府失望的是，美国没有在正规场合欢迎这些交易。美国官员认为，中国政府的行为对美国政治产生了误导。

　　后来，黑石市值出现巨大损失，比中国参与IPO前大跌30%，在中国公众中引起不满。

　　投资黑石的损失，并没有阻挡住中国下注摩根的脚步。不过这一次，中国人没有直接购买摩根的净资产，而是盯上了该公司一种到期后须转为普通股的可转换股权单位。通过这种投资方式，中投照样能在一定时间内获得摩根的部分股权。

　　然而，投资黑石的巨亏，无法让中国国内对投资西方机构的讨论平静下来，而且在投资本国企业还是国外企业上产生了巨大分歧。

　　就在投资摩根的计划实施不久，中国媒体报道说，中投的投资并非只瞄准海外大银行机构，投资风格也不具有排他性，其投资战略还考虑到了其他一些因素，比如自然资源因素。

　　现在，中国针对黑石和摩根的投资，是否能以少数股权逐渐控制住美国金融机构，还不得而知。或许，这也是个人关系推动下的投资结局。梁锦松在担任香港财政司长的时候，在香港实行紧缩政策，借此与中国高层建立了十分密切的关系。摩根士丹利在中国的核心人物孙玮(Wei Sun Christianson)及中投总经理高西庆，也都是学者型管理人员。

　　中国公众对投资黑石的不满，反映出中投面临的主要风险：公众对投资回报的预期，与中投可能继续投资亏损存在巨大落差。中投通过人民币借款进行海外投资，这意味着它必须在国际金融市场中逆风前进。

　　职能有效性值得怀疑

　　中国财政部通过发行债券等借款方式，向中投注入的资本约占其资本的4%—5%。随着中国通胀率接近7%和短期利率提高，长期债券回报率达到4%—5%的水平，已经无法满足要求。

　　2007年，人民币对美元升值了7%，2008年，人们估计人民币继续升值达到9%。如果这一预期真的实现，中国政府就需要获得美元收益，以抵消费用比率的提高——只有收益率达到13%—14%的时候，才能抵消费用的增长。

　　中投公司的职能，由央行和国家外汇管理局分离后组合而成。其目的是管理很大一部分外汇资产的运作，有效减少央行控制外汇储备流动性增长带来的负担。

　　中投与外汇局在管理外汇储备时能有效合作吗？比如，中投希望进行有更多类型的投资组合时，需要卖出美元，结果会不会加大美元压力？对中国而言，它以与美元相反的风格管理自己的货币，对美元弱势无心提供帮助。而外汇管理局估计也不愿意持有过多美元，因为这样做，会抵消掉中投公司销售美元带来的效应。

　　财政部发行债券支持中投公司海外投资的做法，是否有助于央行减少外汇储备增长，从而达到抑制中国外汇储备膨胀的目的？在财政部向社会发行债券的时候，它同时会购入外汇，这样可能会使流通中的本币减少。这种做法或许会增大央行管理外汇资产的难度。这样看来，中投公司不一定能成为央行管理外汇储备的有效机构。

　　事实上，财政部为向中投注入资本，向央行而不是社会发行债券的做法，已经增加了货币供给。这也无助于央行的外汇控制，除非它能替代财政部发行债券，直接为中投注资。不过，发行长期定息债券特别是低息债券，面临通货膨胀的危险和短期利率升高的挑战。这样，央行就不得不把中投的债券发行记在自己的平衡表上。

　　部门协调难上加难

　　财政部和央行之间存在明显的利益冲突。财政部在为中投注资的同时，倾向于成本最低的同时不调动其他债券资源；而央行则希望，财政部发行的债券按市场利率走，同时不对央行自己的票据产生影响。

　　假如财政部直接向社会发行债券，而不依赖央行吞吐的话，那么就可能为央行加强外汇管理提供帮助，不过自己承受的成本将会加大。同样，如果财政部直接以较低利率向央行发行债券，可能对自己有利，但会损害央行的利益。

　　由于财政票据很容易被社会消化，所以，央行以同等面值和低利率替代吸收了财政票据。这样，央行就面临两种选择，要么将票据向市场折价销售(这样央行自己会蒙受损失)，要么强制要求银行机构按照票面价值收购。这两种结果都难以让人接受。

　　结果自然是，中投的组建，并未有助于央行运作好外汇储备，反而在很大程度上给央行的工作带来困难，因为这些长期票据难以在短时间内被社会消化。对央行来说，宁可将票据作为银行间短期互换交易工具，也不愿意向社会出售。

　　央行关心的，不仅是防止自己蒙受过大损失，它还要考虑到，中投可能会比国家外汇局这样的机构花费更大的成本。提高中投公司运作业绩的办法，是将成本转移到央行，直到推迟购入外汇，或者等到人民币升值到一定预期，或者等到低于市场利率的票息后将央行票据出售。

　　以低于市场利率向央行发行票据，使得央行外汇管理更加困难。因为，如果央行将来以市场价销售这些票据的话，会给自己带来损失。相反，外汇管理局会在中投向澳大利亚投资之前，通过购入该地股票换取收益。央行和外汇局都是中投的股东，但这个机构能否与政府其他部门协调好关系，现在很难得出结论。

　　中投现在也面临巨大挑战。一方面，它希望让外汇产生收益，另一方面，这样做又使人民币升值预期更为强烈，从而导致货币损失巨大。中投要想获得收益，必须考虑抵减掉人民币升值带来的损失才能实现——其费用比率估计高达14%。

　　同时，中投要实现利润计划，也需承担实实在在的风险。然而，中国政府及公众对损失的容忍限度难以琢磨。结果是，中投在操作过程中，巨大的风险必须得到政府高层的认可。

　　中投最初的投资，在很大程度上用于购买汇金公司的股份，完成大型国有金融机构的重组计划。实际上，公司用于购买黑石和摩根的资金，与这笔支出相比要小得多。2008年，中投会花费更大的资本投资海外金融机构，这意味着，中投已经认可了针对海外金融机构的投资策略。

　　一些人认为，中投应该将投资目标，瞄准更为高级的海外基金的管理者身份，建立自己的国内投资计划。还有人建议，中投应更多地支持国内企业的海外扩张战略。

　　中国的海外投资组合计划，正以令人难以置信的速度增长，其货币体制更使扩展计划牢牢掌握在国家手中。如果机构用于海外并购的资金继续以债券形式融资的话，争论将不会停止。

　　中国的经济规模十分庞大，足以对任何市场产生巨大影响。如果中国政府继续控制资金投资海外，国外的紧张和反应只会越来越大。而中国企业的外扩计划——特别是针对海外企业的控股计划，所引起的国外反弹甚至可能超过中投。

　　作者：Brod W.Seter 出处：美国外交关系委员会2008年1月18日 编译：杨政文