中国资本市场影响经济结构调整的突出问题
张承惠/文
目前中国资本市场影响经济结构调整的问题突出表现在几个方面：
第一，资本市场结构严重畸形，影响了资本市场的发展。近10年来，由于指导思想上存在偏差以及受到中国特定的经济社会环境限制，在市场体系的建设方面出现了将资本市场股市化的倾向。表现在行动上，就是重视证券市场发展、轻视非证券化资本市场发展；重视股票市场发展、轻视和限制债券市场(尤其是企业债券市场)发展；重视交易所场内交易发展、禁止场外交易市场发展，造成资本市场结构出现严重畸形。1998年企业债券发行额尚不足股票筹资额的1/5。从二级市场情况来看债市与股市的差距就更为悬殊，上市企业债券交易额仅为国债和股票交易额的千分之一左右。再如产权市场，目前非证券化的产权交易市场不仅规模很小，而且运作很不规范。至于其他类型的资本市场如长期票据市场、长期信贷市场就更加微不足道了。这种畸形市场结构的不良影响突出表现在两个方面：一是使得资本市场难以扩大。由于受到技术能力和管理能力的限制，交易所的容量不可能无限扩张。世界最大的纽约证券交易所[微博]的上市公司数量不过2600多家，东京证券交易所的上市公司则不足2000家。如果将资本市场缩小化为股票交易所，则大量企业将被排斥于资本市场之外。二是扭曲市场运行机制。资本市场发挥作用的一个最重要前提就是使所有企业面对均等的融资机会，否则市场择优配置资源的机制就无从实现。在融资渠道受限、大量企业一窝蜂地涌入股票交易所来争夺很少融资机会的情况下，管理当局只能通过管制来决定让谁上市。由此，行政干预和黑箱操作问题就不可能根治。
第二，资本市场规模太小，无力满足大规模资产重组带来的交易需求。尽管90年代以后中国股票市场发展迅速，市价总值和股票筹资额年均增长率分别达到58.6%和22.7%，但股票市场的总规模仍然偏小。1998年末，中国股市的市价总值占GDP的比率为24.5%(1999年增长为32.3%)，但是与台湾(70.9%)、日本(72.7%)、伦敦(125.3%)、香港(198.2%)、泰国(88.7%)、新加坡(479.3%)等地相比(本文数据除特别注明以外，均出自《中国证券期货统计年鉴1999》。)，这一比率明显偏低。如果考虑到我国股票市场有相当大比例的股票不能流通、流通股票的市值1998年末仅为5745.6亿元、当年GDP占比仅为7%的话，则股票市场的有效规模就更小。另一方面，由于其它类型资本市场发展缓慢或基本没有发育，因此资本市场的总体规模根本不能满足企业融资和资产重组的需求。
第三，市场投机性过强，难以有效配置资源。中国股票市场建立以来，关联交易严重、大机构操纵市场、恶性炒作等问题始终没有解决，导致市场波动性过大，投机性过强。无论是个人散户还是机构大户，往往抱着“赌一把”的心理进行短线投机活动。1993-1998的6年间，中国股票市场的平均换手率达到437%，而纽约、东京、伦敦、韩国、香港股市在这一期间的平均换手率却分别仅为59%、29%、64%、152%和56%。在这种充满浓厚投机气氛的市场中，上市公司的价格与价值发生严重背离，相当多的股票价格不再以上市公司的经营业绩为基准，以股价和股票现价总值为标准评估企业经营状况的国际通行做法完全行不通。甚至出现了劣质企业股价高于绩优股、ST股票受到大力追捧的不正常现象。显然，这样的市场不仅无法吸引追求长期稳定回报的投资者进入，而且也很难发挥引导资金流向、优化资源配置的作用。
第四，上市公司质量低下，治理结构存在严重缺陷。上市公司的质量既是保障股票市场健康发展的基石，也是推进经济结构调整的重要条件。但从沪深两市上市公司的情况来看，普遍存在着上市公司质量低下、经营业绩整体下滑的问题。据有关专家分析，上市公司净资产收益率呈逐年递减趋势，而且递减的速度之快超出了人们意料。1996年上市的公司，一年之后盈利能力竟丧失了近50%(《投资管理参考》99年第2期)。可以说，上市公司的总体财务指标基本上是靠新上市企业维持的。中国股市的上述现象，是国有企业股份制改造不彻底，未能有效地解决企业“内部人控制”问题，未能建立经营者的市场选拔机制以及市场“有进无退”、“有生无死”等问题的综合表现。在绝大多数上市公司都感受不到来自股东的压力和市场真正威胁的情况下，我们是不能期望仅靠经营者个人的觉悟来搞好企业的。
问题的严重性还在于：证券交易所是信息量最大、交易活动最为透明、监管最为严格的一种资本市场形态。如果在这样的市场中上市企业质量都不能得到保证的话，投资者又如何能够对资本市场持有信心呢？市场又如何来引导社会资源的有效配置、实现优胜劣汰呢？让劣质企业支配稀缺的资金，本身就是对资本市场机制最大的扭曲。