中金固收：公开市场与国库现金维稳 年末存款压力大

　　【中金固收·利率】公开市场与国库现金维稳，年末存款压力较大

　　中金固定收益研究

　　作者

　　陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011；SFC CE Ref： BBM220

　　唐  薇分析员，SAC执业证书编号： S0080515110005

　　事件

　　2017年11月17日，三个月期国库现金招标1200亿，中标利率4.6%（跨春节）。【注】10月16日，中国财政部三个月期国库现金定存中标利率为4.42%（跨年）。8月24日三个月期国库现金定存中标利率为4.51%，8月18日中标利率为4.46%。

　　评论

　　一方面，从量来看，本次国库现金招标规模1200亿，为历史上新高（一般800/600亿）；叠加近期公开市场操作净投放来看，均体现了有关监管部门维护基本流动性稳定、维稳市场情绪的态度。但另一方面，从价来看，4.6%的国库现金定存，反映需求较强，我们认为本次利率的上行与资金跨春节以及银行缺存款有关。考虑缴准，实际资金成本接近5.1%，较高，说明商业银行负债端年末压力较大，与近期同业存单、同业存款利率不断上行一致。

　　我们前期指出，同业存单、同业存款、国库现金定存等，作为商业银行批量资金获得的重要途径（称之为批发性融资），其融资需求主要来源于商业银行的流动性缺口/主动扩表的意愿，因而利率可作为负债压力的先行指标。目前来看，AAA国股行3M-1Y的同业存单已升至4.88%-4.90%，而国库现金因可计入一般存款，其考虑缴准后的实际资金成本高于同业负债约15-20bp，溢价在相对合理的区间。与此同时，今日3M贴现国债一级招标利率也上行10bp有余，加权/边际利率升至3.7644%-3.8633%；近期同业理财报价也上至5.3%甚至更高。这些利率的上行，不仅反映流动性压力，也反映年末一般存款的压力（尤其是国库现金中标利率），以及维持规模的资金滚动压力，是对负债端压力以及年末各种考核压力的真实写照。

　　其实，今年以来，个别商业银行的缩表与其存款搬家、压缩同业有较大的关系，从以贷定存转变至以存定贷，存款乏力下的负债荒制约了扩表的空间。而伴随同业负债监管趋严、同业存单存在比例约束，商业银行存款较为稀缺，对存款需求较强导致国库现金招标利率居高不下，也体现在银行今年对公存款上浮更为显著。

　　反观，如果没有特别干涉的话，正如我们前期提示，四季度同业存单发行利率压力大于三季度，不过目前点位我们倾向于略有压力但进一步上行空间相对有限，可观察后续认购需求的走向。整体资金面在央行“削峰填谷”操作下，仍将相对平稳。对应商业银行负债端的压力在定向降准实施之后或有所缓解，而根本仍在于偏紧的货币条件下，主动扩表的意愿以及去杠杆的进展。

　　注

　　报告原文请见2017年11月17日中金固定收益研究发表的研究报告。

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