经济通胀稳定，货币回归稳健——海通宏观7月报
姜超宏观债券研究
海外经济：欧央行鹰派言论，美元指数创新低。上周四欧央行维持利率决议不变，欧元区复苏范围扩大，但通胀受能源价格等因素拖累，货币仍需维持宽松。但德拉吉承诺在秋季讨论QE调整。上周欧元汇率继续升至1.16。但大幅飙升的欧元也引发了市场的疑虑，担心依赖出口的德国经济会受到冲击。在两名共和党参议员反对之后，上周一参议院多数党领袖承认了医改提案的再失败，共和党无法获得足够票数通过。作为特朗普政府信心的“晴雨表”，美元指数已经跌破94，创十个月新低。日本央行上周五决定将实现2%通胀的目标时间从2018年推迟至2019年，并且仍将政策利率目标设定为-0.1%不变。黑田东彦表示，日本央行将坚定地继续实行有力的宽松政策。
国内经济：经济短期稳定，通胀预期稳定，货币回归稳健
经济短期稳定。2季度GDP增速稳定在6.9%。从生产看，6月工业增速跳升至7.6%，发电量增速也小幅回升至5.2%；从需求看，6月单月投资、消费和出口也均有改善。2季度经济的稳定性远好于我们此前的悲观预期。虽然上半年出口增速8.5%，但进口增速高达18.9%，因而上半年净出口对经济的贡献并未增加。上半年中国经济的强劲表现主要应归功于内需。一方面，虽然非耐用品增速逐月下滑，但与地产相关的家具、建材、家电的耐用品增速逐月回升；另一方面，上半年制造业投资增速保持低位，基建投资增速缓慢走低，而地产投资和新开工增速保持在10%左右高位，地产销售增速保持在两位数以上。因而地产仍是经济的中流砥柱，尤其三四线地产表现靓丽。
通胀预期稳定。6月CPI稳定在1.5%，其中食品价格因低基数降幅缩窄，而非食品价格略有下降。7月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为-0.4%、0.2%，预测7月CPI食品价格环涨0.4%，7月CPI稳定在1.6%。6月PPI环比-0.2%，同比稳定在5.5%。7月以来钢价、煤价回升，而油价相对低迷，港口期货生资价格环比持平。预测7月PPI环比走平，同比续降至5.3%。6月以来以煤钢为代表的商品价格大幅上涨，但期货涨幅远高于现货涨幅，而且在上周的煤钢价格已经出现见顶回落迹象。加之7月以来的食品价格涨幅低预期，整体看目前通胀预期依然稳定。
货币回归稳健。6月新增社融总量1.78万亿，其中对实体贷款新增1.45万亿。债券、非标融资低迷，表内贷款仍是社融增长主要支撑。6月新增金融机构贷款1.54万亿，同比多增1533亿，其中居民中长贷回升，但低于去年同期。6月M2同比增速继续降至9.4%，再创历史新低，货币创造活动继续放缓；而6月M1增速回落至15%，金融去杠杆影响延续。6月份经济短期改善，股市、债市、商品价格齐涨，一个不可忽视的原因是央行短期放松了货币政策，让金融机构平稳度过年中考核。但央行货币政策的短期放松，带来的是银行同业存单净发行再创新高，银行对非银机构投资大幅回升，金融加杠杆卷土重来。而按照金融工作会议精神，要继续去杠杆，坚定稳健的货币政策。而在过去两周货币利率中枢再度回升，反映的是央行货币政策在短期放松之后回归稳健，其投放货币未完全对冲财政缴款等因素的冲击。
国内政策：发展住房租赁市场。住建部等九部委近日联合发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，要求多措并举，加快发展住房租赁市场。首轮中美全面经济对话期间，中美双方重点就钢铁、铝、高技术产品贸易等问题进行深入交流。确认开展中美经济合作一年计划，继续解决贸易不平衡问题。
监管压力仍在，利率中枢难降——海通利率债周报
专题：利率债下半年供给情况分析
国债：供给创新高。17年财政赤字额度为15500亿元，根据国债净融资额占财政赤字的95%的比例计算，17年国债的融资额约为14700亿。而今年国债到期量为24300亿，所以总发行量约为39000亿，再创历史新高。而17年上半年国债共发行了14429亿，因此下半年的发行量为24571亿左右，如果剔除特别国债到期的影响，则发行量约为17600亿。
关注特别国债续作。我们认为，特别国债续作最可能采取的方式是将大部分特别国债仍定向发行（央行PSL等方式对接），这样既解决了财政压力，又不会冲击市场。考虑到农行已经上市，央行或借道政策性银行来购买特别国债。不管采用何种方法，特别国债的续作情况都值得后续继续关注。
政金债：发行量下降，下半年压力不大。我们统计了过去三年政金债的发行情况，发现政金债上半年的发行量占全年总发行量的比重基本在57%-60%左右。而17年上半年政金债的发行量为16493亿，按照这一比例计算，17年全年的发行量将在2.9万亿左右，净融资额约为8200亿。而下半年政金债的发行量约为12500亿，相比16年同期减少1000亿左右，供给压力不大。
地方债：下半年供给上升，挤占配置额度。17年地方政府财政赤字加专项债额度为16300亿，按90%的使用率计算，全年地方债新增融资额约为1.47万亿，发行量为1.7万亿。而我们估计17年地方债的置换额度约在3.3万亿左右，故全年地方债发行量约为5万亿。下半年预计发行3.14万亿，相比去年和前年同期有明显上升，或对市场造成一定冲击。
利率债供给压力仍存。我们估计17年下半年利率债的发行量为6.15万亿（不考虑特别国债续作），相比去年和前年同期有所增加，尤其是国债和地方债供给压力较大。债市短期仍需谨慎，维持10年国债利率区间3.3-3.7%。
上周市场回顾：一级供给下降，二级短端利率下行
一级：供给下降。上周政金债的中标利率低于二级市场，国债中标利率有所分化，认购倍数一般。上周记账式国债发行715亿，政策性金融债发行700亿，地方政府债发行2602亿，利率债共发行4016亿，较前一周减少1049亿。同业存单的发行量有所下降，上周发行3990亿，净融资额为1281亿。
二级：短端利率下行。上周债市小幅震荡，短端利率随资金面缓和而下行，长端窄幅波动。具体来看，1年期国债收于3.4%，较前一周下行5BP；10年期国债收于3.58%，较前一周上行2BP。1年期国开债收于3.69%，较前一周下行9BP；10年期国开债收于4.18%，较前一周上行1BP。
本周债市策略：监管压力仍在，利率中枢难降
利率中枢难降。近期美元贬值幅度加大，资金外流压力进一步缓解，国内经济依然稳定，防范化解系统性金融风险，需要管住基础货币投放和信用派生，央行短期货币政策没有放松理由。7月最后一周公开市场仍有约7000亿到期，资金松紧主要看央行，预计随着缴税等因素过去，资金面会有所缓和，但利率中枢难以明显下降，预计R007中枢将维持在3.3%左右。
监管压力仍在。6月银行对非银债权同比增速回升至17.3%，环比增加1.4万亿，金融会议后银监会强调要加强同业、杠杆和表外业务整治，意味着金融去杠杆并未结束，监管仍是最大不确定因素。基本面短期仍稳健，对债市利好不足。央行对资金面的精细操作确保货币利率中枢在高位，抑制肆意加杠杆行为。短期债市仍将在震荡中等待拐点。维持10年国债利率区间3.3-3.7%。
城投转型路在何方——海通信用债周报
城投转型的安排与难点。16年底以来经济企稳下，政策从稳增长过渡到防风险，规范地方政府融资再发力。一方面以88号文、50号文、87号文为代表的监管政策频出，构建“地方债+PPP”的新型投融资模式；另一方面对违法违规举债行为惩戒力度加大、问责到人。城投融资平台的定位终结，走到了转型的路口。
可能路径有三： 1）仅有融资功能的空壳城投平台将予以清理；2）兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的平台公司剥离融资功能后转为公益类国有企业；3）有市场竞争力的商业化平台转型为一般企业。
难点在于存量债务和后续偿债能力。未纳入政府债务剩余债务如何解决是转型难点。对于公益类项目，政府可能会落实合同，通过履行配置资产、授予特许经营权、支付政府购买服务及财政补贴资金等对偿债给予支持，但整体思路还是希望城投能具有自我存续功能，以解决存量债务和建立后续偿债能力。
有关转型路径的几点猜想
猜想一：空壳城投平台将被清理。仅有融资功能的空壳平台如果不转型为实体运营的企业，将会面临被清理的命运。
猜想二：资源整合重组为公益类国企。转型路径之一可能是多个城投平台通过合并重组改制成规模相对大的公益类国有企业，比如像重庆水务与重庆水利投资公司那样，将拥有相似业务的城投公司合并；或者像亳州建安控股那样将地区多个板块的城投平台划入一个平台，组建业务多元化集团。
猜想三：多元化发展实现业务转型。不少城投公司在转型中会进行多元化业务拓展。比如由马鞍山城投改制的江东控股，业务布局从单一的基建、公共事业拓展到了汽车制造、地产等多个领域，这些新增业务构成了集团营业收入的主要来源。多元化发展要考虑业务的相关性，多数城投会基于原有基建、土地业务进行拓展，也有城投为摆脱局限，涉足一些高新技术产业、制造业等。转型后公益资产和经营资产的管理可以参考上海城投的“三分法”，进行分类管理。
猜想四：有条件的可以考虑金控平台。通过布局金融或建立金控平台来促进公司的资本运作，可能是城投转型的方向之一。大型城投公司可采取参股控股的方式布局金融行业，比如渝富集团、天津泰达；中小城投布局金融板块的时候，多会选择参股一些中小型金融公司，比如萍乡市汇丰投资。
猜想五：可转型为市场化的经营性国企。具有相关专业资质、市场竞争力较强的平台公司，可转型为一般企业。成功转型的例子比如重庆交旅、重庆能投。
融资平台转型中的城投债投资
城镇化中后期更可能去做转型。城投公司与地区城镇化发展阶段密切相关，城镇化建设中后期城建压力减轻，政府对城投依赖性变小，更可能去推动转型。
地方财政实力仍旧重要。尽管债务上不再兜底，但政府仍可以通过业务往来、政府补贴、设立或参股担保公司对城投进行有限担保为城投偿债提供支持。地方财政实力决定了政府对城投公司的支持力度。
区县级与省市级城投资质分化加剧。地方债发行主体为省级地方政府，市县级政府融资需委托省级政府代为发债，无论是对资金额度还是时间上的掌控都变差了。值得注意的是有些低级别（eg．区县级）的城投会挂靠在高行政级别部门，投资时要透过现象看本质，确定城投背后的实际财政支持力度。
甄别企业资质，关注公益性成分。城投债投资告别信仰时代，个体资质逐渐分化。总体而言，公益性项目为主的城投会得到政府更多的信用支持，安全边际较强；那些在地区有垄断地位、或是规模最大的城投公司往往是重点打造平台，转型过程中会得到政府更多偏向，比如划入资产、进行注资。
转型循序渐进，存在过渡期。城投平台是央地财事权不匹配的产物，这种失衡没有改变之前，政府很难与城投脱离。目前地方稳增长压力不大，有利于城投转型，但“限额制地方债+PPP”体系较难满足地方投融资需要，如果未来在财权分配上有更多调整，比如允许地方征收房产税，将是城投转型有力的助推剂。
国君转债上市，关注低吸机会——海通可转债周报
专题：回售条款博弈分析
我们统计了2006年以来退市可转债共68只，其中62只转债有回售条款，另外6只无条件回售条款。回售价格以面值的103%居多，回售触发比例以70%为主，回售期大多为最后2个计息年度，但也有些转债回售期设置非常宽松，如“存续期内”、 “转股期内”。
多少转债在回售期内面回售压力？多少下修了？对于发行人而言，下修可以避免回售压力；对于投资人而言，回售条款的存在可以“迫使”发行人采用下修或推动股价上涨等方式避免回售。回售期内摘牌的28只转债中，有15只曾面临回售压力，即正股价格曾触发回售价格，其中13只拟下修，除了澄星转债和唐钢转债以外，另外11只成功下修。海运转债和柳工转债曾有回售压力但未下修，后因股价上涨提前赎回摘牌。
目前存量券虽大面积触发下修，但仅格力进入回售期，且未触发回售。天集EB将于18年6月上旬进入回售期，目前股价已低于回售触发价，价格在104元左右，后续若回调可关注。
上周市场回顾：放量上涨
上周转债指数上涨2.37%，成交量环比增加30%；同期沪深300指数上涨、创业板指数下跌。正股涨跌互现，而个券涨多跌少，模塑继续停牌，涨幅前五位个券是国贸转债、宝钢EB、三一转债、光大转债和辉丰转债，跌幅前三位的分别是汽模转债、顺昌转债、久其转债。其中宝钢、光大、电气、广汽和海印转债涨幅大于正股，而洪涛、江南转债等正股下跌但转债上涨。
汽模提前赎回。赎回价100.31元/张，赎回日为2017年8月9日。截至7月20日还有37%的转债未转股，再次提醒投资者注意及时转股。
新券概览：花王股份（3.3亿元）转债申请已获受理；歌力思（6.069亿）、康泰生物（3.56亿）、崇达技术（8亿）、道氏技术（4.8亿）发布转债预案。截至7月21日，待发行新券共计2461.5亿元，其中转债共计81只，金额2237.5亿元。”
个券信息追踪：国贸转债发布业绩预告，17H1归母净利润7.79亿元，同比增长27.3%；扣除永续债利息1.52亿元后，归母净利润同比增2.5%，公司已全额计提了港股资管产品优先级损失5.20亿元（含优先级本金和预期收益），同时计提了公司自有资金投资部分的浮动亏损。海印发布股东增持股份公告，顺昌、以岭发布了减持股份公告，永东发布股东减持转债公告。
本周转债策略：国君转债上市，关注低吸机会
国君转债将于7月24日（周一）上市，规模70亿元，截至21日平价为105元，按照10%的溢价率对应转债价格115.5元、按照12%的溢价率（光大转债估值水平）对应价格117.6元。由于国君转债股东配售比例较高（73%）且申购户数创新高（4200多户），上市后抛压或较大，建议关注低吸机会。
目前权益市场偏价值的风格延续，我们依旧维持转债市场结构性机会的判断，转债市场扩容使得择券空间加大，但需关注政策面和基本面的变化，以及供给增加对高估值个券的压制。我们仍建议适度参与基本面不错的股性券（宝钢和国资EB、三一、九州、顺昌），关注中报行情。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
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责任编辑：周宇航
