“灰犀牛”指什么？ 刘胜军：毫无疑问是房地产泡沫

　　《人民日报》首次提到的“灰犀牛” 到底指什么？

　　《人民日报》昨日在头版刊发了一篇评论员文章提到，“既防‘黑天鹅’，也防‘灰犀牛’，对各类风险苗头既不能掉以轻心，也不能置若罔闻。”“黑天鹅”已经世人皆知。然而，首次出现在官方媒体表述中的“灰犀牛”到底指什么？

　　“灰犀牛”概念首先出现在《灰犀牛：如何应对大概率危机》一书中，该书被誉为《黑天鹅》的姊妹篇，作者 Michele Wucker 是美国古根海姆学者奖获得者。

　　Michele以重达两吨的灰犀牛来比喻发生概率大且影响巨大的潜在危机，相对于黑天鹅事件的难以预见性和偶发性，灰犀牛事件不是随机突发事件，而是在一系列警示信号和迹象之后出现的大概率。

　　根据此书，很多事件都能被归入“灰犀牛”的范畴，比如：2008年美国房地产泡沫集中爆发以及在此之前的诸多泡沫破裂；飓风卡特里娜和桑迪以及其他自然灾害后的毁灭性余波；颠覆了传统媒体的现实数码技术；大桥坍塌和摇摇欲坠的城市基础设施。

　　在金融市场方面，Michele指出08年的金融海啸其实早已危机重重，有智者留意到房地产泡沫迟早必爆，然而，却还是不能阻止这场金融海啸，而事实上，提前沽空次按债券的高人，若不是坚持到底，也可能早已成为输家，而不能一朝大赚，相反的是，大部分人都要为这场海啸埋单。

　　当下的中国经济，谁是“灰犀牛”？

　　中国金融改革研究院院长刘胜军认为，房地产泡沫是毫无疑问的最大“灰犀牛”。一方面，对于中国房价的泡沫化已经没有争议，但另一方面房价调控却陷入“空调”的境地，不断逼空，导致很多人产生“房价永远不会跌”的错觉。

　　环视全球的房地产泡沫，都符合两个特征： 一是周期长，一轮大牛市超过10年并不稀奇；二是泡沫破裂时地动山摇，犹如雪崩和泥石流，逃生非常困难。

　　第二只“灰犀牛”是“货币贬值、资金外流”引发类似于1997年亚洲金融危机那样的金融动荡。最近两年，受国内资产价格高企、经济增速放缓、经济转型不确定性等因素影响，形成了人民币贬值预期，导致外汇储备从4万亿美元下降至3万亿美元。尽管最近外汇储备趋稳，但主要是外汇管制加强的结果，人民币贬值预期仍未消除。

　　第三只灰犀牛是银行不良资产的增加。目前官方公布的银行不良资产率在2%左右，这是非常好的数字。但市场并不买账，从银行股的股价表现看，不良率显然存在低估。很多银行股的 PE（股票市值与净利润之比）在5倍左右（A股市盈率中位数70倍）；PB 在1倍以下（即股价低于每股净资产）。

　　我们离灰犀牛还有多远？

　　对于被普遍认为是最大的“灰犀牛”--房地产泡沫，天风证券宏观分析团队认为，从长期来看，人们可能高估了政策对房价的控制力，低估了货币信用收缩的影响。目前中国的住房抵押贷款余额/LTV开始超越家庭房地产市值，意味着中国的灰犀牛可能开始动起来了。幸好，中国现在的房贷收入比相比美国爆发危机时的水平，还处于相对安全的区间，这意味着离灰犀牛还有一段安全距离，这给了平稳跨越债务周期的空间。

　　天风证券从两个维度计算房价安全垫的厚度：房地产的市值和其作为抵押品的价值之比，居民的按揭贷款支出和可支配收入之比。

　　报告指出，决定房价的不是居民部门的整体杠杆率，而是购房者的边际杠杆。2012年开始，中国居民购房抵押率（Loan to Value Ratio，LTV）也在不断上行，并在2015-2016年加速上行。2016年底中国购房抵押率LTV达到50%，相当于美国2001-2002年的水平，与美国2004-06次贷危机爆发之前的LTV （56%）相差不大。

　　值得注意的是，2016年中国的住房抵押贷款余额/LTV也开始超越家庭房地产市值，这不是一个善意的信号。虽然从银行了解到的房贷违约率尚且不值得担心。即使中国房地产市值低于其抵押价值，并也不一定意味着违约率的上升，这取决于居民的安全垫（首付比例和房贷支出收入比）有多厚。

　　美国家庭平均房贷支出与收入比从2000年之后快速上升，2000年时该指标为65%，但2006年时已经是99%，无限接近房价的压力极限。当家庭的全部收入只能用于房贷支出时，崩盘是早晚的事情。2007年美国家庭平均房贷收入比达到了101%，突破极限后旋即爆发危机。从这个维度看，虽然中国的灰犀牛隐约动起来了，但我们离它还有一段距离。

　　面对“灰犀牛”，你该怎么办？

　　一德期货首席经济师郭士英指出，从这次金融会议的严厉措辞和有关精神来看，至少“下半场的下半段”，也就是未来两年，政策的基调不会轻易变了。那么在全球紧缩的大环境下，资产市场的压力是可想而知的，系统性金融风险几乎是不可避免，而且已经进入了倒计时。未来商品市场也将因此面临二次探底；供给侧改革给上游国有企业带来的异常增长预计也是不可持续的，中长期来看，其收入和利润增速都可能跌回原有轨道内。

　　刘胜军建议，第一，树立坚定的风险意识，保持充足的流动性，资产组合保持合理的分散化。第二，踏空房地产大牛市的朋友们，这么多年的心理煎熬都挺过来了，再继续坚持几年吧，千万别在泡沫破灭前冲进去当“接盘侠”。第三，远离恒大、融创之类的“债多不压身”的大户，警惕庞氏融资陷阱，远离银行股。