任泽平：货币再宽松预期升温 短期利好资产价格

　　经济通胀下行，货币再宽松预期升温，短期利好资产价格 ——方正宏观周报

　　来源公众号：泽平宏观

　　文：方正宏观任泽平，杨为敩

　　导读：

　　随着经济重回下行通道、通胀见顶回落逐步确认，市场对货币政策再宽松预期逐步升温，这对债市、商品、黄金乃至股市均短期有利，但股市受制于改革前景不确定性和经济L型脆弱性，中期休养生息短期结构性机会。

　　摘要：

　　国际经济：英国脱欧公投靴子落地，全球货币宽松预期上升，资产价格上涨。24日英国脱欧公投后，黄金、国债等避险资产大涨，美元、日元走强，英镑、人民币走弱，英国股指创近期新高，标普填平前期挖的坑。英国脱欧公投对全球避险情绪的冲击短期有所消退，各国货币进一步宽松预期上升，市场预计美联储加息将再度推迟，英国央行行长卡尼6月30日表示，为应对“脱欧”公投影响，英国央行可能采取进一步货币宽松措施。

　　国内经济：PMI回落，经济重回下行通道。6月高频数据显示，房地产销售和土地购置继续放缓，预计自2014年9月以来启动的这轮房价上涨周期结束，主要是基于货币政策回归中性、一季度信贷放出天量后回调、房市加强调控和需求已释放20个月。周频粗钢产量和发电耗煤在前期反弹后回落。6月制造业PMI50，比上月回落0.1个百分点；制造业生产指数处于扩张区间，平稳增长；新订单和新出口订单回落，需求放缓。综合判断，经过一季度稳增长，5月以后经济重回下行通道。维持经济短期 W 型、中期 L 型、长期只有改革才有望 U 型的判断。非制造业扩张步伐加快，经济结构持续改善。

　　货币：通胀压力减轻，货币再宽松空间打开。季末因素褪去，R007明显降至2.38%。受避险情绪、资产荒、通胀预期调整等影响，10年期国债收益率降至2.8%。美元兑人民币即期汇率贬至6.6582。近期菜价、猪价回落，基本金属、农产品价格上涨，PMI原材料购进价格从5月的55.3大降至6月51.3，考虑到国内需求疲软和货政回归中性，维持通胀见顶判断，预计6月CPI破2%至1.8%。央行加码逆回购，降准预期推迟。经济回落、通胀见顶、欧洲可能加码宽松等背景下，货币政策空间逐渐打开，与2014-2015年主动放水不同，未来可能更多地是衰退倒逼式宽松。

　　政策：强调地方改革重要性，发展铁路网。深改组第二十五次会议通过《关于设立统一规范的国家生态文明试验区的意见》、《2015年各地全面深化改革推进情况和工作建议综合报告》等，强调“地方是推进改革的重要力量”。国务院常务会原则通过《中长期铁路网规划》，以交通大动脉建设支撑经济社会升级发展。李克强总理在2016年夏季达沃斯论坛上提出“要防范系统性、区域性金融性风险，防止金融市场风险交叉感染，改革和完善金融监管体制。”“中国的资本市场在某些领域发生短期波动，这是难以避免的，但是我们要防止出现‘井喷式’或‘断崖式’的变化。”央行表示“人民币汇率仍在按照“前日收盘汇率+一篮子货币汇率变动”的既有机制正常运行，人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，市场预期平稳。”证监会新闻发言人张晓军1日表示，证监会6月17日发布的《上市公司重大资产重组管理办法》完善了事前准入条件，规范了重组上市，颁布该办法的同时，证监会要做好配套保障措施，研究形成了重组上市的全主体、全链条的监管安排。

　　市场：经济通胀下行和货币再宽松预期利好债市，股市中期休养生息短期结构性机会。我们在前期周报《经济下行，通胀见顶，利好债市》《英国脱欧，经济通胀下行，利好避险资产》推荐的黄金、利率债等资产价格均持续上涨。随着经济重回下行通道、通胀见顶回落逐步确认，市场对货币政策再宽松预期逐步升温，这对债市、黄金、商品乃至股市均短期有利。考虑到经济短期W中期L型、分母无风险利率降幅不大、风险偏好波动，维持股市中期休养生息、短期结构性机会判断。2014-2015年无风险利率大降、风险偏好大起大落，赚分母的钱，2016年分母变化不大，赚分子的钱；2014-2015年赚大趋势大波动的钱，2016年赚结构的钱；2014-2015年仓位定胜负，2016年板块决雌雄。

　　风险提示：信用和债务风险；房市加杠杆；英国退欧；美联储加息。

　　目录：

　　1． 国际经济：英国脱欧公投靴子落地，全球货币宽松预期上升，资产价格上涨

　　2． 国内经济： PMI回落，经济重回下行通道

　　2.1 经济重现下行压力

　　2.2 6月官方制造业PMI继续略降

　　3． 物价：通胀压力减轻

　　4． 货币：通胀压力减轻，货政再宽松空间打开

　　5． 政策：强调地方改革重要性，发展铁路网

　　5.1 深改组会议强调地方是推进改革重要力量

　　5.2 国务院常务会原则通过《中长期铁路网规划》

　　5.3 央行表态人民币对一篮子货币汇率仍保持基本稳定

　　5.4 证监会：三方面对重组上市加强监管安排

　　5.5 财政部：加急征求金融机构同业往来营改增补充意见

　　5.6 证监会：外资在境内开展私募管理业务不涉及跨境资本流动

　　6． 市场：经济通胀下行和货币再宽松预期利好债市，股市休养生息结构性机会   

　　正文：

　　1． 国际经济：英国脱欧公投靴子落地，全球货币宽松预期上升，资产价格上涨

　　24日英国脱欧公投后，黄金、国债等避险资产大涨，美元、日元走强，英镑、人民币走弱，英国股指创近期新高，标普填平前期挖的坑。英国脱欧公投对全球避险情绪的冲击短期有所消退，各国货币进一步宽松预期上升，市场预计美联储加息将再度推迟，英国央行行长卡尼6月30日表示，为应对“脱欧”公投影响，英国央行可能采取进一步货币宽松措施。

　　标普500指数本周累计上涨3.22%，纳斯达克综合指数本周累计上涨3.28%，德国DAX指数本周上涨2.29%，法国CAC 40指数本周上涨4.07%。英国富时100指数本周上涨7.15%，日经225指数上涨4.89%，恒生指数上涨2.64%，上证综指上涨2.74%，创业板指上涨3.9%。

　　英镑继续贬值，美元、欧元、日元均有所升值。美元指数微升0.24%至95.7，欧元兑美元升0.18%至1.1135，日元兑美元升0.32%至102.52，英镑兑美元贬值2.97%至1.3269，澳元兑美元升0.37%至0.7499。

　　2． 国内经济： PMI回落，经济重回下行通道

　　6月高频数据显示，房地产销售和土地购置继续放缓，预计自2014年9月以来启动的这轮房价上涨周期结束，主要是基于货币政策回归中性、一季度信贷放出天量后回调、房市加强调控和需求已释放20个月。周频粗钢产量和发电耗煤在前期反弹后回落。6月制造业PMI50，比上月回落0.1个百分点；制造业生产指数处于扩张区间，平稳增长；新订单和新出口订单回落，需求放缓。综合判断，经过一季度稳增长，5月以后经济重回下行通道。维持经济短期 W 型、中期 L 型、长期只有改革才有望 U 型的判断。非制造业扩张步伐加快，经济结构持续改善。

　　2.1 经济重现下行压力

　　下游：地产销售和土地购置延续回落。30个大中城市商品房成交面积6月26日当周环比13%，其中一线（2%）、二线（7%）、三线（5%）；6月同比13.23%，较5月增速大幅低49.4个百分点，其中一线（22%）、二线（13%）、三线（12 %），一、二线分别较5月增速低14个、5个百分点，三线较5月高7个百分点。土地成交回落，100个大中城市成交土地占地面积6月26日当周环比+19.59%，6月数据同比-33.53%，明显弱于5月同比7.69%。乘联会数据显示6月汽车销量同比10.69%，较5月份增速下降0.58个百分点。截至6月26日本周观影人数环比43.7%，6月观影人次月同比增加17%，较5月增速有7%的回落。

　　中游：粗钢产量及发电耗煤回落，盈利钢厂比例和高炉开工率改善。盈利钢厂比例明显回升，本周盈利钢厂比例为59.5%，虽低于5月值79.9%，但相比前两周48.47%的水平，仍出现了较明显的回升。相应地，高炉开工率有所回升，本周上升了4.2个百分点，报于79.4%。Mysteel预估6月中旬全国粗钢日均产量210.74万吨，环比6月上旬降幅3.1%，而6月粗钢产量同比增速由正转负，相对于5月粗钢产量1.8%的同比增速，6月粗钢产量同比增速降至-7.7%。发电耗煤回落，本周6大发电集团平均耗煤周环比-0.79%。盈利钢厂比例和高炉开工率的回升可能与价格回升和去产能有关。

　　上游：原油、铜、铁矿石、农产品和黄金价格均有所上涨。本周原油价格环比上周上涨3.44%，6月月化同比-23.8%，较5月份-30.5%的同比来说，跌幅有所收窄。LME铜现货较上周上涨4.4%。铁矿石价格亦有所上涨，截至6月30日中国铁矿石价格指数较上周上涨4.6%，同比也从-14.9%缩窄至8.1%。农产品延续上涨行情，本周南华农产品指数较上周上涨4.7%，连续第8周上涨。黄金价格继续上涨1.7%至1344.9的水平。

　　2.2 6月官方制造业PMI继续略降

　　6月官方制造业PMI继续略降，刚刚处于荣枯线。制造业生产指数处于扩张区间，平稳增长；新订单和新出口订单回落，需求放缓。企业原材料和产成品库存均下降，库存在历史低位，但企业补库意愿不足。综合判断，经过一季度稳增长，5月以后经济重回下行通道。维持经济短期 W 型、中期 L 型、长期只有改革才有望 U 型的判断。非制造业扩张步伐加快，经济结构持续改善。原材料购进价格大降，维持通胀见顶判断，货政宽松空间逐步打开。

　　6月官方制造业PMI略低于上月，生产平稳，需求回落。生产指数为52.5，比上月微升0.2个百分点，表明制造业生产保持平稳增长。5月新订单指数为50.5，比上月回落0.2个百分点，制造业需求仍在扩张但增速小幅放缓。新出口订单49.6，比上月回落0.4个百分点。进口49.1，较上月回落0.5个百分点，外需走弱。

　　不同规模企业出现分化，大型企业PMI为51.0，比上月上升0.7个百分点；中型企业PMI为49.1，比上月下降1.4个百分点；小型企业PMI为47.4，比上月下降1.2个百分点。由于大企业中国企比例较大，而中小企业以民营为主，这与近期民间投资大幅下滑相符。

　　企业原材料和产成品库存双降。 6 月原材料库存指数为 47.0，比上月回落 0.6个百分点，产成品库存 46.5，比上月回落 0.3 个百分点，采购量指数为 50.7，比上月回落 0.7 个百分点。生产经营活动预期53.4，较上月下降2.5个百分点，表明企业需求，主动补库存意愿不强。

　　原材料购进价格指数大幅回落，通胀压力减轻。6月主要原材料购进价格指数为51.3，比上月下滑了 4个百分点。6月蔬菜价格继续回落，猪价高位回调，油价放缓，通胀压力减轻，货政空间打开。预计6月CPI进入1时代，大概在1.7%左右。

　　服务业活动回升，建筑业持续扩张。6月中国非制造业商务活动指数53.7，比上月上升0.6个百分点，业务活动预期指数为58.6，比上月上升0.8个百分点，表明非制造业的市场预期较为乐观。分行业看，服务业商务活动指数为52.2，比上月上升0.2个百分点。建筑业商务活动指数为62.0，比上月上升2.6个百分点，新订单指数为58.8，较上月上升6.7个百分点，表明建筑业市场持续扩张，生产经营活动活跃。6月高频数据显示地产销售大幅回落，政府主导的基建投资起主导作用，这与5月财政支出大幅扩张相符。

　　3． 物价：通胀压力减轻

　　菜价继续回落，回落趋势趋稳，猪价高位加速下跌。农业部口径显示，6月蔬菜价格跌10.01%，猪肉价格跌1.98%。目前蔬菜供应充裕，菜价处于下降期。6月能繁母猪同比、环比分别下跌14.8%和0.6%，延续了5月份回落的趋势，表明当前母猪供给触底回升并不稳定。猪粮比见顶回落。本轮猪价自2015年3月开始上升，到今年6月差不多持续了15个月，基本符合历史上猪周期的规律，预计后续涨幅开始放缓回落。

　　整体食品价格有所回落，预计通胀整体温和并有望涨幅放缓。农业部数据显示，截至7月1日农产品价格较6月初跌1.7%。预计通胀整体温和并有望涨幅放缓。考虑到经济L型、产能过剩、货政回归稳健、菜价降、猪价接近见顶、商品回调等，通胀整体温和且涨幅放缓。

　　本周工业品价格增速开始回落，预计PPI回升放缓。本周南华工业品指数上涨2.38%，螺纹钢价格上涨5.19%。6月份，南华工业品指数累计上涨2.55%，螺纹钢累计上涨15.97%。预计6月PPI同比-2.6%，降幅继续收窄，但将回升放缓。

　　4． 货币：通胀压力减轻，货政再宽松空间打开

　　通胀压力减轻，货政空间打开，债市上涨。季末因素褪去，R007明显降至2.38%。受避险情绪、资产荒、通胀预期调整等影响，10年期国债收益率降至2.8%。美元兑人民币即期汇率贬至6.6582。近期菜价、猪价回落，基本金属、农产品价格上涨，PMI原材料购进价格从5月的55.3大降至6月51.3，考虑到国内需求疲软和货政回归中性，维持国内通胀见顶判断，预计6月CPI破2%至1.8%。央行加码逆回购，降准预期推迟。经济回落、通胀见顶、欧洲可能加码宽松等背景下，货币政策空间逐渐打开，与2014-2015年主动放水不同，未来可能更多地是衰退倒逼式宽松。

　　本周末国债和货币市场利率较上周末下降。截至7月1日，反映银行间市场资金面的1天期银行间回购加权利率为2.0198%，低于上周的2.0493%；7天期为2.3759%，较上周下降16.98个BP。与6月初相比，1天期和7天期分别下降0.94个BP和9.17个BP，显示银行间市场资金面保持充裕，但需警惕7天期利率继续上行风险。截至7月1日，1年期和10年期国债收益率分别报2.3611%和2.8038%，低于上周。

　　信用利差收窄。本周AAA企业债（10年）信用利差保持在1%以内，显示信用风险进一步缓释。

　　人民币汇率贬值。本周美元指数较上周五上涨0.24%至95.6655，维持美元阶段性见顶，但仍在强势周期判断。本周人民币兑美元即期汇率较上周贬434点至6.6582；人民币中间价则大幅下调720个BP至6.6496。

　　5． 政策：强调地方改革重要性，发展铁路网

　　深改组第二十五次会议通过《关于设立统一规范的国家生态文明试验区的意见》、《2015年各地全面深化改革推进情况和工作建议综合报告》等，强调“地方是推进改革的重要力量”。国务院常务会原则通过《中长期铁路网规划》，以交通大动脉建设支撑经济社会升级发展。李克强总理在2016年夏季达沃斯论坛上提出“要防范系统性、区域性金融性风险，防止金融市场风险交叉感染，改革和完善金融监管体制。”“中国的资本市场在某些领域发生短期波动，这是难以避免的，但是我们要防止出现‘井喷式’或‘断崖式’的变化。”央行表示“人民币汇率仍在按照“前日收盘汇率+一篮子货币汇率变动”的既有机制正常运行，人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，市场预期平稳。”证监会新闻发言人张晓军1日表示，证监会6月17日发布的《上市公司重大资产重组管理办法》完善了事前准入条件，规范了重组上市，颁布该办法的同时，证监会要做好配套保障措施，研究形成了重组上市的全主体、全链条的监管安排。

　　5.1 深改组会议强调地方是推进改革重要力量

　　习近平6月27日下午主持召开中央全面深化改革领导小组第二十五次会议并发表重要讲话。他强调，地方是推进改革的重要力量。各级党委要坚决贯彻落实党中央改革部署，牢固树立政治意识、大局意识、核心意识、看齐意识，增强改革定力，聚集改革资源，激发创新活力，抓实目标任务、精准落地、探索创新、跟踪问效、机制保障，更加富有成效地抓好改革工作。

　　会议审议通过了《关于完善人大代表联系人民群众制度的实施意见》、《关于推进以审判为中心的刑事诉讼制度改革的意见》、《关于设立统一规范的国家生态文明试验区的意见》、《国家生态文明试验区（福建）实施方案》、《关于加快推进失信被执行人信用监督、警示和惩戒机制建设的意见》、《关于海南省域“多规合一”改革试点情况的报告》、《2015年各地全面深化改革推进情况和工作建议综合报告》。

　　5.2 国务院常务会原则通过《中长期铁路网规划》

　　国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。会议原则通过《中长期铁路网规划》，以交通大动脉建设支撑经济社会升级发展。鼓励社会资本参与铁路投资建设。提高中央资金对中西部铁路建设投入比重。要求铁路总公司用市场化方式多渠道融资。要求铁路总公司加快建立现代企业制度，盘活现有资产。

　　5.3 央行表态人民币对一篮子货币汇率仍保持基本稳定

　　央行表态，近期受英国“脱欧”公投影响，国际外汇市场出现波动，英镑、欧元走贬，美元走强，在“前日收盘汇率+一篮子货币汇率变动”的人民币兑美元汇率中间价形成机制下，人民币对美元汇率有所贬值。但人民币对一篮子货币汇率仍保持了基本稳定，市场预期平稳，人民币汇率将继续按照既有的形成机制有序运行。

　　5.4 证监会：三方面对重组上市加强监管安排

　　第一，交易所强化一线监管，明确重组上市复牌前要召开媒体说明会，相关各方均应参会，交易所要发布相关业务指引，严格对重组上市的问询，提高信披质量；第二，证监局加强现场检查，重组上市草案公布后，证监会一律安排现场检查，2011年以来已经实施完毕的重组上市项目，也要分批现场检查；第三，对于中止审查的不得豁免其信披责任，中介机构同步问责，加强业绩承诺监管。

　　另外，证监会新闻发言人张晓军表示，最近36个月内受到环保相关行政处罚且情节严重或受到刑事处罚的，不得公开发股票。同时，将加强对上市公司环境保护信息披露力度，提高信披质量。

　　5.5 财政部：加急征求金融机构同业往来营改增补充意见

　　6月23日，财政部税政司加急下发了《关于金融机构同业往来等增值税政策补充通知征求意见的函》，将同业存款、同业借款、同业代付、买断式买入返售金融商品、持有金融债券和同业存单所取得的利息收入，纳入金融机构营改增试点中“金融同业往来”的适用范围。

　　5.6 证监会：外资在境内开展私募管理业务不涉及跨境资本流动

　　证监会称，允许符合条件的外商独资和合资私募证券基金管理机构从事境内私募证券基金管理业务，能够吸引更多优秀的境外基金管理机构进入中国市场。外资机构在境内开展私募证券基金管理业务，需在境内设立机构，在境内非公开募集资金，投资境内资本市场，为境内合格投资者提供资产管理服务，不涉及跨境资本流动。

　　6． 市场：经济通胀下行和货币再宽松预期利好债市，股市中期休养生息短期结构性机会

　　我们在前期周报《经济下行，通胀见顶，利好债市》《英国脱欧，经济通胀下行，利好避险资产》推荐的黄金、利率债等资产价格均持续上涨。

　　随着经济重回下行通道、通胀见顶回落逐步确认，市场对货币政策再宽松预期逐步升温，这对债市、黄金、商品乃至股市均短期有利。

　　考虑到经济短期W中期L型、分母无风险利率降幅不大、风险偏好波动，维持股市中期休养生息、短期结构性机会判断。2014-2015年无风险利率大降、风险偏好大起大落，赚分母的钱，2016年分母变化不大，赚分子的钱；2014-2015年赚大趋势大波动的钱，2016年赚结构的钱；2014-2015年仓位定胜负，2016年板块决雌雄。

　　风险提示：信用和债务风险；房市加杠杆；英国退欧；美联储加息。