朝阳财富基金研究中心研究员 周鑫
市场回顾
本周上证指数下跌30.81点，跌幅1.07%，报收于2854.29点；创业板指数本周上涨4.47点，涨幅0.21%，报收于2127.36点。本周市场呈现先扬后抑的宽幅震荡状态，成交量基本与上周持平。
前半周市场主要以震荡上行为主，下半周开始市场受英国脱欧影响较大，周五更是直接受到英国公投影响，下午盘前英国脱欧格局已定，开盘恐慌情绪导致沪指下跌近3%，但随后市场快速弹起表现较强，个股基本处于普跌的状态。
大类资产及宏观经济
海通证券首席宏观分析师姜超首先从美国国内经济、就业数据预期的下滑及美联储上调今明两年通货膨胀率得出美国处于滞涨阶段的结论，根据美林时钟投资理论，滞涨期金融资产表现弱而实物资产上涨动力较强。各国的货币超发使黄金价格长期上升，原油由于供需关系的改变也将出现较大的弹性，如今年农产品减产，农产品价格也会面临上涨的风险。未来只有货币收紧同时采取相应的改革措施，金融资产才会有机会，如果继续超发货币，实物资产应该是主要的资产配置方向。
姜超也对英国脱欧事件对资产配置的影响进行了分析。姜超认为英国脱欧之后对英国国内经济及政治方面都是弊大于利，英镑将大幅贬值；欧盟整体不稳定性增加，欧元有下行风险；美国年内加息预期骤降，甚至有降息的可能；如欧盟出现经济衰退，将影响中国对欧贸易，同时对人民币汇率也会构成压力；英国脱欧导致全球不确定性加大，黄金国债等避险资产将成为资产配置中的首选。
国泰君安首席经济学家林采宜分析了英国脱欧对英镑、欧元等货币及黄金等资产价格的影响。林采宜认为英国脱欧将促使英国及欧洲央行进一步采取宽松政策，英镑及欧元都会相应走软，同时美元、日元等避险货币则会走强。黄金作为避险品种，其反弹空间将进一步扩张。但同时，林采宜认为无论英国脱欧与否，该事件对全球金融市场更多的是短期情绪上的影响，实质上对市场影响的强度和时间长度都很有限。
股票市场
朱雀投资从微观调研观察到大宗商品价格的提升在一定程度上推高了消费板块一些产品的成本，未来在价格端上可能也会有所反映。同时从调研结果来看，目前企业对未来的持续增长也有较强的信心。从整体市场来看，朱雀认为上半年主要风险已经释放，再加上短期负面因素的冲击，后续市场机会大于风险。
万吨资产首先点评了英国脱欧事件，万吨认为该事件短期会对全球金融市场带来较大的冲击，但这种波动长期会被消化，更长期的影响是对英国及欧洲政治和经济上的影响。对于中国的长期影响仍然有待观察，短期可能会对出口企业带来一定的负面效应，但长期可能有利于加强中国在欧洲的影响力。从A股投资策略上来看，万吨资产认为A股市场已经逐步进入正轨，形成股灾的概率很小。但目前投资者对市场的观点过于一致，可能也蕴含着一定的风险。
债券市场
银叶投资对近期债券市场作了回顾。一级市场债券发行整体有所升温，二级市场方面，由于流动性担忧情绪有所缓解以及外围市场英国脱欧事件的影响，债券成交总量及活跃个券成交有所回暖。全球避险情绪的上升也利好债券的表现。
对冲基金
翼虎投资量化研究团队观察到本周市场呈现出结构性行情，尽管指数出现微跌，但市场中热点较多，呈现出一定的赚钱效应，这样的行情有利于股票Alpha的发现。在股指期货基差方面，由于英国脱欧事件的影响，市场情绪面呈现出负面的情况，三大期指基差均出现明显的放大，并且基差的日内波动也有所提升，市场整体多空力量仍不稳定。
经济学家视点
私募名家视点——股票市场
朱雀投资：消费行业景气度回升，机会大于风险
关键词：消费板块，关注中报，机会大于风险
过去一个月A股市场维持区间震荡格局，上证指数于2800点左右止跌反弹，市场情绪有所恢复。从消费板块表现来看，诸如食品饮料、家电等高景气度行业市场表现明显更好，在市场风险偏好有所下降的情形下，显示出了一定的资金抱团效应。另外，随着欧洲杯、美洲杯等大型体育赛事陆续开幕，体育及彩票板块前期表现也较为强势。
5月CPI数据显示通胀压力不大，但从微观调研看，大宗商品的反弹在一定程度上推高了一些产品的成本，未来价格端是否会完成传导值得观察。历史经验看，价格上涨往往预示着行业景气的逐步恢复，这种价格的传导未来我们也将持续跟踪。
未来一个月，我们将关注企业即将披露的中报情况，关注各个细分行业层面景气变化以及企业经营方面的变化，关注结构性机会。此外，通过我们近期的持续调研，认为各个消费子行业维持了稳定的局面。尽管二季度也许数据上表现未必会有很大起色，但是目前企业信心稳定，对未来的持续增长也有信心。
过去一个月，在多重利空消息的冲击下市场并没有继续下行，维持了温和震荡的格局。随着时间的推移，投资者的恐慌情绪将会逐步缓解，市场将会逐步回到温和震荡的节奏中来。此时，我们依旧需要维持不悲不喜的观点，理性的看待全年的机会与风险。
A股市场没有加入MSCI、短期经济数据平淡、海外市场动荡、人民币汇率的温和贬值，这些因素使得大家对资本市场持谨慎的观点。在上半年主要的风险释放、短期市场又经历了各种负面因素冲击之后，后续市场的机会将大于风险。未来可以看到一些积极的因素，比如供给侧改革的推进、经济数据没有继续走弱、企业创新依旧在展开。
过去一个月市场调整中，我们也逐步进行了布局，未来也将会根据企业基本面以及市场的表现情况进行调整。我们对中国经济的中长期转型有信心，对改革有信心，股市经历过去一个月的低迷，也将逐步回到常态，相信前期的布局未来将会有收获。
万吨资产：Storm‘s End，Winter’s Leaving
关键词：短期大幅波动，A股步入正轨，新兴行业成长公司
英国最终通过公投的方式完成了脱离欧盟的决策，作为最为代表民意的表决方式，不再有任何回旋余地。此前无论是媒体调查、证券市场走势，还是博彩公司开出的赔率结果，均显示英国民众会做出理性选择，但英国民众最终的选择显然超出了市场预期，全球市场为之震动。
在全球民粹主义上升、左倾趋势日益明显，中产阶级越来越保守的情况下，全球化进程进入低潮期也是可以理解的。这是2008年金融危机的延续，在全球经济增长乏力，流动性泛滥，资产收益率大幅降低的背景下，社会财富的分配不均在全球越来越明显，中产阶级在财富缩水之后显得尤为焦虑。
脱欧短期来看，肯定会对全球金融市场带来冲击，由于脱欧表决结果超出了资本市场和政治家的预料，由此会带来短期内证券市场和汇率市场的大幅波动。实际上，脱欧统计结果不断更新的过程中，我们已经看到了英镑、欧元相对于其他货币的贬值、日元的和美元的升值，由于中国采取盯住一篮子货币，在离岸市场中，我们也看到了人民币对美元的贬值。或许汇率市场很快能够恢复平静。股票市场也出现了大幅波动，日本225指数收盘跌幅接近8%，而亚洲其他国家股票市场也出现了较大幅度下跌，欧洲开盘之后，市场下跌在所难免。其实稍早的债券市场已经做出反应，投资者通过购买国债的方式来规避市场波动风险。
英国脱欧给证券市场的短期波动最终会被市场接受和消化，但更大的冲击来自于经济和政治方面的影响。英国公投对其他欧洲国家带来了明显的示范效应，在未来的大选过程中，政治精英们将面临较大的民意压力。其实作为承担较多财务压力的法国、意大利和德国等核心国家也面临国内脱欧的压力；荷兰和北欧国家也希望在政策决策方面拥有更多的自主性。在很大程度上，英国的脱欧将可能加速欧盟的解体，从而对欧洲经济带来冲击。就短期而言，英国脱欧之后可能在未来两年内引来发酵，因英国脱欧之后的英国原来承担的欧洲委员等事务性组织的运营费用比较由剩下的成员承担，这可能是促发其他成员国脱欧的催化剂。
从经济上看，英国脱欧对于欧洲经济复苏而言无异于雪上加霜，欧洲的影响力和区域内投资和贸易自由受到削弱，影响是中长期的。对英国而言，由于货币贬值和决策自由度的提升，可能会产生短期的刺激作用，但更长时间看，由于在全球金融市场中的地位可能受到削弱，影响英国中长期经济走势。
对中国而言，英国脱欧也会带来经济影响，但长期影响有待观察。短期来看，由于欧洲经济的不确定性和货币贬值，贸易保护主义有可能继续上升，会对出口企业带来一定的影响。当然，由于英国脱欧，使得中国成为欧洲大陆和英国争取的最为重要的贸易伙伴之一，将有利于中国加强在欧洲的影响力。
投资上我们认为A股市场最困难的时候已经过去了，市场已经逐步进入正常状态。我们所谓的正常状态是指市场的涨跌基本上按照他内在的规律在进行，再次形成股灾概率越来越小，该涨就正常涨，该跌就正常跌。作为专业的投资者我们会保持一定的最低仓位来累积安全垫，并且积极的对持仓品种进行交易以提升收益率。
从选股的策略上来说，我们倾向于选择在相对低位的股票，以牺牲一定的收益性来换取相对的安全性。同时我们更倾向于选择新兴产业中的成长类公司，因为前期跌幅较大而且弹性相对更好。
我们对市场并不悲观，但是由于目前投资者对市场的观点过于一致，其中也可能蕴含着一定的风险，我们认为真正的吃饭行情可能还需要耐心的观察和等待。
私募名家视点——债券市场
银叶投资：基本面利好债市，一二级市场均回暖
关键词： 发行回暖，避险情绪，信用利差走阔
上周市场情况：利率债一级市场，受地方债放量及交易日恢复常态，上周整体新债发行回升至4662亿，成交方面，政金债和国债的中标利率均低于预期，且长短端品种认购倍数均走高，较此前部分回暖。相比之下，信用债一级市场则冷淡许多，新债供给1482亿，但到期量走高压缩净融资回落至321亿。分结构看，短融发行规模环比新增586亿，发行主体集中于公用事业（218亿）和综合行业（143亿），过剩行业供给收窄，整体呈融资余额净收缩；中票和公司债发行量收窄，净融资回落；企业债主要供给品种仍向城投品种倾斜。不过，一级市场虽回暖，但主要受交易日恢复影响，对比日均发行量来看，上周反而环比下滑18%至296亿，表明一级市场发行意愿修复偏弱。
二级市场：国开和国债收益率曲线平坦化下行，银行间总量和活跃个券成交部分回暖，市场交易情绪较此前有所改善。信用债各品种不同等级曲线均下行，但品种间信用利差存分化。收益率普遍下行，得益于几方面因素。一方面，密集公布的经济和金融数据反应宏观基本面仍旧较为疲弱，实体缺乏内在的动力，通胀对于货币政策的压力也进一步放缓，另外，虽然6月底面临MPA考核，但考虑到机构已开始提前备付资金，央行态度也继续彰显对于流动性的呵护，此前由于时点的流动性问题导致的市场担忧情绪出现缓解。外围方面，随着英国退欧公投时点的临近，全球资本市场的避险情绪快速上行，有利于债券的表现。再加上美联储暂缓加息进程，人民币贬值与资金外流的压力暂时缓和。
资金面上，上周央行分别进行了400亿、750亿、650亿、300亿、400亿逆回购操作，另外投放3M国库现金定存800亿，MLF到期1000亿，含国库现金定存净投放150亿。财政部招标的800亿人民币三个月期国库现金定期存款，期限过长且单笔金额较大，机构兴趣有限，中标利率为2.72%，较上次下行45BP。虽然利率较上次有较大下行，但并不能因此过于乐观。整周资金面维持宽松，流动性充裕。14天资金因跨月需求较多，涨幅较大，其他期限资金价格较为稳定。央行对资金面波动的掌控能力越来越强，各种货币工具的配合使用也更加熟练，面临大规模到期资金往往主动提前投放进行对冲，稳定军心，也给现券市场的做多情绪提供一定支撑。
信用市场方面，中短票信用利差以走阔为主，而城投则多数呈下行趋势，反映出市场对城投担忧收敛，而产业债掣肘于违约持续，信用利差有走阔压力。值得注意的是，上周“15川煤炭CP001”产生实质性违约并未大范围掀起市场对信用风险担忧，主要原因可能是主体自身隶属于过剩行业，且财务资质恶化严重，信用定价已经有所反映，并且此前已经发布实质违约前兑付风险提示。
私募名家视点：对冲市场
结构性行情，量能释放，期现基差放大
行业轮动方面：本周市场呈现轻指数重题材的结构性行情，指数虽出现小幅下跌，但部分题材热点炒作不断，赚钱效应持续，6成行业贡献涨幅。
计算机、通信、国防军工、电子、非银金融涨幅居前五，其中计算机、非银金融上演强势反弹，而有色金属、食品饮料、农林牧渔集体褪色，出现明显跌幅，不再上演前两周强者恒强的格局。
前期落后品种在本周均出现可观的上涨，如煤炭板块在前期超跌后，本周出现逆转。另外，热点本周集中在以物联网为主的新兴概念，相关个股涨幅远超行业平均水平。
资金面，受英国退欧事件的影响，前半周场内外资金相对谨慎，不断高抛低吸以作应对，进入周五，随着英国退欧成定局，市场量能释放，走出探底回升的走势，但资金的性质是否仍以博短为主，将对后市的表现造成较大的影响，有待下周初的检验。
股指期货方面：本周股指远月合约表现情况： 对应上证50、沪深300及中证500的期现差分别为-45，-94，-201，上周五的期现差为-37，-64，-154，可以看出，基差出现明显的放大，英国脱欧事件对市场的情绪造成了一定的负面影响。
同时，本周日内基差的波动相较前几周同期相比，也是放大的，显示市场多空力量的不稳定性有所放大，资金或仍以博短为主。
海通证券姜超：长痛不如短痛！——16年下半年经济和资本市场展望
关键词：美国滞涨，不利股债，实物资产上涨，改革提高经济增长效率
美国也有滞胀风险。美联储6月议息会议决定再次延后加息，年内加息或落空，但美股和全球股市反应平平。目前美国股市主要期待企业盈利的改善，但是加息预期的延后恰恰意味着经济不佳。
就业结构恶化，新增就业不佳：股市表现较好的大公司不太解决就业，网络经济和共享经济也意味着结构性失业的出现，就业不佳意味着收入增长低迷，消费能力受制。
货币超发、通胀反弹：面对经济下滑，美联储所能做的只是一再延后加息，延长宽松货币政策，但宽松货币难以解决结构性失业的问题，只会助推价格上涨。而在美联储6月议息会议声明中，下调了16、17年的经济增速预测，而上调了今明两年的通胀预测，其实也意味着美国也出现了经济下行、通胀上行的滞胀风险。
投资时钟不利股债。美林投资时钟：根据经济和物价这两个指标的变化来划分，其中经济分为好和坏，物价分为涨和跌，组合起来就是四种变化，分别是衰退、复苏、过热和滞胀。
衰退期：债券为王（08年下半年）：08年下半年经济通胀同步下行，步入衰退期，中国资产价格表现是债券>现金>股票>商品，可见增长和通胀均对债市不利，而债市投资的最佳环境是既没增长、也没通胀，也就是衰退期。
复苏期：股票为王（09年上半年）：09年上半年通胀下行但经济回升，步入复苏期，中国资产价格表现是股票>现金>商品>债券，可见对股市而言，最佳的投资环境是经济复苏期，也就是有增长，而且没有通胀。
16年处滞胀期：经济反弹乏力，货币增物价升。16年以来，股债双杀、实物资产上涨，这种现象只有在滞胀期才会出现。年初天量信贷刺激之下经济依然反弹乏力，货币对经济的刺激效果正在不停减弱，同时物价出现明显的回升趋势。不仅PPI降幅持续缩窄，CPI也连续5个月位于2%以上；猪价创5年新高，而油价和煤价等大幅上涨也意味着下半年非食品价格存在上行压力。价格的本质是货币现象，中国在16年初上调货币增速、下调经济增速，就意味着只有通胀可能明显上升。而美国70年代大滞胀，韩国、台湾地区90年代“类滞胀”经验也表明，在经济转型期，刺激政策对经济增长无效，但对物价上涨有效，容易引发滞胀。
黄金石油和农产品。回顾70年代滞胀期，石油、黄金、农产品领涨，这和当下不无相似：1）日欧黄金需求大增、15年7月以来中国央行黄金储备接近翻番、供给瓶颈依然存在、过去几年各国货币超发，令黄金兑纸币长期升值；2）全球原油需求上升，前期油价大跌导致投资减少，预示今明两年注定减产，也意味着油价充满弹性。3）农产品仍处价格洼地，虽然短期看高库存、临储政策改革预期将制约反弹力度，但若全年粮食出现减产，且货币持续超发，则长期看农产品价格仍存上行风险。
选择长痛还是短痛？目前中国经济的最大问题在于货币超发，负债率高企。降低债务杠杆率有四种方法：降低利率、债务减记、提高通胀，以及提高经济增长潜力。日本长期实施低利率政策，但因债务刚兑、经济长期低迷，整体杠杆率不降反升。而俄罗斯则通过通胀和贬值降低债务率，导致房价永涨、汇率永跌，经济效率下降。而无论是80年代初的美国、98年的韩国，还是98年的中国，从债务泥潭中走出来均是依靠改革提高经济增长效率。与供给侧改革相应，需要的是真正稳健的货币环境，不能持续放水，放水只会带来通胀。
因此，未来到底货币放不放水，要长痛还是短痛？这是一个选择题。如果货币继续放水，就应该主配实物资产，只有货币收紧同时大力改革，金融资产才有大机会！
海通证券姜超：英欧“分手”伤了谁？——英国脱欧的影响及资产配置分析
关键词： 利空英镑、欧元，加息预期下降，避险情绪升温
英国：弊大于利，存分裂风险。贸易：整体偏负面。脱欧后英国与欧盟的关系可能有五种可选模式：挪威模式、土耳其模式、FTA模式、瑞士模式、MFN模式。无论采用何种模式，均意味着欧盟与英国之间的自由贸易或受限制。投资：吸引力下降。英国FDI存量中有40%以上来自欧盟，50%的非欧盟跨国公司的欧洲总部设置在英国，脱欧将降低英国吸引力。脱欧带来的不确定性和恐慌也会减少英国国内企业的投资。就业：可能会缩减。欧盟移民平均在30岁左右，移民流入一定程度缓解了英国老龄化问题，脱欧带来的经济和贸易萎缩可能减少劳动力需求，对英国本地人来说脱欧或得不偿失。“会员费”：减少幅度不宜乐观。挪威、瑞士等享受到欧盟单一市场好处的国家，也需要间接贡献欧盟的预算。英国脱欧后也很可能陷入既要交会员费、又没有话语权的困境。内部不稳定性增加，英镑贬值。脱欧结果公布后，苏格兰和北爱尔兰地区对英国的离心力正在增强，英国内部已经面临分裂的危险，再考虑到脱欧对经济的潜在冲击，英镑大幅下行。
欧盟：不稳定性增加，利空欧元。英国是欧盟的净需求国，脱欧后欧盟面临的来自英国的净需求可能减少。比利时、斯洛伐克、立陶宛等对英国需求依赖较强，受到的冲击会更大。因债务、难民、移民等问题缠身，欧盟本身稳定性就较差。英国脱欧相当于提供了一个不好的“范例”，很有可能引发多米诺骨牌效应，甚至导致更多的成员国退出欧盟，荷兰、法国等已经有提出举行脱欧公投。未来随着局势动荡，欧元甚至有进一步下探的风险。
美国：年内加息几乎落空，降息预期重现。美国与欧盟之间的贸易量要远超英国，且英国的重要性在降低。短期内脱欧对美国贸易的影响相对有限，但长期如果欧盟经济出现大幅衰退，也会拖累美国经济。此外，脱欧导致美元被动走强不仅将冲击美国经济，也对通胀构成压制。考虑到美国5月非农大幅低于预期、英国脱欧造成全球巨震、欧盟内部局势不明、6月议息声明和耶伦讲话整体偏鸽，年内加息几乎成空，期货市场甚至预期7月、9月、11月还有降息可能。
中国：对欧贸易或遇挑战，人民币贬值压力加大。欧盟当前是中国第一大贸易伙伴，对于中国至关重要。当前欧盟各国的平均关税水平处于很低位置，所以短期来看，脱欧对中国现有贸易的冲击相对有限。但长期看，如果欧盟出现经济衰退，中国亦会受较大影响。此外英国又是中、欧自由贸易的支持者，未来中国与欧盟自由贸易、投资协定谈判的进度或受影响。脱欧不仅会推升美元指数，还提升了避险情绪，都将对人民币汇率构成压力，但央行仍有可能直接干预。在资本流出较大、经济继续恶化时，不排除央行降准对冲流动性和刺激经济。
避险情绪升温，黄金国债保值。英国脱欧导致全球不确定性骤然增加：英欧之间、英国与第三国之间的经贸关系需要重新界定；英国内部的苏格兰、北爱尔兰可能举行再次公投；欧盟本身或有分崩离析的风险；本周的西班牙选举、年末的美国大选也可能转化为金融市场的风险。全球避险情绪将持续攀升，黄金将是保值的首选，国债也是短期的避风港。
国泰君安首席经济学家林采宜：英国退欧对外汇和黄金价格的影响
关键词：英镑欧元贬值，黄金反弹空间扩张，仅影响短期情绪
首先，英镑、欧元面临贬值压力。为了应对英国退欧造成的综合影响，无论英国央行还是欧央行，都会走向进一步宽松，从而导致英镑、欧元的走软，与此同时，具有避险特性的日元、美元则相对走强；
其次，黄金由于其独特的避险资产特性而受到市场追捧。2015年下半年以来，全球经济似乎进入了“比烂”模式，各国央行的资产负债表年年膨胀，央行面临信任危机使得黄金作为避险资产受到投资者的青睐。黄金2015年底的1046美元一路反弹20%，直到目前的1260美元，英国退欧成功，全球金融市场对不确定的预期增强，避险情绪上升，黄金的反弹空间可能会进一步扩张。
总体而言，在全球金融市场一体化的背景下，国际事件产生的市场情绪传染力提高，风险偏好变化的一致性也相应提高，而市场情绪形成的风险偏好金融资产的风险溢价影响力在逐步扩大。在资本流动自由化的金融市场上，这种风险溢价的波动带来的是金融资本跨市场、跨国界的快速流动，而这种投机性流动又加剧了资产价格的波动。
虽然说，目前英国退欧成为短期决定全球风险偏好最重要的因素。但综上所述，无论其公投的结果退不退欧，对全球金融市场的影响强度和时间长度都是非常有限的。
以2015年希腊公投为例，希腊总理齐普拉斯在引导民众在公投中否定欧盟的救助方案后，最后还是不得不接受更为严苛的条件。英国即便选择退欧，也仍然会以加入欧洲经济区或双边协商的方式参与欧洲单一市场，而且这并不能彻底解决退欧之初考虑的成本问题与移民问题。
因此，退，还是不退，能够影响的都是短期市场情绪，于长期市场格局和资产价格趋势而言，大同小异。
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责任编辑：张伟
