新浪财经讯 5月12日消息，新浪财经独家拿到的文件显示，财政部、中国人民银行[微博]、银监会联合发文，规定采用定向承销方式发行地方债，而地方债将纳入抵押品框架。华创债券对此表示，相比较于央行[微博]QE来解决地方债供给压力的问题，定向承销地方债明显低于市场的预期。具体解读如下：

　　(1)地方债具有质押能力和我们此前的观点一致，这是央行为了地方债的顺利发行而做的制度安排，但是相对于此前市场传言央行QE来解决地方债供给压力的问题，明显是低于市场的预期。

　　(2)地方债具有抵押能力，并不代表地方债可以自由的融资。实际上，不管是PSL，还是SLF，MLF等工具的运用，商业银行都只有申请的权利，但是具体投放规模是多少，利率是多少，并不取决于商业银行，而完全由央行说了算。而且目前商业银行并不缺少抵押品，毕竟商业银行持有国债规模超过9万亿。地方债是否具有抵押能力，实质上并不影响商业银行找央行借钱的能力。因此，地方债尽管具有抵押能力，但是融资的规模，利率仍取决于央行对流动性的缺口的考虑。

　　(3)从不同利率债之间的优劣比较看，地方债的发行对其他利率品形成挤出效应。我们知道，今年最大的问题在于利率品供给太多，而银行配置需求较弱。那么目前地方债相对其他利率品而言，优点是具有抵押能力，真是流动性出了问题，没准可以用它抵押找央行借钱，而且免税；缺点是风险权重为20%，会损耗一定的资本。国债的优点是0风险权重，缺点是利率低于地方债和金融债。金融债的优点是利率较高，0风险权重，但是不免税。那么看起来地方债20%风险权重是最大的弱势，而这可能需要地方债高于国债30-40bp就可以弥补。而且我们不能忽视一点，银行特别是地方银行对地方债存在隐形的配置压力(例如支持地方建设，和地方政府财政存款挂钩等角度都会迫使地方银行不得不去认购地方债)。那么基于上述的分析，只要地方债比国债高30-40bp，可能地方债就是国债，地方债和金融债之间的最优的投资品，因此我们可以预见的是因为地方债的发行，可能会形成低其他利率债的挤出效应。实际上，我们在和很多银行沟通中，他们都反馈已经为地方债的发行腾出了相应的额度，那自然会降低其他利率品的需求。而实际3月份当市场得知地方债要发行以来，银行对利率品的配置需求确实有所下降。

　　此外，据媒体报道，地方债采用定向承销方式发行，对此我们认为：

　　(1)定向和公开发行其实没有明显的区别，因为地方债作为利率较低的利率品，除了银行不管是处于政治任务还是债务置换的角度有需求外，其他的金融机构根本不可能有需求，所以定向是给银行发行的，公开发行中银行也是主要和唯一的买家。所以不管是定向还是公开发行，都需要银行来消化地方债的供给。不过定向发行的债券不能在银行间市场交易，可能会影响到市场的认购热情。

　　(2)理论上，地方债置换的是到期债务，所以实际上可以看成是贷款换成了债券，理论上是不影响资金面的。但是我们也注意到，本质是债券供给多了，信贷的余额少了，结构上还是不利于债券的走势。而且贷款被置换成地方债，释放了银行的资本占用，提高了资本充足率，更利于银行放贷款，也利于经济的恢复。目前并没有听说，哪家银行因为地方置换债券的发行，降低信贷投放额度，增加利率品配置额度。所以本质上，债券市场依然要面临的是地方债的供给压力。

　　(3)从时间上看，政府要求8月31日前完成定向发行的额度，而且我们也注意到这是2015年第一批置换债额度，言下之意，可能还有第二批，甚至第三批。这和此前财政部的说法较为一致。实际上第一批1万亿，只是置换了2013年6月份为止的债务，在2015年到期规模的52%，那么还有48%也可能需要置换。而且2013年6月份-2014年底，地方政府也新增了不少债务，这些债务在2015年也会有到期的，可能也需要进行置换。所以地方债发行的节奏可能很快，这可能导致二三季度面临巨大的供给压力。实际上此前央行降息降准，无疑都是在为地方债的发行做准备，因此时间上，需要警惕供给压力的持续释放，不管是定向还是非定向，都会挤压银行配置利率品的额度。

　　实际上，5月12日晚间，江苏省就公告将于5月18日招标第一批地方债，规模达到522亿，而且全部公开发行，我们估计其他省的供给也会马上出来了。

　　(4)发行利率方面，规定地方债发行上限不得超过国债的1.3倍，实际上也给予了地方债更高的补充，例如10年国债目前3.4%，1.3倍就是4.4，比国债要高出100bp。当然，我们认为实际发行利率不会高这么多，但是至少有30-40bp，那么根据前面的分析，足够补偿20%风险权重带来的资本损耗，所以地方债理论上还是比国债，金融债更具投资价值。但是我们也提醒，第一批地方置换债发行的越好，说明银行配置地方债的额度越多，那么第二批，第三批地方债出现的概率就更大，也就会对普遍利率品形成更大的挤出效应。

　　当然，地方债只是影响市场的一个因素，近期出现的基本面的变化也需要关注，海外市场油价和国内猪肉价格的持续反弹，美国德国利率的大幅飙升，中国股市引发的无风险利率的高企等，也都会对市场产生影响。

　　综合上述的分析，我们建议机构继续谨慎对待长期利率品，继续等待供给释放的冲击，暂时还不是进场的时候。现在更务实的办法是投资短期品种，短期品种到期后，也许那个时候，大概3季度末四季度初，也许才是长期利率品更好的投资机会。