本刊记者 廖宗魁／文

　　2008年金融危机期间的“四万亿”刺激之后，中国地方政府和融资平台累积了巨额的债务。随着经济增长的不断下降和财政收入增速的减少，这些债务的偿还压力越来越大，已经成为制约中国经济和改革的重大风险。

　　2015年“两会”期间，财政部公布了1万亿元地方债置换的方案，无疑开启了处理庞大地方债务的序幕。

　　由于1万亿元的地方债置换规模，只是覆盖了2015年到期的地方政府负有直接偿还责任的存量债务的53.8%，并未涉及到风险更大的由地方政府负有担保和救助责任的债务。所以，此次地方债置换仅仅只是个开始和试水，未来应该还会有更多的“1万亿”出台。

　　短期来看，如果1万亿元的地方政府债券得以顺利发行，无疑会缓解2015年地方政府债务偿还的流动性问题。地方政府债券会面向更多的投资者，这会减轻银行的一部分负担。地方债置换以后也会使地方政府的债务更加透明和规范，也有利于进一步控制和管理地方政府债务。

　　接下来的关键问题是，债务置换能否从根本上解决日益沉重的地方债务问题？

　　如果仅仅是债务置换就解决了问题，欧洲的主权债务危机恐怕也就不会成为危机了。在经济和财政收入维持目前趋势的情况下，地方政府和融资平台的债务，要么依靠变卖资产来还债，要么借助外界的力量来分摊，把一部分债务的负担转移到别人身上，否则“有毒”的债务不会无缘无故变成“无毒”。也就是说，债务问题不可能没有代价就解决了。欧债危机的处理深刻说明了这一本质。

　　在2010年欧债危机爆发之后，希腊等重灾区国家也采取了各种眼花缭乱的处理手法，但最终市场都不买账，希腊国债利率一直飙升。最终，希腊变卖了一些国有资产，同时“三驾马车”(外力)国际货币基金组织[微博](IMF[微博])、欧盟和欧洲央行[微博]最终共同分担了债务处理的部分成本，才使得欧债危机得以平息。IMF提供资金，实质上是全球各国给予了援助；欧盟提供资金，是欧盟各国财政给予了支持；欧洲央行提供资金，则是把一部分债务货币化，转嫁到所有使用欧元的人身上。

　　所以，看待债务处理有没有本质的进展，关键看是否有外力帮忙承担成本。

　　仅仅是债务置换，债务的主体没有变化，仍然是地方政府。原来的债务偿还有问题，置换后谁又能保证新发的地方政府债券以后偿还没问题呢？投资者凭什么一定会给予较低的利率呢？

　　随着未来置换的规模累计量越来越大，如果经济和财政收入没有明显的改观，地方债务本质的解决途径仍然是中央财政给予支持，或者是央行针对地方政府债券实施直接的或间接的量化宽松(QE)。

　　短期内，央行通过降低无风险利率来降低未来地方政府债的发行利率，也可以给予定向宽松的补偿。长期内，央行可以对地方政府债券实施QE。这些方式本质上都是把地方政府债务货币化，成本一部分负担转移到央行，分摊到一切使用人民币的人手中。而中央财政也可借助此次债务处理给予的支持，强力推行财税改革，彻底整顿和规范地方财政和债务。

　　总之，地方债置换仅仅是中国地方政府债务处理的开始，后续央行和中央财政应该会有一系列的配套措施。

　　地方债务毒瘤暴增

　　在2008年金融危机期间，各国都采取了救助和大规模刺激措施，把居民、企业和银行资产负债表修复的痛苦一部分转移到了政府身上。其结果是，危机过后各国中央财政的负担都明显加重，美国面临了“财政悬崖”的危机，欧洲则爆发了主权债务危机。

　　中国也不例外，刺激过后政府债务也在不断增加。如果从整个政府债务角度看，似乎规模仍然处于安全边际。根据审计署的统计，截至2012年底，全国各级政府债务共27.8万亿元，政府整体债务占当年GDP的比例为53.6%，低于大多数国家的水平，也低于国际惯用的60%的警戒线。

　　但中国政府债务的结构与西方国家有很大差异，西方国家债务增长主要来自中央政府，而中国债务大幅增长的则是地方政府。据国家审计署的数据，截至2010年底，全国地方政府性债务有10.7万亿元；到2013年6月，这一债务规模增加到18万亿元。短短两年半的时间，全国地方政府性债务就增长了67%。

　　从债务的分类上看，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务为10.88万亿元，比2010年底增长了62%；地方政府负有担保责任的债务为2.67万亿元，比2010年底增长了14%；而地方政府承担一定救助责任的债务为4.34万亿元，比2010年底增长了160%，这部分债务的信用级别显然更低，增长却最为迅速。

　　从到期的情况上看，地方债务到期的高峰似乎已经过去，2015年政府负有偿还责任的债务到期量为1.86万亿元，占比17.06%，比2013年和2014年有所减少，而且未来几年这一比重还在逐渐减少。

　　但这只是一种静态的测算，由于之前很多到期偿还的债务都是借新还旧，这会累积到未来的偿还年份中。也就是说，未来地方政府债务到期的偿还压力可能根本没有减轻。举个简单的例子，如果2013年6月至2013年底到期的债务都是借新还旧，借的是三年期的资金，这些债务压力都会积压到2016年，即2016年实际到期偿还的债务就会达到3.7万亿元，而不是国家审计署静态数字显示的1.26万亿元。可能正是基于这一原因，国务院和财政部才及早地推出了地方债务置换的方案。

　　债务期限短融资成本高企

　　当然，债务的规模只是一个因素，也没有一个绝对的标准判定，债务规模超过一定的程度就会非常危险。比如，日本政府债务占GDP的比重高达200%，但日本依然没有爆发任何政府债务危机。

　　其他一些重要的因素，比如债务融资的方式、期限和利率以及财政偿还的能力，也会很大地影响债务的偿还问题。

　　在地方性政府债务中，更多采取的是间接融资的方式，银行贷款是其主要形式。在地方政府负有偿还责任的债务中，50%以上的资金通过银行贷款获得，发行债券获得资金比例仅占10%左右。这意味着，地方政府债务的风险很大程度上与银行捆绑在一起，风险会相对集中，这也是近年来银行坏账率不断上升的一个主要原因。

　　当经济环境不好时，银行基于风险收益原则，往往会采取逆经济周期的行为而收缩信贷。这在西方发达国家可以明显看到，金融危机期间，不管美国政府和美联储施展百般解数，美国银行的贷款仍低得可怜，这属于正常的银行行为。

　　但是，在“四万亿”的大刺激中，中国利用行政的干预，让银行进行了顺周期的行为，配合地方政府大致扩张刺激，这样银行就累计了大量的高风险贷款。地方债务绑架银行就是在这么一种特殊的刺激背景下产生的。

　　从地方政府债务到期的规模比例分布看(每年的偿付比例都在15%-20%左右)，债务资金的期限很短，可能大多集中在三到五年，这就大大地增加了债务偿还的流动性风险。而西方国家政府债务的期限一般都很长，即使债务规模很大，短期的偿还压力也会减轻。

　　比如，美国政府债务规模约为17万亿美元(按债务上限算)，如果都是30年的期限，那么每年到期需要偿还的债务大约只有0.5万亿美元；中国各级政府债务规模约28万亿元(不足6万亿美元)，比美国少很多，如果都是五年的融资期限，则每年到期需要偿还的债务会达到5.6万亿元，反而比美国的短期偿还压力大得多。

　　另一个重要的因素就是债务的利息成本。西方发达国家在政府债务增长的同时，央行都通过货币政策不断压低利率，美国、欧洲和日本几乎实行的都是零利率，这就大大降低了它们债务的利息成本。相比较而言，中国这些年的利率水平并不低，目前5年期国债利率在3.5%左右，而美国5年期国债利率只有1.5%。

　　由于信用级别不同，单纯地比较中美的利率水平会有些误导。但从2008年以来，我们可以看到，中美5年期国债利率的利差是在不断扩大的。在2008年和2009年的大部分时间里，中美利差大致在0.5%以内，到2013年这一利差一度扩大至3%。这充分说明，相对于美国，中国的债务融资成本在不断增加。

　　也就是说，同样是1亿美元的政府债务，在美国进行5年的融资，只需要每年支付150万美元的利息成本，而在中国则需要每年支付400万美元左右的利息(假设汇率保持稳定)。

　　按照瑞银证券的估算，2014年末时原口径下的地方政府存量债务规模已达21万亿元，其中地方政府负有偿还责任的债务规模至少达11万亿元(剩余部分可能将归为企业部门债务)，平均利率为6.5%-7%。相比之下，目前3-5年期城投债收益率仅为4.7%左右。因此，如果置换10万亿元存量债务，每年地方政府利息负担将有望减少3000亿元。

　　经济低迷？?财政收入锐减

　　另外一个影响地方债务的关键因素就是财政收入的增长，它直接决定着地方债务偿还的能力。不幸的是，这些年中国经济处在趋势下降的通道当中，房地产也迈过了之前繁荣的拐点，这使得正常的财政收入和土地出让收入增长明显下降，地方政府的偿债能力大幅减弱。

　　随着中国经济增速的不断下降，财政收入的增长也在明显放慢。2014年公共财政收入仅增长8.6%，比2013年下降了1.5个百分点，与2010年前后30%左右的增长更是不可同日而语。2015年1-2月，公共财政收入增速已经向零迈进。

　　中国经济的下滑恐怕不是短期能够扭转的，2014年保住7.4%的GDP增长已经非常吃力，2015年政府已经把经济增长目标下调至7%。一季度，经济的开局也非常不利，工业、投资和消费等主要经济指标都出现了大幅下滑。

　　1-2月工业增加值同比增速6.8%，比2014年12月回落1.1个百分点，创下2008年12月以来的最低水平。1-2月社会消费品零售总额同比增速10.7%，也比2014年12月大幅回落1.2个百分点。虽然2014年四季度以来，货币政策有所放松，但仍不足以使投资企稳。1-2月固定资产投资同比增速13.9%，比2014年大幅回落1.8个百分点。

　　未来几年，中国的潜在增长水平会逐步地滑向6%附近。在这样经济的背景下，财政收入增速只会更加慢，地方政府的偿债能力会变得更加赢弱。

　　在地方政府收入中，土地出让金占有举足轻重的地位，相当于公共财政收入的30%左右。由于2014年房地产低迷，土地出让金大幅锐减。据财政部数据，2014年全国土地出让收入约4.3万亿元，比2013年仅增长3.1%，而2013年这一增速是44%。

　　过去土地出让金也出现过起伏，“四万亿”刺激后，房地产市场爆发式增长，2009年至2010年土地出让金翻了一倍多。随着房地产市场的收紧，2012年土地出让金短暂地出现了负增长，但2013年就迅速逆转。这一次会不会是类似2012年的短暂低迷呢？

　　情况已经大不相同。此前中国房地产的两次调整都是由外部因素引起，2008年受到全球金融危机的影响，2012年则是由于之前两年房地产政策的紧缩。但本轮中国的房地产下行更多是房地产基本面因素推动，劳动人口占比开始下降，刚需支撑的房地产繁荣已经一去不复返，大量的房地产库存有待消化，即使政府于2014年四季度后实施了放松房地产的政策，所起到的效果也要大大弱于以往。

　　所以，不管从基本的财政收入，还是从土地出让金这两大地方政府偿债能力来看，未来可能都存在趋势性减弱的态势。地方债务仍在增长，债务短期的偿还压力与日俱增，但地方政府的偿债能力却在减弱，这就使地方政府债务风险更加严重。

　　债务置换妙棋

　　虽然地方政府债务发生系统性风险仍然很低，但局部的违约风险正在增大，沉重的债务负担也制约经济的发展，影响政策实际的执行力度。虽然这两年我们都采取“积极的财政政策”基调，但在实际的执行中“积极”的很有限，一个很大的原因就是地方政府债务已经严重约束了他们的财政实际执行能力。

　　国务院和财政部在2015年公布地方债务置换的方案，无疑已经意识到地方债务问题的紧迫性和严重性。这意味着，地方政府债务处理将拉开序幕，债务的置换是一招“试应手”的妙棋。

　　此次，2015年地方政府债券置换的规模是1万亿元，置换的范围是“2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需要偿还的部分”。债务置换只是涉及了政府负有偿还责任的债务，而政府负有担保和一定救助责任的债务(这部分占整个地方政府性债务的40%)并不在此次债务置换范围之中。显然，后两者的偿还风险无疑更大，地方债务的毒瘤并未真正触及。

　　也就是说，债务置换只是涉及了地方政府债务中较为优质的那一部分，还仅仅是一步相对保守的棋，具有很强的试探性，因为地方政府负有直接偿还责任的债务是有更明确的财政收入作保障的。而且，债务置换仅涉及2015年到期的债务，并没有马上针对未偿还的所有债务进行处理。

　　毕竟债务置换这种方式过去没有采用过，正如央行行长周小川所述：“存量债务置换是个新问题，还需要再研究。”未来实施的过程中会存在哪些问题仍是个未知数，比如投资者是否对新发行的地方政府债券买账，能够在多高的利率下发行，都需要有一个试探的过程。

　　另外，2015年到期的地方政府负有偿还责任的债务是1.86万亿元，债务置换只是覆盖了其中的53.8%。由于并不是所有的到期债务都偿还困难，而且有一部分债务可能采取变卖资产等其他方式偿还，2015年这一置换比例的覆盖应该基本上是够用的。

　　根据财政部的文件，“置换资金必须用于2015年到期债务本金，不得用于偿还企事业单位等自身收益偿还的债务；不得用于付息；不得用于经常性开支。这笔置换的资金是专款专用的，直接针对2015年到期的债务本金。”

　　一切债务危机的导火索都是短期的流动性问题，一旦出现短期的偿还困难，就会引发连锁的恐慌。欧洲主权债务危机的引爆器就是，2010年初希腊的政府债务短期内出现了偿还的流动性问题，投资者对希腊偿还债务失去信心，希腊国债收益率从10%左右一度飙升到2011年的30%以上。

　　而债务置换的第一大好处就是“以长换短”，拉长偿还的期限，解决短期债务偿还的流动性压力。比如原来的债务多是三到五年期限，如果债务置换后发行的是10年期，甚至30年期的地方政府债券，虽然债务的规模并没有变化，但偿还的期限被拉长，分摊到每一年的偿还压力就变相减少了。这无疑会大大减轻短期债务偿还的流动性压力。

　　“以长换短”的另一个好处是赢得了时间。虽然中期来看，中国经济都可能处于趋势下降的通道，但如果债务偿还的时间拉得足够长，就可以耐心等待中国经济重新步入繁荣。到那时，财政收入又会明显改观，地方政府的偿债能力就会增强。这就为未来几年中国经济的改革和结构调整赢得了更充分的时间。

　　瑞银证券认为，通过置换将债务期限由3-5年延长至7-15年后，每年地方政府债务本金偿还负担也将缩减8000亿-1万亿元。鉴于在房地产市场持续下滑、税收收入增长乏力的背景下，地方政府还息负担较重，将成本较高、期限较短的债务大规模置换为成本较低、期限较长的债券可以减轻地方财政负担、增强债务可持续性，并延缓不良贷款的生成速度。

　　债务置换的第二大好处是，使地方政府债务更加透明和规范。有问题并不可怕，最可怕的是有了问题不知道。资产和债务有风险也并不可怕，可怕的是它们的定价中没有充分的体现风险。美国的次贷之所以爆发危机，关键症结在次贷到底有多大问题，当时根本不知道，也就谈不上提前防范。次贷本身并不一定不好，只要它的定价充分地反映本身所蕴含的风险，但是很多次贷把风险隐藏了起来，这就出现了问题。

　　之前对中国的地方政府债务到底有多大一直是个谜，国家审计署的工作也许只是揭露了其中更为显性的部分。而且在地方政府债务中很大一部分是平台公司债务，它们一般默认为地方政府负有偿还、担保和救助责任，但其中的承诺非常模糊。现在置换成地方政府债券，就把原来不成文的“默认”变得更加成文，这会使地方债务更加透明化，有利于债务的进一步控制和管理。

　　债务置换的第三大好处是，使债务的资金来源更加分散，而不是像原来那样，包袱都压在银行身上，这可以减轻银行的负担。原来的地方政府债务主要是银行贷款，现在置换成地方政府债券，就从间接融资转变成了直接融资，相当于更多的投资者会购买，这就分摊了银行的一部分成本，有利于银行坏账的消化。

　　总之，债务置换这一招不失为一个漂亮的“试应手”，方案未来腾挪转身的余地也很大，是一步见势拆招的好棋。

　　不可能从无到有

　　“三驾马车”分摊欧债危机

　　那么，是不是仅仅依靠债务置换，地方债务的难题就可以完全迎刃而解了呢？事情如果真的如此简单，恐怕希腊也就不会被债务危机纠缠不休了，美国也就不会有什么“财政悬崖”问题了。

　　任何债务的处理都是有代价的，有毒的债务不可能变个魔术就消失了。在经济增长趋势不变、财政收入没有大的改观的背景下，债务置换只是赢得了更多的时间，但该还的债务仍在那里，债务的本金和利息还在增大。要么地方政府变卖资产来减轻债务或者资产得到大幅增值，要么就需要外力的帮助来分担债务的成本，只有这样才会本质上达到债务处理的效果。

　　2008年金融危机后，美国的家庭、企业和银行的资产负债表严重恶化，它们债务的减轻和资产负债表的修复主要依靠了两方面的力量。一方面，美国政府实施了大规模的救助，把家庭、企业和银行的债务负担一部分转移到中央政府，这也是危机后美国政府债务大幅增加的根本原因；另一方面，宽松的货币环境使美国的资产价值大幅上升，美国股市比危机时的低点已经翻了近两倍，资产的增值使得家庭和企业的资产负债率得以下降。

　　欧洲主权债务危机的处理方式之一就是变卖资产。希腊政府在危机中变卖了很多国有资产，比如出售港口的使用权和经营权、变卖政府大楼、以国有资产为抵押发行新债券等。

　　但这远水难解近渴，而且在危机期间资产往往也只能贱卖。欧债危机国家真正渡过难关，主要还是靠了“三驾马车”的分摊。

　　首先，IMF直接给予了多批的救助资金，实际上是全球各国给予了救助支持；其次，欧盟通过EFSF(European Financial Stability Facility)和EFSM(European Financial Stabilisation Mechanism)两大机制为处在危机中的欧洲国家提供融资。这就相当于以欧盟各国的财政为依托做担保来为危机国家融资；最后，欧洲央行不仅实施了宽松的货币政策来压低无风险利率，还实行了两轮长期再融资操作(LTRO)，向欧洲的银行释放了超过1万亿欧元的资金。最终，欧洲主权债务危机从2012年下半年后得以逐渐稳定下来。

　　债务货币化是最终途径

　　中国的地方政府债务处理也不例外，如果没有外力的支持和分摊，债务置换本质上是达不到债务处理的效果的。

　　既然原有的地方债务偿还困难，那谁又能保证未来发行的地方政府债券能顺利偿还呢？所以，它不过是一个新瓶装旧酒的问题。既然1万亿元的地方政府债是完全针对“有毒”的平台债务，未来发行的时候，投资者不一定会对发行的地方政府债券买账，发行的利率也可能很高。而且认购可能还会存在区域错配的问题，比如经济实力和财政收入状况较差的省份可能最需要融资，但其融资难度可能也会更大，融资利率也会相对高。

　　3月16日，财政部发文鼓励保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者，未来积极购买1万亿元的地方政府债。这或许也体现出财政部对未来投资者不买账的担忧。

　　在3月底博鳌论坛的一个关于市政债的分论坛上，出现了有趣的一幕。当重庆市市长黄奇帆提到“重庆政府今年可以获得财政部帮忙发的债券200亿元”时，财政部长楼继伟随即“毫不客气”地指出他的错误：“那是你们自己发的，不是我帮你发的。”这里表露出，地方政府显然希望新债券的发行能够得到中央财政的支持，但中央财政对此似乎还处在观望状态。

　　如果没有中央财政的直接支持，新发地方政府债券的信用级别并不会改变。短期内，可能更多需要央行提供间接的帮忙。

　　融资利率由无风险利率和溢价组成，溢价的部分由债务主体的信用级别所决定，央行真正能够影响的只是无风险利率。央行只能通过降低无风险利率来降低未来地方政府债的发行利率。所以，未来央行继续加大降息和降准的力度，充分降低无风险利率，这既符合目前经济增长下降的需要，也有利于地方政府债券的发行。

　　另一方面，为了保证投资者(可能主要还是银行)继续买入“有毒”的地方政府债券，央行还可以给予一定的定向宽松补偿。这一过程，本质上就是央行承担了部分的债务处理成本。

　　随着未来置换的规模累计量越来越大，如果经济和财政收入没有明显的改观，地方债务本质的解决途径仍然是中央财政给予支持，或者是央行针对地方政府债券实施QE，把债务货币化。

　　任何的支持和救助也不会是毫无代价的，“三驾马车”在救助“欧猪五国”后，它们都被迫进行严格的财政整顿。借助对地方债务处理这一契机，其实也是积极推动财税改革的一个好机会。

　　央行如何把地方政府债务货币化？未来操作上可能有很多路径，比如把地方政府债券再置换成国债，这样央行就能顺利对其实施QE。

　　华泰证券首席经济学家俞平康认为，债务置换的尽头可能还是一个存量债务货币化的过程，并提出了一个可能的货币化路径猜想。“依靠国开行购买地方政府债券，再由央行货币投放吃进，并抛出美元资产。”这一过程的好处是，并没有过多地增加市场流动性，只是央行的资产负债表发生了配置的变化，美元资产减少了，抵押物资产增加了。

　　在债务货币化的过程中，如果不实施对冲的话，必然伴随着央行资产负债表的扩大。金融危机后，美联储资产负债表规模从不到1万亿美元已经增长到4.5万亿美元；在欧债危机期间，欧洲央行资产负债表规模从2万亿元欧元上升至3万亿元欧元。

　　如果未来债务置换最终不可避免地走向债务货币化的道路，那么中国央行的资产负债表也将出现大幅增长。