万亿地方债如何置换？　

　　近期地方政府偿债迎来高峰期，今年至少还债1.86万亿元。财政部果断出手，年初拿出了1万亿元地方政府债券来置换这笔巨额存量债务，从而达到置换后地方政府债务延长，利率降低效果，缓解债务风险。

　　随着工作的开展，公开信息显示，已有部分地方省份开始了发债准备。其中安徽、江苏等已经开始组建债券承销团，安徽、天津、河北、广西、贵州等已招标信用评级机构。

　　随着地方政府发债临近，一些市场疑问也随之而来：地方存量债务如何置换成政府债券？置换债券能在多大程度上缓解地方债危机？债市能否承接陡增的地方政府债券？会否有第二个1万亿置换债券？

　　债券置换如何发？

　　根据此前财政部有关负责人答记者问的信息显示，1万亿元的置换债券将分为一般债券和专项债券，前者针对没有收益的公益性项目，最终由一般公共预算收入还本付息，后者针对有一定收益的公益性项目，最终由项目对应的政府性基金或专项收入还本付息。

　　目前，一些地方已经相继披露首批发行一般债券额度。比如安徽确定首批一般债券发行规模为258亿元，江苏则为648亿元。

　　一位资深评级人士告诉《第一财经日报》记者，目前评级机构参与评级的地方债券多是置换债券。

　　一位主管融资平台公司的地方财政人士告诉本报记者，地方在拿到置换债券额度之后，会用这笔发行债券的钱把到期的银行贷款还上。由于债券属于直接融资，利率相对银行贷款要低，而且债券期限长，这样缓解地方偿债压力。

　　比如某市有一笔今年10月到期的、连本带息总计为8亿元的债务，该市政府在5月通过省级政府代发总额为8亿元的10年期低息债，发行成功之后，将8亿元本息还给债权人，然后在未来的10年内再归还新债权人的债务。

　　为确保1万亿置换债券资金用于偿还存量债务，财政部也划出几条红线，比如这笔钱只能用于偿还债务本金，不得用于付息，不得用于经常性支出等。

　　上海证券首席宏观分析师胡月晓认为，债券置换通过“借新还旧”的方式，延续了地方政府债务，提高了地方政府的杠杆承受力。这次债券置换项目的主要对象是平台贷款。

　　上述地方财政人士称，融资平台公司的贷款主要来自银行，当时银行贷款利率在6%~7%，如果替换成地方政府债券(二级市场收益率年化约3.5%)，成本将明显降低。

　　如果考虑到一些地方借助“影子银行”的融资高成本，如信托融资的年化成本大多在10%以上(最高24.4%)，政府回购融资年化综合成本大多在20%以上(最高42.4%)，此次置换债券带来的融资成本降低将更明显。

　　根据财政部测算，1万亿元的置换债券能让地方政府一年减轻利息负担400亿元~500亿元。获得置换债券最高额度(810亿元)的江苏省也测算过，过去每年利息负担在80亿~100亿之间，通过发行地方债能减少一半的利息支出，既缓解了地方的支出压力，也为地方挪腾出一部分资金，用于加大其他支出。

　　上述评级人士认为，包括置换债券在内的地方政府债券只允许省级政府(包括计划单列市)发行，这也提高了置换债券的信用程度，也因此会降低债券发行利率。

　　为了加强置换债券管理，财政部要求置换债券必须纳入预算管理，而且在置换过程中，本级财政部门、存量债务债权人、债务人、有关部门主管部门要共同签订协议，明确还款金额、还款时间及相关责任等，由各级财政部门严格按照财政国库管理制度有关规定、协议规定和偿债进度支付。

　　置换债券谁来买

　　上述财政人士告诉本报记者，置换债券发行的关键是看投资者买不买账。

　　中国债券市场分为银行间债券市场和证券交易所债券市场，而前者是债券市场的主体，而且其中多数债券是由银行持有，剩余部分由证券公司、基金公司、社保基金、保险公司等持有。因此，银行及其他机构仍将是此次置换债券的主要购买者。

　　近日，财政部在发布的一般债券和专项债券发行管理暂行规定的两份文件中，都提到鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者在符合法律法规等相关规定的前提下投资一般债券和专项债券。

　　近日的国务院常务会议也决定，将社保基金 “债券投资”范围扩展到地方政府债券，并将企业债和地方政府债券投资比例从10%提高到20%。根据社保基金资产规模测算，社保基金最高购买3000多亿元的地方政府债券。

　　财政部部长楼继伟在博鳌论坛期间曾表示，置换债券主要还是金融机构来购买。“另外金融机构和证券公司承销，像其他的购买主体，包括个人也可能有一定的比例。”

　　如果算上今年新增的6000亿元地方政府债券，今年地方政府债券发行总额陡增至1.6万亿元，债券市场能否消化？

　　上述评级人士对本报表示，债券市场能够消化这笔巨额地方债券。地方政府债券由省级政府发行，信用程度高，所以安全性高，收益也不错，属于优质资产。银行肯定是购买置换债券的助主力之一。目前国家鼓励社保基金、住房公积金、保险公司等购买地方政府债券，而地方政府债券允许在证券交易所债券市场上市交易，普通民众等也能够购买。

　　瑞银证券认为，考虑到国内储蓄率高，银行放贷仍受管制，购买置换债券的国内流动性和需求都比较充足，因此央行[微博]没有必要直接购买置换债券。但是，鉴于债券市场规模较小，再发行1万亿地方政府债券可能会全面推高债券市场收益率。

　　不久前，安徽省财政厅政府债务管理办公室有关负责人介绍，地方政府债券置换将有利于降低政府融资成本，置换后的融资成本会降低到5%左右，帮助地方政府从短期、高息的债务中解脱出来，变成长期、低成本的政府债务。

　　去年10地区试点地方政府债券自发自还，其中山东等地出现了地方政府债券中标利率低于同期限二级市场国债收益率。不过，上述的一般债券和专项债券发行管理办法明确规定，两类债券发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定，这意味着之前地方债发行利率低于同期国债收益率的现象将不再出现。

　　地方政府债券是继续以“准国债”的身份保持极低的发行利差，还是拉大利差以反映真是信用风险目前还是个未知数。

　　上述评级人士对第一财经日报记者称，地方政府债务置换让以前的债权人(银行为主的金融机构)的收益率下降，他们内心肯定不爽。不过存款保险制度已经建立，而且随着利率市场化进一步推进，市场利率下降，这也是必然的。

　　市场分析期待第二个1万亿

　　楼继伟在博鳌论坛期间曾表示，整个地方政府最终需要偿还的债务规模在12万亿元~13万亿元之间。不久前，财政部副部长王保安表示，目前地方政府债务清理甄别工作还在进行中，具体债务数据还有待最终甄别、鉴定。

　　相对于10多万亿元的存量地方政府债务，不少专家认为，1万亿元的置换债券额度明显不够，债务置换降低成本作用有限。

　　楼继伟也表示，财政部正在跟全国人大进行沟通，将会根据地方此次发债情况，可能准备进一步的替换。楼继伟称，第一步1万亿元，后面看第二步地方政府自己发债的情况，然后才敢说有没有第二个1万亿。

　　这或许意味着置换债券额度将不只是1万亿元。

　　瑞银证券认为，债务置换是地方政府债务重组的重要步骤、且未来置换规模应当继续扩大。据其估算，如果置换10万亿元存量债务，每年地方政府利息负担将有望减少3000亿元。此外，将债务期限由3-5年延长至7-15年后，每年本金偿还负担也将缩减8000亿-1万亿元。

　　瑞银证券表示，鉴于在房地产市场持续下滑、税收收入增长乏力的背景下，地方政府还息负担较重，将成本较高、期限较短的债务大规模置换为成本较低、期限较长的债券可以减轻地方财政负担、增强债务可持续性，并延缓不良贷款的生成速度。