张小蓓

　　两大连锁家电京东和苏宁之间展开了一场没有硝烟的战争。

　　当日上午，A股苏宁电器(微博)曾一度跌3.4%，午间的一则公告使其翻红大幅拉升。最终收于6.47元/股，上涨10.03%，领涨商业百货板块。不过，港股国美电器(微博)却没这么幸运，大跌6.94%，最终收于0.67港元。

　　苏宁电器午间的一则公告为二级市场带来了极大利好，游资热捧。然而，机构却开始出逃。事实上，近期，多家券商并不看好苏宁电器。

　　机构出逃游资接棒

　　受电商价格大战影响，港股国美下跌6.94%，而A股市场苏宁电器当日上午收跌3.4%。不过午间的一则公告让苏宁电器大翻身。

　　午间，苏宁发布公告称，公司股东苏宁电器集团基于对公司发展前景的强烈信心，计划在未来的三个月内，对公司股票进行增持，增持总金额合计不超过10亿元。

　　受此消息影响，苏宁电器股价翻红，一度拉升。当日苏宁电器最终上涨10.03%，收于6.47元/股。

　　然而，尽管如此，苏宁电器并未得到机构青睐，众机构纷纷选择出逃。

　　在卖出金额最大的前五位中，其中有三位是机构专用，总计卖出金额达1.27亿元。其余两个席位为财通证券杭州龙井路证券营业部与北京高华证券北京金融大街营业部，卖出金额分别达2095万元、2075亿元。累计卖出1.69亿元。

　　与此同时，买入的前四位均为游资。分别是长江证券佛山普篮二路营业部买入1.04亿元，中银国际上海真金路营业部买入5580.43万元，国盛证券南宁汇春路营业部买入3306万元，国泰君安顺德大良营业部买入2438万元。前五位累计买入1.67亿元。

　　现金流问题

　　机构的不同选择，主要源于对前景的不同预期。

　　公开数据显示，2011年，京东商城(微博)净亏损13亿元，毛利率仅为5.5%。但是截至2011年底，京东商城仍然有近10亿美元的净现金，从目前来看，打价格战京东商城仍备足“弹药”。

　　刘强东8月15日表示京东商城的账上有近90亿的现金，足以去支付两倍的供货商货款。

　　何况，刘强东已夸下海口：“刚刚和各位股东开完会，今日资本、雄牛资本、KPCB、红杉、老虎基金、DST等几个主要股东全部参加了！大家都知道打苏宁的事情。我说这场战争是要消耗很多现金的，你们什么态度？一个股东说：我们除了有钱什么都没有！你就放心打吧，往死里打！”

　　最让投资者担心的是，苏宁电器是否有足够的现金与京东商城进行这场价格战？

　　根据苏宁电器2012年一季报显示，其净利润为9.51亿元，经营活动产生的现金流量净额却是－7.39亿元，这不禁让投资者对其现金流再次产生了担忧。

　　但是，其货币资金为205.49亿元，短期借款为28.81亿元，且无长期借款，资金面还是充裕的。

　　某基金经理认为，从目前苏宁电器的货币资金以及再融资状况来看，负债及现金流状况都较为良好，“有足够的钱和京东去拼，但是这种拼的结果究竟如何，还需要继续等待观察。”

　　对于今年一季度经营活动产生的现金流量净额为负数，记者注意到这种现象在苏宁电器上市近8年时间出现过6次，其中在一季度出现的有2次。

　　WIND数据显示，苏宁电器2010年一季度经营活动产生的现金流量净额为-54702.3万元、2011年一季度为-180212.4万元。但是从其历年年报来看，经营活动产生的现金流量净额低于净利润的时间段主要集中在上市之后的前三年，另外2010年也低于净利润。

　　“如果假设全额80亿元发行，发行债券期限为10年期，按照票面利率水平为5%简单测算，每年新增财务费用在4亿元左右，降低每股收益约为0.04元。”华泰证券研究员耿焜认为考虑到公司对物流投入进行的利息资本化以及其他方式获得的财务收入，预计对每股收益的影响将小于上述的简单测算。

　　对于备足“真金白银”的苏宁电器和京东商城来说，这场价格战究竟谁胜谁负，尚难定论。

　　下调苏宁评级

　　现在看来，二级市场的追捧，大股东的增持也并未增加券商对苏宁的信心。

　　事实上，上个月高华证券便将苏宁电器剔出其亚太买入名单。高华认为，网购业务快速发展将拉低公司整体毛利率。在最悲观情况下，苏宁电器目标价仅5.52元。

　　申银万国(微博)认为，苏宁易购(微博)在上半年的表现基本达到了公司的战略目标，虽然52.8亿元的销售收入低于年初制定的60亿元目标，但是报告期内苏宁在品牌推广、品类扩张、人才招聘等方面均实现了前所未有的突破，在其规模进一步扩张之前有效实现了组织架构的优化。

　　申银万国下调对苏宁电器的盈利预测，预计2012至2014年EPS分别为0.52元、0.53元和0.55元，以当前6.35元的股价，分别对应12倍、12倍和11倍PE值，处于估值低位。

　　而里昂证券预计下半年苏宁的利润将会进一步下滑。研究报告称，虽然苏宁在第二季度扩大了B2C业务的市场份额，但由于国内电商之间的价格战愈演愈烈，严重损害到整个行业的盈利能力，预计下半年苏宁的利润将会进一步下滑。苏宁的主要竞争对手国美电器和京东商城均已宣布下半年将继续降价。

　　里昂证券认为，上半年苏宁电器同店销售额下滑10.38%，跌幅超过第一季度的7.24%，说明第二季度形势进一步恶化，估计当季跌幅在12%-13%。上半年公司在国内仅净增加5家门店，与全年净增加200家门店的原定计划相去甚远。由于门店开张速度减慢，营业费用有望节省。上半年实体店的销售增长基本持平于0.6%，第二季度下滑4.5%，原本对全年的预期为增长4.2%。