玖纸过去一直为“高负债、高增长”经营模式的佼佼者。玖纸负债比率高达95%，张茵指集团持有现金达20亿元，同时备用授信额度有40多亿元。

　　玖纸的财报显示，集团期内由于动用银行贷款较多，令净负债率由42.4%增加至95.9%。截至6月底，玖龙纸业集团的现金为20亿元，但负债比率就高达95%。玖纸纸业集团执行董事兼首席财务总监张元福指出，集团计划今年偿还10亿元贷款，减少负债。

　　张茵将短债改为长债

　　当下环球信贷市场紧张，投资者对此存疑，但玖纸的净贷款额仍高达123.7亿元，其中23亿为短期负债。张茵表示，自10月份起不再新增贷款，又将短债转为长债；而且会提前偿还10亿～15亿元的银行借贷，未来负债比率会降至90%。

　　然而，早前已有多间公司再融资失败，张茵则强调公司仍有43亿元贷款额未使用，加上手头仍有约20亿元现金，“银行也想做生意，大家也想做生意，好的企业会没问题的”，故对再融资充满信心，更坚称市场仍是“供求平衡”。

　　玖纸再融资可能有困难

　　不过，玖纸的一间贷款银行的企业融资部人员表示，银行早已注意到其负债率高达九成的问题，加上当前市况差、公司业绩欠佳等负面因素，玖纸这个龙头企业再融资也可能有困难。“很多公司都想借长钱、还短债，问题是银行资金也很紧张，在Cash is King(现金为王)的非常时期，不轻易放出长期贷款。”

　　花旗预期，因为旧瓦楞纸箱及煤等原材料价格上升，玖纸今年的营运资金将升至9.8亿元，流动负债可能由去年25亿元增加至超过30亿元，明年再进一步增至33亿元。虽然旧瓦楞纸箱价格已见下跌，相信玖纸每月仍需要10亿元营运资金，用于购买煤炭及旧瓦楞纸箱。花旗又预期，玖纸的利息支出会加一倍至2.5亿元，明年更会增至4.4亿元。而玖纸须要减慢扩张速度，以应付融资困难。花旗在报告中指出，原定于明年6月投产的产能达1600万吨的生产线，若推迟一年投产，明年及后年的盈利预测会因而被削减12%～21%。

　　花旗指，若玖纸没有实在的再融资渠道，又没有大幅减少资本开支，将影响投资者信心。

　　花旗认为，玖纸面对多重不利因素，包括可能要削减资本支出，平均售价又在下跌，利息成本却在上升。花旗相信，在持续转差的信贷环境中，玖纸的还债能力又有下降的迹象，在玖纸负债比率上升的情况下，担心有银行会减少甚至撤回对公司的信贷额度。

　　花旗又认为，随着公司的业务扩张，玖纸今年的煤炭消耗增加41%。由于煤价大升，预期玖纸每个月要用1.3亿元来购买煤炭。目前内地煤价已有回落，但由于产能扩张，预期明年煤炭消耗会增加52%，至超过400万吨，每月用于购煤的营运资金亦会急增7000万元，至2亿元。而公司对旧瓦楞纸箱的消耗今年增加36%，明年则预期会增加44%，所以明年每月将需要多达8亿元购买旧纸箱。

　　忍痛搁置越南拓展大计

　　为扩张纸业生产，玖龙去年资本开支逾100亿元，用于兴建厂房、购买机械、设备及土地使用权。

　　如今，玖纸意识到问题的严重性，大举推迟扩产计划及减少资本开支，明年的资本将由原定的30亿元下降至22亿元，但2010及11年仍高达25.4亿元及23亿元，主要是将新纸机推迟投产。张茵称，由于市况不佳，集团原定的扩产项目将延迟至2010年～2011年末。据悉，延迟的扩产项目共涉及160万吨产能。公司预计2009财年总产能达880万吨。

　　张茵表示，若经济到2010年仍未恢复，会再将计划推迟。而刚于今年5月份落实、年产能达40万吨的越南拓展大计也要搁置。

　　今年3月，一直计划在东南亚设立第5个生产基地的玖纸表示，正洽购一家越南造纸厂的控股权。5月5日，玖纸公布斥资2280万美元现金，收购名为“正阳”的越南纸厂的六成权益，以开拓当地市场。该公司副总经理吴国勋接受香港《明报》记者查询时表示，越南纸品供求较中国紧张，平均价较内地高约10%，至每吨500美元，但碍于当地厂房的规模暂时有限，相信回报率仍与内地项目相若。

　　玖纸发出的公告指出，该越南厂房目前年产能约10万吨，其产品主要在越南、老挝及柬埔寨销售，已建有综合制造业务配套设施包括自备燃煤锅炉、污水处理系统及其他运输设施，并已取得当地政府增资及扩产批文。

　　公告提到，玖纸计划全面提升该越南公司的生产能力，达至理想的规模效益，从而减少生产成本。该越南公司目前已有足够土地储备，供未来扩产之用。在设备方面，由于重新订购一台新造纸机需时约两至三年，玖纸计划在未来中国项目所预定的造纸机当中，将一台年产能约40万吨的造纸机调配到越南，预计于2009年底投产，令该厂房年产能增加至50万吨，预计投资2亿美元作进一步扩展。不过，这个计划现在被打乱了。玖纸行政总裁刘名中还解释称，由于该批纸机尚未支付订金，所以不会有任何损失，投资者不需要担心。

　　玖纸曾表示正在物色扩展至上游业务的机会，但吴国勋表示，目前未在越南找到相关发展机会，例如林木、木浆制造等，但其他地区的项目仍在商讨中。而董事长张茵去年底表示可望在今年1月份公布有关林木及木浆上游业务的收购项目，但至今仍只闻楼梯响，吴国勋解释，玖纸不急于在限期内达成收购，“越急越容易遭对手抬价，我们希望找到合适的项目，不是快的项目。”

　　玖纸一直备受原材料价格急升所困扰，如今受苦于资金不宽裕而未能按照原计划拓展越南市场，这将使玖纸不得不继续忍受“顽疾”之苦。