从玖纸在股市上今年两次遭洗仓可以看到，玖纸的业绩表现远远未达到市场人士的期望值。仅仅就中期业绩而言，就可以归结出四个失望。

　　第一个失望是盈利逊于预期，纯利仅升11.4%，至10.6亿元，由于去年配售股份有摊薄效应，每股盈利仅升8.7%至0.25元。

　　第二个失望是玖纸的销售推广、行政开支及税项支出均告大升。玖纸过去6个月生意做多了44%，但销售及市场推广成本增长49%，行政开支更增加了104%至2.87亿，显示成本控制不力。还有，税项支出亦大幅增加130%至1.08亿元，更是市场始料不及。

　　第三个失望是市场察觉到玖纸现金流紧张。其中最为明显的是资产负债表内的“银行及现金结余”一项，由去年6月底的17.5亿元锐减至6.9亿元，显示扩展新厂用去玖纸大量现金，一旦市场需求放缓，玖纸的现金或会回笼不及。人体的血液运行如果流通不畅，对身体会有严重影响；倘若现金周转不灵的话，对企业的盈利亦会有不利影响。

　　同一时间，玖纸的“收数”能力亦值得投资者注意。造纸厂售卖纸产品，通常均不要求客户实时付款，会给予客户赊账一段期间才付款，这笔要收的钱会放在资产负债表的“应收贸易账及其他应收款项”一项内，从玖纸的中期业绩所见，应收款项高达28.1亿元，相等于这半年生意额的42%。

　　虽然应收账增幅与营业额相若，仍属正常水平，但由于近月内地出口往欧美的金额增长已经显著放缓，不能排除今后会出现呆坏账的情况，进一步影响边际利润。

　　第四个失望是派息没怎么增加，属一个低的百分比。在逆市中投资者爱派息能力高的股票，玖纸的低息无疑再添投资者的失望。

　　可幸的是，玖纸转嫁纸产品成本能力仍强，纸价成本急涨幅大概料能转嫁，令毛利率仅稍稍收窄。

　　分析员一致看淡

　　时至年底，玖纸的业绩表现仍然未达到市场人士的预期值。

　　10月13日，新加坡三大证券行之一的DBS唯高达将玖纸的评级从“买入”降至“持有”，并将玖纸的目标股价从8.4港元大幅调降至2.3港元。而在去年9月中旬，DBS唯高达对玖龙颇为青睐，将其目标价从18.85港元上调至28.10港元，维持该股“买入”评级。当时，玖纸公布的2007财年盈利增长为46%。

　　DBS唯高达指出，金融危机恶化令其对玖龙纸业较高的财务杠杆比率持更为审慎的态度。

　　10月14日，投资银行麦格理也发表研究报告称，调低玖纸的评级，由原来的“跑赢大市”降至“中性”，削目标价57%至1.95港元，指其业绩远逊预期，而纸品出口市场疲弱将令公司前景转淡。

　　10月15日，坏消息接踵而来。评级机构惠誉调低玖纸发行的价值3亿美元的优先无担保债券评级，由原来的“BBB-”降至“BB＋”，评级展望为负面。该等债券将于2013年到期。惠誉表示，玖纸的中期杠杆水平高于预期，故调低其长期外币发行人违约评级。由于玖纸2008年度资本支出达100亿元，高于原先预计的68亿元，故令其2008年底的杠杆水平飙升至5.2倍。

　　不过，惠誉表示，玖纸在2008年度交出了不俗的现金流，并预计，毛利率受压及产品售价下跌虽会令公司的展望变得负面，但玖纸应可继续保持其在中国箱板原纸的行业领导地位。惠誉预期，玖纸2009年底的杠杆水平可降至5倍以下。

　　另一投行花旗则维持玖纸的“沽售”评级，将玖纸的目标价由11.30港元，大幅下调至1.60港元，评级由“买入”降至“沽售”。花旗认为，玖纸超过100亿元的净负债及较大的营运成本需求，将影响集团未来盈利。花旗还指出，该公司仅轻微地削减资本开支，净借债亦很可能进一步增长。

　　而摩根士丹利发表报告预计，玖纸的信用评级可能将被评级机构调降至BB或BB-，这将导致玖纸本已较高的借贷成本持续增加。