商业银行失守国债定价权 谁来拯救“基准利率”

　　随着通胀压力渐近，商业银行的第二大利润来源——<债券投资的账面开始变得难看，加之担心触礁央行加息的利率风险，除部分一年期以下央行票据和跨市场发行的中期券种，其他券种基本无人问津；做市商对34只应报价券种只做部分报价，且报价买卖价差之大远远偏离市场所能接受的程度，甚至偏离央行要求

　　本报记者 娄贝

　　英雄多出于“乱世”。

　　中国债券市场经过去年下半年以来几轮下跌后，商业银行近来不得不在保险公司、券商、基金面前“俯首称臣”，交出了以前一言九鼎的国债定价权。目前现券的走势多看他们的眼色行事。

　　所谓“眼色”，是指2002年底以来发行的跨市场券种。“市场目前对央行的利率政策无法预期，利率风险的担扰使商业银行迷失了市场方向。这些券种的交易所价格成了银行间市场债券的定价参考标准。”南京商业银行研发部经理李灏称。

　　自第一期跨市场国债10215问世后，经过近两年的发展，目前跨市场券种已经发行了8只，今年并有望达到14只之多，并将滚动发行，以形成利率市场化的中国金融产品定价基准。

　　武汉商业银行的债券交易员石丹指出，目前银行间市场二级市场的价格基本依据交易所现券价格而定，而国债的一级市场价格又多根据二级市场定价。因此，交易所市场的现券价格走势成了整个债市走势的风向标。

　　不过，石丹担心，交易所债市的交易主体盈利模式多在股市，债券基本是一个资金管理工具，一旦股市向好，债市将不可避免受挫，并通过这些跨市场券种将收益率水平传递至银行间市场，从而引起整个金融市场的基准利率紊乱。

　　“今年上半年股市好转，一度将交易所债市的风险传递到银行间债市。”她称。

　　资料显示，交易所的国债指数从去年7月的102点附近已跌至目前的94点左右，而且一度触底91.10点。

　　早些时候，商业银行特别是四大国有商业银行作为市场主力，一直引领着国债市场的走向。尤其2001年以后，中国逐渐步入通缩时代，银行惜贷、股市低迷，央行降息频频，大量资金堆积于债市，从而引发了中国债券市场一轮波澜壮阔的牛市行情。此间，商业银行凭借强大的资金实力，经常在国债一级市场一掷千金，对国债定价一言九鼎。

　　迷途的“羔羊”

　　随着中国经济骤然变“热”，通胀压力也接踵而至。商业银行的第二大利润来源——债券投资随时有可能触礁央行利率调整。“现在跌怕了，在市场不稳定的情况下，大家都比较谨慎。”平安保险分析师顾伟称。

　　李灏指出，由于银行对目前央行的利率政策无法做出判断，看不清债券的长期走势，为回避利率风险，现券需求大大萎缩。除部分一年期以下央行票据和跨市场的中期券种，其他券种基本无人问津。

　　他同时称，目前表面上银行间债市每日成交不少，但基本是机构之间以做融资之用的协议成交，或者就是“对倒”做量，真正能反映市场供求的交易甚少。

　　据中国外汇交易中心的资料显示，2004年上半年，全国银行间同业拆借与债券市场成交量自1999年持续增长以来首次出现大幅萎缩。累计成交笔数同比下降18.49%。

　　“目前一些做市商报价的券种买卖价格，相差两分钱(0.02元)都没有人点击。”石丹称，“可见市场信心之弱，流动性之差。”

　　在流动性近乎呆滞的情况下，银行间债市基本找不到现券的价格，与之相对应的是，交易所市场交投相对较为活跃，价格发现较为充分，而且由于跨市场券种收益率的传导功能，银行间市场只好对这些券种的收益率亦步亦趋，“目前现券的价格基本上是交易所市场引导着银行间市场走。”石丹称。

　　据一位分析人士认为，作为中国货币市场的重要组成部分，银行间债券市场缺少现券报价，虽然和目前的会计核算制度有关，但最主要的还是中国利率政策决策程序透明度较差，市场无法形成良性预期，从而迷失了方向。

　　相对而言，美国的利率政策透明度则较高。比如这次升息，美联储通过不断地暗示市场，使市场提前消化了预期，没有发生中国债市这般的大幅波动。

　　商业银行丧失定价权

　　银行间债市流动性近乎呆滞，或可归咎于市场对利率政策无法预期。财政部通过发行跨市场债券打通两个市场的通道，被券商、基金等跨市场机构视作掌握银行间债市话语权的“秘密武器”。

　　毋庸置疑。财政部滚动发行跨市场券种，可加速银行间市场与交易所市场的统一进程，构建基准利率体系，完善收益率曲线，将是中国债市浓墨重彩的一笔。但是，交易主体行为畸形，这种市场格局势必潜伏系统性风险。

　　平安证券顾伟认为，在市场行情较好的时候，券商、基金在股市盈利30%亦非难事。因此一旦股市向好，资金多会流向股票，债市将会受到重挫；但对于券商而言，债市下跌3%已是非常了得，而且这个损失很容易在股市得到弥补。

　　不过，这些跨市场机构的行为，却可能殃及以商业银行为主要交易主体的银行间债市。由于交易所市场的下跌会通过跨市场券种传递至银行间市场，银行间债市现券收益率不可避免随之上行，这种收益率水平亦不可避免地扰乱金融市场收益率曲线的形成。

　　“当然，在债市行情向好的情况下，商业银行将会凭着雄厚的资金实力，牢牢掌握住债券的定价权。”一位股份制商业银行交易员称，“但在弱市的时候，银行间市场抗干扰性明显很差。”

　　“实际上，打压交易所市场以引导银行间债市走低，并不需要很多‘子弹’，只要在交易所市场打压龙头券就可以实现。”顾伟称，“至少技术上没有问题。”

　　谁来拯救“基准利率”？

　　目前做市商报价的券种基本是市场有效流通盘小、无流动性的券种，其象征意义明显大于实际

　　2001年3月，中国人民银行曾发布通知，规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题，明确金融机构经批准可开展债券双边报价业务；同年9月，正式批准包括四大国有商业银行的9家商业银行成为中国首批双边报价商。

　　2003年，银行间市场现券共成交31582亿元，其中9家双边报价商共成交19438亿元，按双边计占到交易总量的31%，表明双边报价商在活跃市场方面发挥了不可替代的作用。

　　据李灏透露，由于市场流动性呆滞，现在做市商普遍丧失了报价的积极性，经常出现停报、少报、迟报等现象，而且买卖报价利差过大。

　　以6月29日为例，9家双边报价商中，仅有农行、中行、建行和武汉商行履行了报价责任，而且少报现象明显。当日报价最多的农行共对4只债券进行了双边报价，实际上，应该报价的券种在34只左右。

　　值得关注的是，这些被报价的券种买卖报价价差过大，远远偏离市场，当日报价的券种没有一只符合央行要求。以当日中行报价的央票0401008为例，按规定买卖利差应该控制在6个基点内，但实际相差了34个基点。

　　根据央行出台的《关于调整双边报价商最大报价价差和最小报价金额的通知》规定，存续期在5年以下(含5年)的债券为6个基点，存续期在5年至10年(含10年)的债券为8个基点，存续期在10年以上的债券为10个基点。

　　“更重要的是，从目前做市商报价的券种看，基本都是市场有效流通盘小、无流动性的券种，其‘象征意义明显大于实际’。”李灏称。

　　以整个6月报价为例，除了对020015券偶有报价，对于030001、030007券等其他跨市场国债没有一笔报价，而跨市场国债是市场成交相对较为活跃的品种。

　　据了解，双边报价商对流动性差的债券进行报价，本意并非为了剌激这些个券的流动性，而是为了避免被点击成交的风险，这与双边报价制度相违背。

　　李灏认为，从长期看，中国已步入利率上升通道，债券投资的长期风险加大，对于报价商而言，坚持报价意味着存货风险和利率风险的快速积聚；从短期看，市场波动性加大且难以预测，加上一些非利率因素的频繁冲击，对做市商提出了很高的要求。

　　此外，现在做市商报价没有硬性约束，坚持报价也没有什么好处。“这也是未来制度需要进一步完善的地方。”李灏说。