茂炼转债摘牌直面高达18亿元的回购重负

　　茂名炼化是一块相当不错的资产，但要在短期内完全盘活，产生18亿的现金流是不现实的

　　本报见习记者 刘洋

　　船大，吃水深，应该会安全些。如此浅显的道理却不一定会在中国的证券市场应验 。中国石化茂名炼油化工股份有限公司(下称“茂名炼化”)2004年年初以来的若干份公告，着实让复旦大学谢百三教授等茂炼转债持有者大喜大悲，眼见即将到手的财富转眼间烟消云散。

　　“这是中国证券市场的悲哀”，知名经济学家、上海复旦大学管理学院教授、博士生导师谢百三言辞激烈，“他们在赖婚。”

　　如果按“茂炼转债”几个月来交易最高价格144.88元／张计算，7月28日转债持有者以121元／张的价格向公司回售，损失高达23.88元／张。

　　躁动卷土重来

　　2004年7月“茂名炼化”频繁发布公告称，由于公司未能在茂炼转债存续期内发行A股股票，“茂炼转债”将于2004年7月28日起停止交易，并于同日到期自行摘牌，茂炼转债将由“茂名炼化”赎回。收市后，茂炼转债个人投资者将收到赎回资金以及2004年利息款(118.5＋2)元／张，而机构投资者及证券投资基金将收到的款项为(118.5＋2.5)元／张。

　　作为“茂炼转债”的债务承担者，“茂名炼化”的股权结构相对清晰。中国石油化工股份有限公司(0135，HK下称“中石化”)及中石化旗下四家子公司持有其100%的股份，而中石化更是以99.8%的持股比例享有绝对的话语权。因此，茂炼转债从发行之日起，就同中石化有着千丝万缕的联系。

　　作为中石化上、中、下游一体化产业链中重要的一环，“茂名炼化”在中石化系中备受呵护。

　　2003年年底，中国石油化工股份有限公司茂名分公司，同美国ABB鲁姆斯公司及雪佛龙菲利普斯公司签署了80万吨乙烯改扩建的乙烯裂解炉、乙烯回收和高密度聚乙烯生产工艺三项技术合作合同。

　　此项耗资约43亿元人民币的工程预计2006年7月全部建成并投产。届时，中石化茂名乙烯生产能力将由每年38万吨扩大到80万吨，合成树脂产品也将从每年44万吨增加到102万吨。在中石化系统中，2003年，“茂名炼化”实现净利润3.05亿元，被称为是“中国乙烯开得最好、管得最好的工厂之一”。

　　但就在用钱之际，“茂名炼化”却放弃唾手可得的上市融资机会，反而决意要背负“茂炼转债”高达18亿元的回购重负。

　　1999年4月1日，中国石化集团茂名石化公司(“茂名炼化”前身，下称“茂名石化”)经原国家经贸委批准设立，同年7月，通过深圳证券交易所向社会公众发行15亿元可转债，募集到的资金全部用于收购茂名石化500万吨炼油改扩建项目中的渣油加氢脱硫装置和柴油加氢精制装置。2000年2月，中石化系统分立出中石化集团，2000年6月27日，“茂名石化”正式更名为“中国石化茂名炼油化工股份有限公司”。

　　2000年10月18日，“茂名炼化”的大股东中石化在港招股发行时，联交所上市委员会对中石化提出了一系列限定性条款，其中重要的一点是：中石化将确保“茂名炼化”自中石化在联交所上市日起三年内，即2003年10月18日前不会上市。

　　2003年石化行业业绩普涨，“茂名炼化”自2001年起连续三年盈利已成定局，同时也符合联交所关于分拆上市的时间规定。但在充裕时间里(指2003年10月至2004年7月，仍未完成上市工作另有他因。

　　整合旗下公司资源，锻造更为合理的产业链，是中石化终止“茂名炼化”上市的另一个主要原因。伴随着中石化系统的膨胀，同诸多子公司共存于A股市场，使得原本就受业务重叠、多级法人体制等弊端困扰的中石化难上加难。而严重的主业重叠和关联交易，使中石化与市场格格不入，与国际资本市场规则背道而驰。因此，中石化才会两年内先后将旗下的“湖北兴化”和“中国凤凰”出售。

　　接下来的戏就顺理成章了。2004年2月20日，“茂炼转债”自曝家丑，称由于公司在关联交易、独立性等方面不符合上市要求，决定停止公司申请发行A股工作。2004年7月，“茂炼转债”公告称到期将自行摘牌，回购转债。

　　赎债危机

　　2004年7月28日(下周三)，“茂炼转债”将停止交易和自行摘牌，并将由“茂名炼化”赎回。按照公告中披露，收市后，“茂炼转债”个人投资者将收到赎回资金以及2004年利息款(118.5＋2)元／张，而机构投资者及证券投资基金将收到的款项为(118.5＋2.5)元／张。

　　若按照个人投资者与机构投资者转债持有量相同计算，“茂名炼化”至少要拿出18个亿的资金。2004年一季度报告中显示，“茂名炼化”总资产为56.3亿元，其中股东权益为22.2亿元，经营活动产生的现金流量净额为5.8亿元。2004年1至3月，“茂名炼化”主营业务利润达到2.6亿元，而净利润只有1.06亿元。

　　虽然“茂名炼化”赢利能力较强，是一块相当不错的资产，但要在短期内完全盘活，产生18亿元的现金流是不现实的。赎债能够完成的几种可能的前提是：贷款、关联交易和出售资产。同样是时间过于短暂的原因，贷款和出售资产显得不切实际。

　　2004年第一季度财报显示，中石化总资产为4069亿元人民币，其中股东权益为1703亿元，本期经营活动产生的现金流量净额为112亿元。如此巨大的资产规模，要通过一系列关联交易解决“茂名炼化”的赎债资金，应该不成问题。