下半年债市有望连续反弹 中期券将引领行情

　　下半年债券市场将保持积极活跃的走势，有望连续出现反弹行情，但上涨幅度有限，总体以波动为主。同时，市场的敏感性较高，对CPI走势的反应更加明显，这一特点在三季度尤为突出。

　　上半年，国债指数经历了一番大幅度调整，其调整之深出乎了大多数投资者的意料。货币供给的内生性在本期宏观经济变化中表现得相当突出，以货币乘数扩大为方向的货币 扩张方式，势必导致收益曲线的大幅度调整。而投机需求的减少，使得市场气氛较为冷清。因此，从一般货币均衡理论分析货币效应对于整个债券市场的影响，更加能够把握本年度债券变化的特点和规律。

　　从当前情况看，由于商业银行超额准备金率已经明显降低，货币乘数扩张的能力受到有力制约，因此下半年依靠这一方式增加货币供给的能量较小。从央行力求信贷平稳增长的角度看，下半年央行必然向商业银行注入基础货币，这从6月份以来央行减少公开市场操作量可以看出，因此市场资金紧张的状况会比上半年略有好转。在货币乘数已经扩大的情况下，央行增加基础货币的态度会相当谨慎，下半年市场利率大幅度下降的可能性较小。而下半年货币供给将由商业银行扩张贷币乘数向央行主动注入基础货币的方式转变，由此可以预测下半年债券收益大幅度深度调整的可能性也较小，在没有加息的情况下，债券收益率下行的可能性仍然存在。

　　紧盯利率政策走向

　　基于以下几点原因将使国内债券市场从下半年开始进入到一个相对中性判断的环境：其一，央行和管理层对2%-3%通胀水平的认可,即使参照国际市场经验，国内债券的名义收益率水平依然存在明显的向上空间；其二，国内经济和世界经济的增长周期，国际市场升息周期开始，必然会对国内市场走势产生联动压制；其三，央行政策的调整，央行对利率政策的使用将从2004年下半年开始加强,虽然完全过渡到美联储模式在短期内仍不可能，但频繁小幅调整利率将成为一个重要的政策选择。

　　宏观经济将出现软着陆，物价将在三季度后回落。下半年政策基调主要是根据经济运行尤其是投资的变化情况对现有调控手段的力度和搭配进行调整；下半年宏观调控将从过于倚重短期的行政化手段转向行政手段和经济手段并重，行政手段的执行力度会适度减弱；财政政策、货币政策和行政手段的协调性将进一步增强，我国货币政策在调控经济整体运行方面的效果不理想，有货币政策自身缺陷的影响，有相关货币政策运用时机把握不好的因素，也有财政政策和行政手段掣肘因素。

　　升息的时间判断虽不明朗，但是国内市场升息的空间已经存在。其一、在物价水平不断上涨的背景下，实际贷款利率水平过低不仅会助长中长期内的企业投资冲动，而且会造成信贷资源配置效率的降低；其二、2003年11月以来国内实际存款利率已经为负。历史数据显示，实际存款利率每次下降，都会造成居民实际存款增长率明显下降，造成货币资金向实体经济的分流，助长通胀；其三、目前美联储升息已成事实，美元利率的上调和中国CPI的上升将提高投机性资金持有人民币资产的机会成本。下半年人民币升值压力有望减轻，外汇储备增加的速度将明显放缓，将为央行提高人民币利率水平提供空间。

　　为了保证国有银行改组的顺利进行和维持银行体系的盈利性，央行在制定升息政策时，最有可能的方式是贷款利率上调50个基点，存款利率上调25个基点，存贷款利率差有望有所扩大，而存款利率是否有必要进一步调整，将视CPI的走势及居民对通胀的预期等因素而定。央行日前发布了上半年金融统计数据，让许多人露出些许久违的微笑———去年以来中国过快的贷款增长势头终于得到有效控制，货币供应量稳步回落，目前货币供应量增幅已处于央行17%的调控目标内。尽管6月份市场各方最为关注的CPI涨幅刚好落在了5%的临界点上,但其环比却下降了0.7%,因此央行是否采用利率调控手段,将再次成为大家关注的焦点。

　　上半年经济情况及下半年增长率预测表

　　市场将保持活跃

　　从市场供给方面来看，今年国债发行总规模7022亿元，上半年共发行了3203.6亿元，其中记账式国债月均发行约为275亿元。下半年国债发行总额3818.4亿元，预计其中1000亿元将采用凭证式国债形式，记账式国债月均发行规模将达到470亿元。此外，5月份以来政策性银行相继公布了发债计划，下半年将有总额1878亿元金融债等待发行，记账式国债和金融债发行总规模为4694.4亿元。

　　从市场需求方面来看，贷款控制以及居民储蓄存款持续减少，使得银行存款出现回落态势。保险公司方面，今年以来保费收入同比增幅亦出现剧减，尽管证券公司投资规模可能会略有增加，但在常规测算下，下半年市场大约仍存在800亿资金缺口，资金面相对于上半年而言会略显紧张。参考各月份央行票据到期以及债券发行、到期情况，预计8月份和12月份资金面会相对宽松。

　　随着物价同比增幅逐渐回落，下半年债市收益率结构总体有望出现下移。但相对而言，短期与长期收益率下移幅度有限，整个收益率期限结构将呈现“蝶型变动”，其理由主要有以下两点：一是尚未解除加息预期，以及较之上半年略为偏紧的资金面状况，均对短期收益率变动构成不利影响，制约了其下移可能性及空间；二是近一年来长期收益率曲线上升，在一定程度上是对以往“平坦”收益率曲线修复。伴随着经济逐渐进入加息周期，以及利率市场化进程不断深化，收益率曲线在形成机制方面正逐渐出现一些新变化，表现出更加契合基本面要求。从各期限之间合理风险溢价角度来看，长期债收益率下移幅度应小于中期债。

　　为此，下半年投资建议是重点关注跨市场品种，把握浮息债补涨机会。根据对于物价走势、货币政策以及期限结构变化趋势预测，结合流动性、利率敏感性等因素考虑，建议下半年重点关注跨市场品种。就浮息债而言，尽管从理论上来讲其主要受短期利率影响，但是由于国内浮息债定价基准局限性，从二级市场表现来看，其更多地表现为与同期限附息券相对利差。因此随着附息券收益率下降，下半年浮息债也有望迎来阶段性补涨行情，建议关注其中7年期左右的品种。

　　综合上述因素，我们认为，下半年债券市场运行将表现出以下特点：市场将保持积极活跃的走势，有望连续出现反弹行情，但上涨幅度有限，总体以波动为主。同时，市场的敏感性较高，对CPI走势的反应更加明显，这一特点在三季度尤为突出。如果今年下半年始终不出现升息。在市场形势明朗之前，市场将以维持横向盘整为主，不同信息的频繁出现会使市场的整体波动性加大。在趋势明朗后，则交易所市场将以恢复性的温和走势为主。