直接融资又辟新渠道

　　中国人民银行制定的《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》将自2005年6月1日起施行，使企业集团财务公司首次获准发行金融债券。而在此之前,只允许政策性银行发行金融债券，而商业银行只能发行次级债。

　　－－解读《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》

　　钟合

　　目前，我国商业银行的经营项目愈来愈趋多样化，与金融业其它部门间的业务区隔也愈趋模糊。债券市场发展相对滞后，企业直接融资渠道缺乏，导致直接融资比重低。

　　为促进债券市场发展，规范金融债券发行行为，维护投资者合法权益，2005年4月，中国人民银行制定了《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》，自6月1日起施行。

　　企业财务公司获准发行金融债券

　　一般来说，银行等金融机构有三个主要资金来源，即吸收存款、向其他机构借款和发行债券。存款资金的特点之一，是在经济发生动荡的时候，易发生储户争相提款的现象，从而造成资金来源不稳定。而向其他商业银行或中央银行借款所得的资金主要是短期资金，但实际上金融机构往往需要进行一些期限较长的融资，这样就出现了资金来源和资金运用在期限上的矛盾，发行金融债券能够较有效地解决银行等金融机构的资金来源不足和期限不匹配的矛盾。

　　金融债券是指依法在中华人民共和国境内设立的金融机构法人在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券。这些金融机构法人包括政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他金融机构。商业银行次级债券是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券，商业银行次级债券是金融债券的一种。相对于商业银行次级债券而言，金融债券的发行人不限于商业银行，而是包括所有金融机构，其所募资金用途也较为广泛，而不仅限于补充附属资本。

　　另外债券在到期之前一般不能提前兑换，只能在市场上转让，从而保证了所筹集资金的稳定性。这一债券本身的特点也使商业银行发行金融债券的积极性大为提高。

　　同时，金融机构发行债券时可以灵活规定期限，比如为了一些长期项目投资，可以发行期限较长的债券。因此，发行金融债券可以使金融机构筹措到稳定且期限灵活的资金，从而有利于优化资产结构，扩大长期投资业务。

　　金融债券的利率通常低于一般的企业债券，但高于风险更小的国债和银行储蓄存款利率，也受到大量机构投资者的追捧。

　　目前金融活动日趋频繁与活跃，允许商业银行与发行金融债券，实际上为商业银行开辟了更为丰富的业务范围。而且，开放长期而稳定的资金来源，让所有市场参与者都能加以运用，其实是有利于金融体系安定的作法。

　　发行金融债券有三大利好

　　在《管理办法》发布之后，央行负责人表示，允许除政策性银行以外的商业银行、企业集团财务公司以及其他金融机构发行金融债券，不仅有利于提高金融机构的资产管理能力，化解金融风险，而且更重要的是拓宽了企业集团的直接融资渠道。《管理办法》的制定，有利于规范银行间债券市场金融债券发行行为，保证商业银行、企业集团财务公司等顺利发行金融债券。

　　首先，有利于提高金融机构资产负债管理能力，化解金融风险。目前，我国商业银行等存款类金融机构资产负债期限结构错配现象非常严重，金融机构缺乏主动负债工具，资产负债管理能力普遍较弱，这在相当程度上制约了金融机构的经营主动性和风险承担能力。虽然发行次级债券为商业银行补充附属资本提供了一条途径，但难以作为经常性大规模融资渠道。从国际经验来看，发行金融债券可以作为长期稳定的资金来源，能有效解决资产负债期限结构错配问题，同时还可以成为主动负债工具，改变我国商业银行存款占绝对比重的被动负债局面，化解金融风险。

　　其次，有利于拓宽直接融资渠道，优化金融资产结构。目前，我国债券市场发展相对滞后，企业直接融资渠道缺乏，导致直接融资比重低，金融资产结构不合理，经济发展中应由市场主体承担的风险过度集中到银行和政府，加大了经济运行的社会成本。通过企业集团财务公司发行金融债券是推动债券市场发展的有效措施。企业集团财务公司是服务于企业集团的金融机构，财务公司发债可以在一定程度上满足企业集团的资金需求，起到增加直接融资比重、优化金融资产结构的作用。

　　允许商业银行等金融机构发行金融债券还有利于丰富市场信用层次，增加投资产品种类。目前在我国债券市场中，具有国家信用的国债与准国家信用的政策性金融债占有绝对比重，具有公司信用的债券所占比重很小，市场信用层次较少，债券品种单一。这使投资者缺乏多样化的投资选择，也在一定程度上影响了债券市场的广度与深度。金融债券的发行将引入更多不同类型的发行主体，从而大大丰富市场信用层次，增加投资产品种类，这有利于投资者选择不同投资组合，完善债券市场投资功能，并进一步推动债券市场发展。

　　监管依然是重中之重

　　我国的银行间债券市场运行8年来没有出现重大违法违规行为。随着银行间债券市场发展，发行主体不断增加，也需要银行间市场金融债券发行方面有一个相对统一的管理规定。

　　由于我国金融业实行分业监管，由各监管部门分别对本行业金融机构进行监管，承担机构监管职能。而根据《国务院对确需保留的行政审批项目设定行政许可的决定》和《中国人民银行法》的规定，银行间债券市场发行金融债券的审批为中国人民银行行政许可项目。因此，为促进债券市场发展，规范金融债券发行行为，维护投资者合法权益，由央行制定《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》。

　　《管理办法》对金融债券的发行提出了原则性要求，在银行间市场发行金融债券主要采用招投标、协议承销等国际通用的市场化方式。同时为了满足债券发行的多样化需求，发行人也可以定向向机构投资者发行金融债券。此外为防范市场风险，《管理办法》对承销人的条件作出了具体要求，要求发行人和承销商之间的权利与义务要在承销协议中明确。

　　金融债券发行条件的设置既参照了国际经验，又考虑了我国现实情况，对金融机构发债条件提出了基本要求。由于各类金融机构在性质、经营特征方面差异较大，因此对各类金融机构发债的条件要求也不一样。

　　《管理办法》重点对商业银行和企业集团财务公司的发债条件作了明确规定。对商业银行和企业集团财务公司发债条件的设定，主要参照了《新巴塞尔资本协议》等国际行业标准、国际评级机构对两类金融机构评级所用的主要指标以及我国银监会对两类金融机构实施的风险监管指标要求。此外，考虑到我国商业银行资本充足率普遍不高，治理机制改革等正在进行中，其发债条件主要选取了核心资本充足率指标，同时对公司治理机制、盈利能力和贷款损失计提等提出了原则性要求；企业集团财务公司个体差异较大，发债条件主要选取了资本充足率指标，并对公司治理机制和资产负债比例提出了原则性要求。

　　考虑到不同种类金融机构性质和融资需求差异，《管理办法》未对金融债券发行规模作出明确量化规定，但已体现在要求其风险监管指标符合监管机构有关规定的条款中。《管理办法》也为其他金融机构发行债券预留了接口，今后将根据市场发展情况及时补充其他金融机构的具体发债条件。除发行条件有所不同之外，金融机构发债申请、发行方式和信息披露等方面的要求都是一致的，均可按照《管理办法》要求进行。

　　为充分发挥监管部门作用，使功能监管与机构监管职能有机结合，《管理办法》规定，金融机构向央行申请在银行间债券市场发行金融债券，必须首先获得其监管机构同意。

　　严格的信息披露制度是规范债券市场参与者行为的基础制度之一，也是投资者判断债券信用风险的重要依据。《管理办法》还着重加强了信息披露方面的管理，力图通过建立系统的信息披露机制，向投资者充分揭示债券信用风险并提供制度保障，为市场化运作机制的建立与完善打好基础。

　　按照依法行政的要求，《管理办法》分别对发行人、承销人、托管机构和中介机构违反《管理办法》的行为进行了界定，同时注意区分了违约行为和违规违法行为。对于金融债券发行中的违约行为，由当事人根据双方约定和有关法律法规进行处理；对于金融债券发行中的违规违法行为，《管理办法》转引了《中国人民银行法》第四十六条，按照其有关规定进行处理。

　　为信用评级机构提供大市场

　　由于银行等金融机构在一国经济中占有较特殊的地位，政府对它们的运营有严格的监管。因此，对金融债券发行进行信用评级的机构提出了更高的要求。

　　信用评级制度是债券市场重要的市场化机制之一，独立、公正、客观的信用评级制度对债券市场的发展、培育良好社会信用环境有很大的促进作用。虽然目前我国信用评级体系尚处于起步阶段，信用评级机构公信力还不高，但从加强市场化发展引导、培育市场信用环境的角度出发，《管理办法》对金融债券发行的信用评级作出了多项规定，强调了信用评级方面的要求，要求金融债券发行必须进行信用评级，并有相应跟踪评级安排，同时强调了信用评级机构的责任。根据目前现实情况和依法行政要求，《管理办法》没有对信用评级机构的资格认定作规定，只要求提供包含信用评级结果的信用评级报告，并且要求信用评级结果应及时披露，接受市场检验，加强市场力量约束。

　　担保机制是发行人提升其债券信用的一种手段，成熟市场发行人可根据自身的资信状况决定是否以担保形式发行债券，但普遍不对债券发行实行强制性第三方担保。强制担保制度实际上会抹杀不同发行人之间的信用风险差异，扭曲担保机制信用增级的作用。因此，《管理办法》一大创新之处是没有制定强制担保条款，不将担保作为金融债发行的必备条件，而是交由发行人自主选择。这就允许具有不同信用风险级别的债券品种在市场出现，为债券品种创新和债券市场发展留出了空间。

　　为资产证券化预留政策接口

　　目前金融债券发行一级市场的主要规章有两个：1998年颁布的《政策性银行发行金融债券暂行管理规定》和2004年与银监会共同颁布的《商业银行次级债券发行管理办法》。前者仅针对政策性金融债券发行，后者专门针对商业银行次级债券发行，涵盖品种单一。如继续按照不同债券品种分别制订发行管理办法，容易形成规章相互重叠或分割，不利于市场法规体系建设的系统性、完整性和前瞻性。《管理办法》的制订可作为规范银行间市场一级市场金融债券发行的统一规章制度，有利于完善市场制度框架，保证市场监管的公正性和有效性。

　　为保障规章制度制订的统一性，《管理办法》与现有的《政策性银行发行金融债券暂行管理规定》、《商业银行次级债券发行管理办法》等规章制度进行了衔接。

　　1998年制订的《政策性银行发行金融债券暂行管理规定》的很多规定过严，过细，已经不符合市场管理现状和要求，因此在《管理办法》实施的同时将废止《政策性银行发行金融债券暂行管理规定》，并根据市场现状对政策性金融债券发行作出了新的规定。《商业银行次级债券发行管理办法》除对商业银行次级债券发行予以规定外，还对次级债券如何计入附属资本提出了要求，而《管理办法》则对包括商业银行次级债券在内的所有金融债券的发行行为予以规范，二者存在交叉。因此《管理办法》规定，商业银行次级债券发行首先适用《商业银行次级债券发行管理办法》的规定，如要在银行间债券市场发行，还需同时遵守《管理办法》的规定。此外，为推动资产支持证券在银行间债券市场发行试点，《管理办法》也留出了相应接口。

　　由此可以预见，加大金融创新力度将是央行今后一个时期的重要任务。其中，商业银行设立基金管理公司并发行基金，允许境外合格机构投资者直接进入银行间债券市场进行投资，企业年金等投资集合性资金，乃至企业年金、社保基金、住房公积金等集合性资金进入银行间债券市场的条件和程序等，都将敞开大门并设立相应规范，使之有序地进入融资市场。

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　　截至2003年底，我国债券市场的规模为3.595万亿元人民币，其中国债约占63%，政策性金融债券约占32%，公司债券只占5%。国家开发银行在金融债券市场占据主导地位，由其发行的金融证券占2003年发行的金融债券总额的90%以上。而且国家开发银行的许多贷款都投资于政府支持的项目，是根据政府的指导而提供的。

　　因为财政部和银行有大量的资金需求以实现各自的政策性职能，所以公司债券在历史上一直被除在市场以外。而大量的公用项目需要通过发行债券来筹措资金，也使政府不愿与公司债券市场竞争。同时，监管机构也担心公司债务违约可能造成社会问题。当前，公司债券市场上的大部分发行者是政府部门或国有企业，如铁道部、中国网通(行情 论坛)通信有限公司、三峡发展公司、中国移动(资讯 行情 论坛)和国家电力公司。

　　(资料来源：标准普尔信用分析)

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　　1994年4月由国家开发银行第一次发行政策性金融债券，从此拉开了发行序幕。政策性金融债券尚未正式流通，但中国人民银行已批准在货币市场上做抵押回购业务，同时可以作为公开市场业务的工具。随着投融资体制改革的深入发展，政策性银行经营机制的不断完善，政策性金融债券将逐步向规范化方向发展。

　　1996年，国务院批转中国人民银行《关于进一步做好证券回购债务清偿工作请示的通知》，“对于将回购资金用于长期投资，短期内无法收回，还债确有困难的金融机构，经中国人民银行批准，可适当发行一定数量的金融债券，用于偿还债务”。

　　2003年，国家开发银行通过中国人民银行债券发行系统招标发行了5亿美元金融债券，为固定利率债券，期限5年。这是中国境内第一只外币金融债券。