六大股改投资主题(2)

　　

　　

股价上涨缩小了地产重估空间

　　持有流通股的小股东，不可能也没有必要，通过收购公司，变卖资产，实现套利。因此，流通股东对土地重估类公司价格要求折价――股票市值应该低于其土地价值。从海外经验来看，0.8是长期合理的比例。因此一部分公司土地重估空间不大，未来涨幅依赖于对价方案。

　　不仅如此，土地重估中一个困扰投资者的问题是：一些土地类公司DCF估值远远低于其市场价值。比如，浦东金桥，DCF价值4.3元远远低于市场价值10.3元。

　　巨大差异的主要原因在于：a，公司能否按照市价实现土地价值，如果当初公司以行政手段获得计划定价的土地，很可能未来也只能以低于市价的价格变卖土地；b，即期的现金流回报存在明显的不合理。

　　之所以比较土地的DCF价值和市场价值的另一个原因，在于将其与另一类重估资产――出租车牌照进行比较。

　　牌照

　　与土地不同，上海出租车牌照的DCF价值大约在43-49万元，高于其活跃的市场交易价格―33 万元，更是远远高于公司账面资产成本――5500元。牌照重估具有更坚实的DCF基础，而巨大的差异还没有完全反映在股票市值上。

　　按照我们的测算，上海出租车公司中的巴士股份、大众交通，牌照重估价值都高于股票市值，重估空间仍然显著，值得关注。

　　

上海出租车公司牌照重估空间依然可观（资料来源：申万研究所）

　　3 、再融资G股

　　我们估计，中小企业板的新股发行和主板的增发再融资，可能于年内11月展开。

　　再融资重新启动，对市场产生冲击，影响并不在于估值水平，而在于提供了另一种获利渠道，分流场内资金。全流通的新股和G股，在股票流通性上非常接近，其估值水平也必然相近。我们预计新股发行不会显著降低G股估值水平。

　　历史经验显示，参与新股申购和股票增发的收益率都相当可观。一旦再融资重新启动，会有一批资金离开G股，准G股，参与其间。从而分流场内资金，G股活跃度显著降低。

　　我们建议投资者积极参与再融资G股，不仅仅因为历史收益率，还因为市场已经为再融资G股预留的上涨空间。

　　46家试点G股中，有再融资计划的股票相比没有再融资计划的股票，在市盈率、市净率、涨幅、换手率等方面，都存在折价。市场已经预见到再融资风险。这个折价也就为未来参与增发预留收益空间。

　　

再融资G股在估值和涨幅上低于非再融资G股

　　具体而言，部分有再融资计划的G股，或者投资于具有稳定收益率的项目(比如G申能、G上港、G综超)，或者投资于已建设新增产能(如G敖东、G卧龙)，未来EPS摊薄较少，甚至不被摊薄。参与这类企业增发，收益更加稳定。

　　

有再融资计划的G股

　　

　　4、溢价低于20%的“A+H”股

　　全流通后，A股和H股市场命运如何？对于“A+H”板块而言，H股是开放性的大市场，投资者多元化，A股是封闭性市场，投资者结构相对单一，H股流通市值和流动性，远远大于A股。H股价格决定A股价格。

　　H股价格是开放性市场决定，其价格不会因为A股价格除权而大幅下跌。溢价低于20%的A股，对价后自然除权，价格低于H股。其后，这些股票会慢慢复权，重新接近或者恢复之前和H股的溢价水平。溢价低于20%的“A+H”股为投资者提供相当可观的收益，因为他们的价格参照系是明确而稳定的。

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