申银万国：第四季度六大股改投资主题

　　申银万国 陈李

　　提要：

　　四季度A股市场变动趋势，反弹-下跌-再上扬走势，其间热点依次为G股―准G股―资产重估类股票-股改创新类股票―再融资G股―含H股的A股―业绩持续增长的G股。

　　市场：反弹-下跌-再上扬

　　我们对四季度A股市场变动趋势做出如下判断：

　　

　　反弹，因为股改带来博奕机会、对价降低估值水平带来价值投资机会。

　　当股改成为“运动”，每周有40家公司参加股改，各地区纷纷自作主张为区内公司制定股改时间表。市场热情高涨，达到本轮反弹的高点。

　　而市场再度下跌的原因，来自以下几个方面：

　　1、股改预期涨幅提前

　　观察试点阶段46家G股表现，我们发现，股改方案公布前10个交易日，其绝对涨幅和超额收益分别为15%和9%，方案公告到举行股东大会期间，绝对涨幅和超额收益达到12%，而在挂牌G股后的10个交易日，绝对涨幅和超额收益快速下滑到-2%和-3%。

　　

前期试点46家G股涨幅表现(资料来源：申万研究所)

　　经过试点，市场已经认识到全部公司必须进行股改，反弹已经包含了对价预期。而预期兑现的过程，往往是资金兑现收益的过程。

　　2、非G股相比G股已经有相当估值溢价

　　据考察，非G股相对G股，市盈率普遍有20%以上的溢价，市场已经透支了10送2以上的对价预期。即使后续股票都能够10送3，其实际获利也只有1个EPS幅度。

　　如果我们简单把行业分类为周期(电力、钢铁、石化、煤炭等)，稳定(路桥、机场、零售、饮料等)和一般制造业(纺织、汽车、元件等)。分别与相应的G股进行比较，可以发现大多数行业估值都有了20%的溢价幅度。从估值角度而言，只有白色家电、电气设备、路桥等还有具有一定空间。

　　所以，如果市场还需要上涨，就必须提高G股的估值水平。然而G股消耗资金数量非常巨大。

　　3、市场难以满足G股消耗的巨大资金

　　股改后，市场新增一部分股票，股票的流通数量增加。为维持市场活跃度，需要资金来承接这部分新增的股票。以46家试点G股为例，他们在挂牌G后，日成交额和换手率，都有显著提高。日均成交额从14亿提高到24亿，换手率从2.5%提高到4.4%。

　　46家试点，流通市值大约890亿，在成交额显著上升过程后，46家公司成交额增加了11亿。

　　如果我们假设：a)800亿流通市值股票，需要10亿资金承接新增股票，维持活跃度；b)平均每只股票流通市值为9亿元。我们进行资金需求的敏感度分析。

　　如果每周有40家公司参加股改，即360亿元流通市值G股涌入市场，年底以前G股市值占比超过60%，为承接新增股票(多送出的股票)，并保持G股处于活跃行情，提升估值水平，市场日均成交额需要新增4.5亿元，15周以后，到年底全部新增资金达到惊人的337亿元。

　　而四季度的市场资金恰恰处于紧张阶段。相当一部分非基金机构进行年度资金结算。在三季度的反弹中，投资者基本完成全年计划目标，也加速了他们兑现收益的愿望。另一方面，我们估计新老划断，可能于11月启动，中小企业板的新股和主板的再融资，会分流部分资金。

　　我们判断，不断增多的G股，加重市场资金承接力度。四季度资金面的紧张，无法支持G股估值水平上涨。

　　之所以预计年底A股市场再上扬，因为由观察得到的固定资产投资回落速度慢于预期，公司05 年业绩可能超出预期。投资者可能会年度盈利明确的时刻上调05盈利预测。

　　股改主题投资热点

　　我们认为四季度市场热点(投资机会)，依次为G股――准G股――资产重估类股票--股改创新类股票――再融资G股――含H股的A股――业绩持续增长的G股。

　　以下，我们分类讨论上述热点板块。

　　1、股改创新类

　　在股改方案中，不简单以送股、缩股形式实现对价，就可以归类于股改创新类。比如，大股东以新资产注入替代对价，回购B股补偿A股，等等。相比简单明确的对价，注入新资产更能够引起投资者广泛联想，盈利改善远比估值水平变化更具有吸引力。比如，国投中鲁大股东-国家投资开发公司可能注入新资产，上海机场集团以虹桥机场注入代替对价等等。

　　2、资产重估

　　我们一直强调全流通市场给重估资产类股票上涨带来的良好契机。幸运的是，市场验证了我们的判断。在观点初步得到验证后，我们再次回顾资产重估板块，并与投资者分享进一步的心得。我们将分类讨论重估类资产：法人股，土地和牌照。

　　法人股

　　首先，我们再次强调法人股市价远高于其成本价，存在溢价重估空间。但，存在三个显见事实：a，除非变卖，账面法人股只能按照成本与市价孰低原则计价，溢价部分不能反映在会计资产上；b，如果市场有效，法人股市价就反映其未来现金流收益。变卖法人股，也就意味着不再享受未来收益，投资者以一次性损益代替了未来持续的回报；c，法人股公司送股，持股公司的股东在送股过程中，受到了损害。因为一部分的权益免费当对价送给了别人。如果A股全部公司对价10送3，持股公司的股东就损失了3.8%的净利润和2.9%的净资产。

　　

　　持股公司股东在旗下公司送股过程中遭受损失

　　举一个极端的例子而言，如果中石化旗下A股公司如果都采取10送3对价，其股东就损失了6.3%的净利润和5.7%的净资产。

　　

　　中石化股东在旗下公司10送3过程中损失6.3%净利润和5.7%净资产

　　显然，明显损害股东权益的对价，将无法得到股东大会通过。这意味着，中石化旗下公司简单对价的股改方案将无法实施，其最大可能的途径，就是变卖壳资源，私有化旗下公司。收购兼并私有化过程中，被收购方能够提供超额收益，而收购方不能提供超额收益。在私有化过程中，中石化旗下的公司比中石化更具有吸引力。

　　土地

　　土地重估，得到市场的高度重视。商业地产、投资性地产公司股价快速上扬，当我们再次重估其土地价值时，发现地产价值已经在上海、南京等中心城市商业地产、投资性地产公司，反映比较充分。益民、新世界等公司股票市值已经占其土地价值80%。

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