《财经》杂志：兴业银行引资鱼与熊掌之争

　　直到最后签约前夕，先上市还是先引入战略投资者的争论仍在继续，但权衡再三，兴业银行最终还是选择了更为复杂和具挑战性的引资方案

　　□本刊记者凌华薇/文

　　在过去一年多里，兴业银行内部的文件中，一直对一个引资项目中正在谈判着的双方 冠以代名，一方是“哈雷”，一方为“莲花”。

　　谁是“哈雷”？谁是“莲花”？如今谜底揭晓：“哈雷”是恒生银行，“莲花”为兴业银行。

　　2004年1月15日，福建福州。兴业银行引资完成前的最后一届老股东大会正在召开。这次会议通过的正是兴业银行在2003年底达成的引进香港恒生银行、国际金融公司、新加坡政府直接投资有限公司三家境外战略投资者的决议。

　　在本届股东大会之后，引资还需等待银监会的最后批文。据了解，随后兴业银行将可能申请在中国A股市场或在香港H股市场上市。

　　这一构思正在被各种努力确认。2003年12月，兴业银行已成为国内私募发行30亿元五年期次级债补充资本金的首家商业银行。此外，据悉兴业银行已获监管当局许可，将上市辅导期延迟到引资工作正式结束，这样就不必在股权调整后重新进行上市辅导，因之兴业银行已然是2004年最有希望在香港H股市场、中国A股市场上市的中国商业银行。

　　“这是恒生银行成立70年来惟一一次大规模的股权投资，兴业将是恒生银行今后在内地惟一的合作伙伴。”12月17日，赴闽出席签约仪式的恒生银行总裁郑海泉向《财经》表示。在过去近两年里，恒生银行曾与内地的各类银行广泛接触，最终选定兴业银行。

　　先上市？先引资？

　　在多数普通人的印象中，兴业银行在现有的10家股份制银行里并不突出。就规模而言，1988年成立的兴业银行(原名福建兴业银行)仍属小字辈，并无过人之处，惟一的亮点可能就是不良贷款的比率为业内较小，仅次于规模相若的民生银行(参见附表《兴业银行财务数据一览》)。

　　从1996年实际资本从建行初期的5亿元增至9.6亿元后，兴业银行先后两次增资扩股，一是1997年扩股后达到15亿元；然后是2000年扩股后福建省内和省外的股东比例由原来的3:7达到5:5，资本总额达到30亿元。当然事后看来更值得关注的是，那次增资扩股后周正毅的农凯发展集团以7000万元入股兴业，成为并列第六大股东。

　　在2002年12月获准将名称由福建兴业银行改为兴业银行后，该行即开始着手引进战略投资者。对于兴业银行的这一策略，福建省省长卢展工曾明确表示：引资的意义不仅仅是补充资本金，更重要的是通过调整股东结构和股权结构引进他们先进的治理理念、风险管理、营销技术，提高银行管理水平。然而现实操作永远不像逻辑推论那样简明，是直接上市还是先引入战略投资者再上市，恰如鱼与熊掌，在兴业的内部曾一度引起过激烈的争议。

　　最初的争论还是基于对难易程度的考量。倾向上市者认为上市更容易、发行价格也较高；倾向先引资者则指出2002年的资本市场形势并不看好，如果当时上不了市，反过来再引进战略投资者就会更加困难，并认为上市对规范公司治理和提高管理水平的效应较微。兴业银行内部高层透露，甚至到最后签约前夕，还有意见认为应该先上市，但权衡再三，兴业银行还是选择了更为复杂和具挑战性的引资方案。

　　2002年6月，兴业银行董事会通过《关于引进境内外战略投资者和推进公开上市的议案》，决定了聘请中银国际为上市辅导机构及引资的财务顾问，从7月开始正式上市辅导期，并定下要先引进境内外战略投资者后申请公开发行股票上市的程序。

　　2002年下半年，兴业银行与大量境内外机构投资者进行了接洽，有国有企业、民营企业，更有国际型金融机构。据《财经》了解，某特在国有企业集团曾表示过对兴业的强烈兴趣，并提出将属下的财务公司和全系统的员工发卡业务都注入兴业银行，诱惑不可谓不大，然而兴业最终还是忍痛割爱。

　　“我们从一开始就明确，兴业不仅仅要的是资本金注入，而是希望借由有实力的金融类机构投资者进入，引进更先进的法人治理。”兴业银行董事长高建平说。

　　一轮又一轮境外机构投资者的到来，给上市小组成员风险管理部副总经理华兵留下了深刻印象：“每家都要进行尽职调查，都带了一大帮人来摸家底，有的是动用自己的力量，有的是委托国际著名会计师事务所。上市时监管机构是代替广大投资者把关，而机构投资者代表的是自己的利益，要求比监管机构还要严格。”

　　“每个机构投资者提供的建议书拼起来就是一份参考价值极高的法人治理路线图。我们从中也学到很多。”董事会秘书唐斌表示。

　　定价玄机

　　价格永远是并购的焦点，兴业银行也不例外。

　　按签署的协议，三家境外战略投资者此次共认购兴业银行发行的9.99亿新股，共占增发后兴业银行总股本24.98%，其中恒生银行、国际金融公司、新加坡政府直接投资公司分别认购6.3909亿、1.5996亿、1.9995亿股，分别占增发后兴业银行总股本的15.98%、4%、5%。投资总额为26.973亿元，每股认购价格为人民币2.7元，是按国际会计准则编制并审计的兴业银行2002年12月31日每股净资产1.5元的1.8倍。

　　这个价格颇堪玩味。根据兴业银行发布的2002年年报，其每股净资产是2.11元，但这是经福建华兴会计事务按中国会计准则所审计的年报，此次达成交易的基础则是按国际会计准则编制的年报，其审定的净资产要比按国内会计准则审计的低15亿元左右——这一差额基本相当于历年应提拨备的缺口。

　　按照银监会要求，所有银行要在2005年前以五级分类的基础提足拨备，即损失类100%、可疑类50%，次级20%、关注2%。以此观之，兴业银行2002年不良贷款总额为34.5亿元，相应提不良贷款的准备金应为18亿元。然而国际会计准则除了要按五级分类提足拨备外，还要对待处理资产、固定资产、无形资产等共八项资产进行相应拨备。因此安永国际会计师事务所审计的2002年年报认为，兴业银行应提取的拨备在29亿元左右，实际只提取12亿元，因此要相应减少净资产17亿元。

　　据风险管理部总经理曾天敏介绍，从1998年开始，兴业银行开始在全行推行以风险为基础的贷款分类方法。2001年开始，兴业银行为启动引资工作，开始聘用安永为其审计师按照国际准则编制年报。安永当年费时三个月动用100余人，检查范围几乎覆盖当时全部贷款，最后对风险分类下的不良贷款数额和兴业自己的数据相差不过几百万元，总的不良贷款率在4%～5%左右。

　　据董事会秘书兼谈判小组副组长唐斌介绍，此次定价基础正是经安永审计的2002年底的年报数据，这是在谈判之前就达成共识的。定价方法是参考同类并购价格，即参考境外上市银行股票交易价格和同类并购市场的价格，一般以P/B(价格/净资产，即净资产的倍数)来横向比较。

　　亚洲银行类并购P/B值平均在1.3倍左右，香港同期则低至0.9倍，国内最可供参照的是2003年4月花旗入主浦发的例子，价格为增股上年末经国际会计事务所审计的净资产的1.45倍；对于2003年5月东方集团向IFC转让民生银行1.6%股权，P/B值高达2.45倍的例子，兴业银行有关人士表示，因其转让比例较小而并不具备可比性。另一个可以参照的例子是在2003年宣告失败的新桥入主深发展一案：据《财经》了解，新桥在谈判中虽给出了5倍的P/B值，但对认定的净资产却从公开年报的1.86元降低到了0.20元(参见附表《外资并购国内银行一览》)。

　　对于最终价格定在1.8倍的P/B值，谈判小组同时受到了来自两方面的压力：机构投资者就此质疑，为什么浦东发展银行作为身在上海的上市银行，并购价格只有1.45倍？兴业银行内部也有疑问，上市的话可以溢价更高——比如同样在2003年8月上市的华夏银行发行价为5.6元，是净资产的2.08倍——兴业银行为何要以“低价”卖给境外机构投资者呢？

　　在兴业银行2003年12月12日召开的董事会上，一位董事道出了此中的决定因素：“再谈下去，或许能谈出个更高的价格，但是双方都会贻误发展的时机。”显然如果久拖不决，所有的年报、价格、谈判都要重新来过，最终也会影响兴业银行的上市进程。排除周正毅事件困扰

　　一个需要提及的背景是，如果不是因为2003年6月突然爆发的周正毅事件，谈判早在半年前就应结束。

　　早在2003年的5月底，兴业银行与主要投资者就入股的框架性协议就已接近完成，并预计于6月30日之前签署协议。但正是这一日传出了兴业银行股东之一、上海首富周正毅被有关部门扣查的惊人消息。在上海，兴业银行和周正毅渊源颇久，甚至双方的办公楼都位于长宁路上的一栋连体写字楼里。在舆论围攻周正毅之即，兴业银行颇受牵连，所有引资举动因此停顿下来。

　　6月11日、17日、27日，兴业银行先后三次向所有董事单位发出了关于农凯事件的通报，并于6月27日召开了董事会、28日召开股东大会，首先按照兴业银行的章程规定罢免了周正毅的董事资格(周原为兴业17名董事之一)，然后启动应急程序，进行资产保全。另据兴业银行董事局负责人日前证实，农凯集团在兴业银行的7000万股权已经转让，当时有多家买主竞相购买。

　　尽管如此，周正毅案仍然令投资者思虑再三。“我们可以给你们时间观望，但时间是三个月。”针对于外资的犹豫态度，兴业银行对有关谈判代表表示。其时有很多机构投资者表示要派队来兴业银行内部调查、评估农凯事件的影响。为尽快恢复谈判，8月兴业银行和机构投资者们协商，聘请毕马威会计师事务所对农凯事件进行为期六周的专项审计。审计结果表明，周正毅案对兴业银行的影响要好于投资者们的先前估计。

　　“有的机构投资者的确由此提出了调价的想法，我说可以，那就要根据2003年的最新数据来重新定价。今年兴业银行的利润比去年增加了6亿元，最后的新价格可能是调高而不是调低，你们能接受吗？”唐斌回忆当时的情景。

　　9月底，双方恢复了谈判，机构投资者放弃了调价的想法，最终认购价格维持在原先商订的价格水平上。

　　恒生将会控股吗？

　　境外机构投资者进入以后，兴业银行的控股股东依然是占比25%的福建省财政厅，恒生银行、国际金融公司、新加坡政府直接投资公司分别认购6.3909亿、1.5996亿、1.9995亿股，分别占增发后兴业银行总股本的15.98%、4%、5%，值得注意的是，控股方仅比三家境外股东的股权加起来高了0.02%。

　　随着引资工作的结束，兴业银行的新章程也已经起草完毕，并在12月12日的董事会获得通过，正等待股东大会的最终表决。新章程在董事会构成上变化最大，原章程规定兴业银行设5～19名董事，其中大部分是股东董事；新章程则规定设13～19名董事，其中将只有6～7名为股东董事，5名独立董事，其余为高管人员出任的董事。根据这个新的董事提名方案，上届股东董事大部分都要退出新一届董事会。为了尽快引进境外投资者先进的公司治理理念和管理技术，此次引资协议规定：“现有控股股东将促使其它股东支持外方董事进入董事会”。兴业的新董事会将下设执行、审计、风险管理等专业委员会，估计三位境外股东每家都会派一名董事。而恒生银行派遣的董事很有可能会进入执行委员会或审计委员会。

　　虽然恒生银行此次可能只有一个董事进入董事会，但未来的发展趋势仍值得关注。旨在为发展国家私营项目提供贷款和股本投资的国际金融公司(下简称IFC)一般都会和入股公司都会签订“售股期权”协议，规定当IFC认为不需要在该项目继续发挥作用时，IFC即退出，与兴业的合资也不例外。新加坡政府直接投资有限公司(下简称GIC)作为新加坡政府投资私营经济部门的主要平台，进入兴业银行的主要目的也应只是看重公司的增长和前景。

　　相比之下，恒生银行的入股应具有更深远的战略上的考虑。据兴业银行行长李仁杰介绍，恒生银行目前以市值计在香港银行业中排名第二，擅长风险管理、财务管理和零售业务，其盈利能力更超过汇丰银行，税后股本回报率长期稳定在23%。对于盈利能力普遍依赖传统存贷业务的国内商业银行而言，恒生的盈利能力是非常具有吸引力的诱因。

　　据《财经》观察，虽然目前外资股东合计持股比例已迫近政策上限25%，今后恒生银行还是具备了在未来继续增加持股甚至控股的可能性。如果兴业银行成功上市，发行25%约为13亿股的新股，恒生目前所持比例则下降。第一大股东福建省财政局的比例也会下降到18%左右。此时恒生若通过获得国际金融公司或其它股东的转让，就可以获得控股地位，既不会超越银监会关于单家外资股东入股不超过20%的政策界限，也将不受外资股东持股超过25%需重新登记成合资银行的限制。

　　不过，兴业银行的高层现在对这种未来的可能性并未置评。-