减持国有股的一项政策建议

　　当前，减持国有股(实际上包括不能流通的国家股和企业法人股两部分)的问题已成为证券市场和政策研究领域注目的焦点。解决这一难题的一个可操作性思路是，让国有大型投资公司承担“主角”。

　　目前，减持国有股的思路主要包括配售、回购、拍卖等。人们以为，减持的最大难点在于证券市场无力承受。其实这不是真正的难点。

　　减持的真正难点在于，我们要找到一条能够同时满足上述四方面政策目标的途径：第一，通过国有资产变现补充社会保障基金；第二，推进国有企业改革；第三，从总体上增强国有经济的控制力、影响力和带动力；第四，规范中国证券市场。

　　目前在中国，大型投资公司实际上都是国有公司。这里的大型投资公司是指那些以资本运营为主要职能的非产品型的投资公司。投资公司参与减持国有股，其基本思路，简单说，就是搭建“一级半”市场，首先由投资公司在场外将减持的国有股承接下来，然后再通过一定的退出方式使这些股权加入市场流通。

　　投资公司参与减持国有股的操作，需要回答四个问题。

　　购买国有股的资金来源

　　第一，资金来源。投资公司购买国有股的主要资金来源从何而来？可作三方面考虑。

　　一是用股票质押贷款。目前，券商用股票质押贷款已为政策所允许，投资公司援例执行应并无制度性障碍。在这样的操作中，投资公司实际上只需筹集相当于股票质押折扣部分的资金，就可通过不断购入、质押贷款、再购入的滚动方式大规模承接减持的国有股。

　　二是国家以出资人身份给予投资公司一定量的现金增资，作为启动资金。国家的现金增资主要用于前期启动时股票购入价格与质押贷款之间的差额部分。特别强调，“减持”所要解决的，是国民经济发展与改革过程中的一系列重大难题。与所要解决的问题相比，国家的少量出资实际上是一种非常低廉的政策成本。

　　三是成立由投资公司负责管理、专门用于减持国有股的若干投资基金。由于募集基金仍要抽取入市资金资源，这种方式只能是辅助的方式，主要用于国家现金增资不足部分。

　　减持价格厘定与利益分配

　　第二，价格及利益分配

　　决定“减持”操作成败的另一关键是价格。一个现实是国有股的最初成本和目前二级市场之间存在着巨大的价格差。这就涉及到如何定价和由价格差形成的利益如何分配两方面问题。

　　减持价格不可能按原始股价格确定。这不仅不现实，也不符合市场原则。减持价格也不能简单地以流通股的当前市场价格确定。

　　定价方式是与利益分配关系直接联系在一起的。从目前中国实际的体制框架看，有权决定减持的所有者和真正的持股者并不同一。例如，在中央直属企业中，上市公司的国有股一般为国务院授权的那些行业性控股公司(集团)所持有。尽管国务院有权决定减持，但如果没有适当的利益分配方式，可以预见的是，这些控股公司对减持上市公司的股权并不会有很大的积极性。由此决定，协议定价的方式不是一个好方式。

　　建议在减持方案中，由中央统一确定减持比例，并明确规定按净资产定价；减持的现金收入由中央和原持股公司按一定比例分成，例如各取一半。中央的收入用于补充社会保障基金。原持股公司的收入用于下属非上市的国有企业改造或资产重组。这一定价与利益分配方式的必要性在于两个方面。一是，由于承接所减持股份的仍是国有的投资公司，净资产以上的溢价利益实际上仍留在国家手中而并未流失。二是，目前中国上市的诸多大型国有企业通常集中了母公司的优良资产，而剥离优良资产后剩下的大量不良资产和历史遗留的体制性负担则成为了母公司手中的包袱。目前，这些控股母公司迫切需要改造不良资产或支付转制成本的现金来源。让这些控股母公司分享转让优良资产的收入，才能真正调动起其减持的积极性。

　　上述操作还只是利益分配的第一步。由于投资公司在进一步减持中可能获取的溢价收益实际上是国家用政策手段“保留”在其手中的国有利益，可在操作方案中明确规定，投资公司在股权再转让时的溢价收益要按一定比例上缴国家。

　　第三，国有投资公司承担减持职能的必要性

　　上述设想中的银行质押贷款和按净资产定价显然包含有巨大的政策性利益，那么必须回答的一个重大问题是，为什么应当由国有投资公司，而不是别的市场主体在同样的政策条件下来承担减持国有股的职能？根本的理由在于，这样一个方案可以使减持国有股的过程同时成为落实中共十五届四中全会精神，推进国有企业改革的过程。

　　国有投资公司承接所减持的国有股，并非是简单地将股权从一个国有股东转移到另一个国有股东。这个过程实际上是以“变现”为形式，实现国有资产的产权再配置的过程，促进国有企业的产权多元化改造和推进法人治理结构的过程，是确保出资人真正到位的过程。

　　国有投资公司参与减持，实质上也在改造着国有投资业自身。在向社会主义市场经济转变过程中，中国的国有投资公司也迫切需要脱出原有体制遗留的建设银行职能延伸的框架，真正成为以产权经营为主业、通过资本不断流动获得增值效益的投资公司。建立良性的退出机制

　　第四，退出机制

　　国投投资公司参与减持国有股能否成功，最终取决于能否建立良性的退出机制。

　　退出机制实际上包括三个层次。一是国有投资公司如何退出。投资公司的资产是需要流动的。应当说，其退出的主渠道仍是二级市场。但投资公司的退出要比一般的国有股减持灵活得多。因为投资公司在减持与二级市场之间并非仅仅是完成一个时间上的缓冲。其最终退出，包括在资本整合的过程中就向其他国有企业或基金等市场中的战略投资者协议转让，包括整体或部分场外拍卖，甚至也包括将所持有股份组合为新的企业上市或募集新的基金专门持有。特别应当强调的是，投资公司本身也是合法的二级市场参与者，也有权在参与证券市场上可流通部分的投资，因而投资公司的退出并不意味着投资公司在所持有国有股在可流通日一定要放弃持股。其仍然可根据自身的利益和市场情况需要选择什么时候退出、在多大程度上退出所持有的股票。而且投资公司在特定股票上的退出在大多数情况下可以视为是其持股结构的调整，并不等于资金从证券市场退出，因而不会给二级市场造成短期内大规模“失血”的不良后果。

　　二是银行资金如何退出。为满足减持国有股短期变现的需要，在起步阶段可能需要银行资金的大规模支持。如前所述，只要在整个过程的政策配套，银行资金并无风险，也并不违背现行银行经营的有关规定。从长远看，始终有一定数量的银行资金参与仍不可避免。从国际经验看，大规模的资产整合、产权重组都不可能离开金融资本的支持。但无论如何，银行资金也是需要不断流动的。这就有一个银行资金如何退出的问题。解决这个问题并不特别困难。除投资公司所持国有股最终流通变现之后归还这一一般途径外，投资公司还可以用再转让过程中获取的收益补充自己的周转资金，逐步减轻对银行资金的依赖。

　　三是通过“退出”形式使全部国有股实现为可流通。这是投资公司参与减持的目的之一。减持国有股的最终目标显然并非是让所有的国有股变现和退出市场，但应当包括解决目前国有股不能流通这样一个体制性的遗留难题。唯有在国有股全部可流通的基础上，国有经济实现有进有退的战略性调整才能真正实现，资本与证券市场的资源优化配置功能才能真正发挥出来。如上所述，由于投资公司的参与，市场“失血”和价格“落差”这两个阻碍国有股流通的根本难题已经有可能获得解决我们有可能在三到五年的周期内，最终使国有股全部转换为可流通。在这个意义上，投资公司的参与使减持的规模不再局限于满足国有资产变现所需规模和放大国有资本控制力所需规模，实际上最终可以扩大到目前非流通部分所有国有股。参见所附资料说明。　　□国务院发展研究中心课题组【本文节选自国务院发展研究中心市场经济研究所撰写同名报告】