摩根士丹利首席经济学家邢自强 产业链压力测试的正确方式：疫情蔓延对全球经济的影响不可小视 2月20日，中国财富管理50人论坛（CWM50）组织业界专家召开了“宏观论道：当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议，上百位经济界专家出席了会议。摩根士丹利首席经济学家邢自强围绕疫情蔓延对全球产业链和海外经济的影响发表观点。 以下是发言全文： 国内的情况大家着墨较多，我从全球视角出发，谈一下疫情对全球供应链的影响和风险应对。我不大同意市场上流行的观点：“本次疫情海外市场完全无痕，说明产业链外移的压力测试已完成”。正相反，大摩的调研显示，中国对于全球产业链依然举足轻重难以替代，目前疫情下产业链已崩得很紧，而且产业链上周边国家的疫情也值得高度关注，因为当地未必能及时采取类似中国的超常规遏制举措。结论是，疫情造成的停摆对全球供应链的影响非同小可，海外经济和贸易可能面对第二轮冲击，不容忽视。 我们采用微观调研+机器学习的方法进行了产业链的压力测试。大摩的全球研究人员对市值达27万亿美元的857家跨国公司做了疫情风险暴露情况调研，同时，用机器学习来通读了所有跨国企业近期的财务报告、电话会议纪要内容。基本结论是，如果疫情一个月内受控，3月下旬之前生产链全部复工，则对全球产业链的传导效应还是可控的。但如果疫情有反复，复工的进度延缓，比如说持续到二季度，则全球供应链受到的干扰则是比较严重的。不管是对跨国企业的运营，还是对全球经济增长，都会产生较为显著的影响。 调研样本包括了857家美国上市公司： 76%的公司跟中国都存在着联系，有的是需求层面，有的是生产层面。 其中，目前已有43%的企业表示，目前来自中国的零部件和产品供应已面临困难，且如果未来一个月产能不能完全恢复，接近86%的企业都会受到影响。 有57%的企业表示，他们能暂时从备胎国家勉强找到一些供应，满足短期的产品需求，但是这个库存和能力是有限的，主要是从亚洲其他国家找到的短期解决方案。一旦亚洲国家疫情抬头，会进一步增加难度。而且超过1/3的企业表示，很难在短期内找到备胎来代替中国的零部件的供应商。 对这些跨国企业盈利的影响上，2/3的企业表示，对他们全年营收的影响不高于2.5个百分点，但是也有1/5左右的跨国企业表示，这个冲击可能高达年度销售的2.5-5个百分点，因为它们会同时受到生产延迟和需求放缓的双重影响。 多数跨国企业表达了对冲击是否能在一个季度之内结束的担忧。受影响最大的跨国企业是科技类型的、消费类型和工业原材料，这三个板块。 总结一下，如果在一个月内，疫情受控，复工复产达到100%的水平，全球产业链所受冲击虽然有，但还是可控的。一季度全球经济增长预计会降至2.5%左右，这是接近IMF定义的全球经济衰退荣枯线的水平。但是如果疫情持续更长，复工延迟，整个上半年全球的经济增长将被产业链的冲击拖累0.5个百分点，濒临衰退，这可能对中国经济和出口造成第二轮的影响。 由于经济学者不具备预测流行病何时受控的能力，只能通过大数据编制的复工指数来实时考证复工的进展。比如说，我们可以观测反映工业产能利用率的每日电厂变动煤的使用消费量，反映人员返城进度的旅客发送量和互联网的人员迁徙指数，反映城市的出行和商业活动的空气质量PM2.5指数和交通拥堵指数，把这些放在一些，编制了大摩复工进展指数，目前的复工进展显然还是不到40%，整体的步伐还是相对较慢。下一步要看疫情是否逐渐受控，复工能够有一些进展。目前大摩的行业分析人员，通过产业调研的结论是，2月底，复工进度可能到6-7成左右；3月下旬，有望回到比较明显的复工水平，这样全球产业链的影响还尚可控。[详情]
2月20日，中国财富管理50人论坛（CWM50）组织业界专家召开了“宏观论道：当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议。由恒大集团首席经济学家任泽平与天风证券首席经济学家刘煜辉在会上做主题发言，中国证监会原主席肖钢、清华大学经管学院院长白重恩分别做深入点评，孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁、全国社保基金原副理事长王忠民等众多与会代表参与讨论。CWM50秘书长刘喜元主持，上百位经济界专家出席了会议。 国务院发展研究中心宏观部研究员魏加宁认为，信息是社会的生产要素，信息不能够自由流动，就会出现结构性失衡进而导致危机的发生。目前信息流不畅是市场的短板，而危机的爆发其实就是暴露短板的过程。未来发展形势主要取决于改革到底怎么做。如果能够把短板补上，解决行业垄断、市场分割，包括国企的垄断造成的不公平竞争所导致的福利损失等问题，则未来仍有较大的增长空间。[详情]
2月20日，中国财富管理50人论坛（CWM50）组织业界专家召开了“宏观论道：当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议。由恒大集团首席经济学家任泽平与天风证券首席经济学家刘煜辉在会上做主题发言，中国证监会原主席肖钢、清华大学经管学院院长白重恩分别做深入点评，孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁、全国社保基金原副理事长王忠民等众多与会代表参与讨论。CWM50秘书长刘喜元主持，上百位经济界专家出席了会议。 李剑阁表示，对这次公共卫生事件，如何总结经验教训，应该是值得深入研究的课题，这对进一步深化经济体制改革和提升国家治理能力尤为重要。我国这次强大的动员能力离不开40年来的改革开放、发展市场经济所形成的雄厚物质基础，一些否定市场经济发展方向的观点值得警惕。[详情]
2月20日，中国财富管理50人论坛（CWM50）组织业界专家召开了“宏观论道：当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议。由恒大集团首席经济学家任泽平与天风证券首席经济学家刘煜辉在会上做主题发言，中国证监会原主席肖钢、清华大学经管学院院长白重恩分别做深入点评，孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁、全国社保基金原副理事长王忠民等众多与会代表参与讨论。CWM50秘书长刘喜元主持，上百位经济界专家出席了会议。 肖钢提出四点建议，第一，要加强对中长期经济发展影响的分析。这次疫情不会改变我们国家经济发展中长期、特别是长期向好的趋势。分析短期的冲击固然重要，但更多地应该加强疫情对未来中长期的影响研究，特别是对我们产业结构、产业升级等方面的影响分析。 第二，深入分析两次疫情的不同。此次疫情的经济环境和2003年有很大的不同，应当深入分析，进而从供给和需求两个方面来研究对策措施，深化改革、化危为机。 第三，建议加强对当前出台的政策措施的科学性、有效性、协调性的分析。这些措施归纳起来主要是两个方面：一个是财政减免，一个是货币信贷支持，都非常必要。 第四，要进一步稳定资本市场，要分析疫情对未来经济的发展和上市公司后续的影响，特别是未来产业链的影响，目前还没显现出来。[详情]
2月20日，中国财富管理50人论坛（CWM50）组织业界专家召开了“宏观论道：当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议。由恒大集团首席经济学家任泽平与天风证券首席经济学家刘煜辉在会上做主题发言，中国证监会原主席肖钢、清华大学经管学院院长白重恩分别做深入点评，孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁、全国社保基金原副理事长王忠民等众多与会代表参与讨论。CWM50秘书长刘喜元主持，上百位经济界专家出席了会议。 以下为全国社保基金理事会原副理事长王忠民的观点： 我简单说几点，今天咱们都是讨论宏观经济，大家从预判、统计和预测的结果当中说了好多意见。我从结构中，说三点意见。 第一，开工率和就业率是两个概念。 由于就业率，首先这次是因为疫情了以后，把人都隔离了，现在能不能复岗和就业率有很强的关系。我们为了促进就业率已经在社保的缓缴等等领域中推出好多政策。如果从企业的流动角度来说，复工率当中，不仅是流动性生产要素，还有其他的流动性的生产要素在其中。今天拿这个例子来看，如果从复工率角度看，城市的商租一定会形成市场当中强大的冲击。因为人都不来，原来的餐馆，原来的小办公室，原来的小企业都不开工，首先是商租这个领域中的需求一定会减少，租金也会减少。如果把所有的流动性资产算在一起，是一个短期复工率充分不充分的问题，所以就业率是一个小概念，复工率是一个大概念，背后牵涉的生产要素的规模和数量更多。 更重要的是下一个概念（巨量存量资产如何发挥其长期效应）。 今天如果我们看GDP的时候，总量已经达到90万亿的规模，但是今天我们和40年前比，今天的GDP当中流量的部分是90万亿，但是今天的家底厚了，资产的存量部分很大。而存量部分，今天拿我们这个规模去看未来GDP影响的时候，短期主要是流量的统计问题，长期就是一个存量的财富、存量的资产，能不能够在生产过程之中，折旧和套现、变现、销售出去实现资产价值的这个问题。所以短期我们看的这个GDP问题，实际上是与今天的存量资产的重资产，这一部分的长期未来的效果如何。如果看到未来，看到更长时间，不仅是GDP月度、季度的问题，更多的是年度和长期之间的固定资产、存量资产的发挥问题，这是一个时间长度的GDP宏观效果和大规模和小规模的时候，你GDP结构当中存量和流量的结构的问题。这是强调的第一点，宏观的远期效应和规模效应的问题。 第二点，GDP的产业结构。 我们的GDP结构当中是制造业的比重大于服务业，制造业基础设施的比重很大。我们这一次如果看到疫情来了以后，突然之间，我们的机场飞的飞机少了，它的资产的回报率就会降低。我们看到高铁那么大规模的投资，突然之间，去年春节期间的运量和今年春节期间的运量，它的资产的部分，也不能够发挥有效的资产效应。这是什么概念？我们过去在制造业有形的物理形态的生产当中，包括它的大规模引发的基础设施这个领域当中的资产存量，相比较服务业是少的。今天因为一次疫情去解决GDP一定会有一个下滑，但是我们想在解决这个下滑的时候，是解决服务业的投资短板问题，还是像过去再加大有形的物理形态的基础设施？如果还用原来的形态去做，一定也会短期抬高GDP，但是所有投资的边际收益率会降低，而服务业的短板已然不能有效改变。所以这个结构当中的GDP的结构，在宏观的资产负债表当中，一定是我们过去积累的存量资产的比重和这次用于拉抬GDP的时候，用什么产业和什么方式去投资，特别是庞大的金融投资和庞大的国有资产投资，如果再还集中在边际效益，在递减的产业领域当中的时候，对长期的GDP和长期的经济结果是有负面的不好的影响。 我要强调的第三个方面是服务业内在的深度和广度的问题。 GDP整体的结构比例，服务业达到了50%多。但是今天一提到服务业，用的是第三产业的概念，而这一次疫情来了以后，对第三产业的影响是餐饮、旅游、交通运输的这样一些领域当中。但是如果回到今天来看，真正影响我们的是服务业的更深层次的管理方法和制度体系。我们在想这一次影响之后，中国的产业链在全球的嵌入式产业链中，会不会被其他的国家把它拉回去，甚至选择其他的备胎去替代。当中不仅取决于它替代的那个东西的效率、技术进步程度和跟它的产业链的高度的契合程度的关系，更取决于这一次应对疫情和全球应对疫情的初步逻辑。 全球应对疫情的初步逻辑，一旦发现，一定要把第一例的发现和这一个病情跟其他的人要隔离，而不是把其他人隔离。如果这样的话，零号的发生者是谁？他的疫情调查接触点有多少，是这样一圈一圈来服务的。如果一个社会今天全球化、城市化、产业化、高密度的生活和工作方式没有办法避免疫情这件事，但是疫情的控制、疫情的发现，可以把它的社会影响的负面作用限制在最小最小。谁能够有这一整套的经验的积累，变成一个制度性的有效的机制，谁就可以把疫情的宏观的GDP的社会服务的影响减到最低的效果。而我们到今天为止，谁是零号病人？零号病人接触了多少点的流行病调查？还有没有有效的对社会公布的时候，社会就有一种恐慌的心理。而我们恐慌了以后，把其他人有可能的行动，无论是空间位置，还是产业点上的链接也限制了以后，宏观的就业率和宏观的GDP就会产生一系列影响，倒过来会给它好多的补贴，好多的政策约束。 我要强调的是，恰好是这样一些最需要投资形成的总结的落地的制度化的东西，在过去我们的GDP整体的统计当中反映不出来。所以你做了这方面的补救，做了投资，在宏观GDP的时候，结果没有反映出来，或者我们过去用的投资逻辑是反映不够。这次最缺的是呼吸道的和应对疫情的医生，但是过去医生数量的总量和他的工资能不能反映在应对这个系统当中的投资量和工资的，社会给的有效的水平，才能让这种供给能力有效增长？过去这方面不够。你的供给能力不够，统计出来的结果当中，有的没有统计进去，有的统计进去了以后数量低，才是今天看的服务业的深度和服务业有效性的部分不够，恰好因为这些不够，让疫情就会恐慌，恐慌就会影响到全社会生产系统，全社会的GDP就会降低。我要强调的是，今天我们GDP的统计和服务业的深度和广度的这些东西，不仅要改变统计方法，也要改变投资逻辑，也要改变社会价值取向，才能把产业、产品、服务的内在结构和整个GDP的规模、GDP短期的效能和长期的增长挂钩挂在一起。 我就补充这三点结构当中跟宏观关联的一些分析，谢谢！[详情]
2月20日，中国财富管理50人论坛（CWM50）组织业界专家召开了“宏观论道：当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议。由恒大集团首席经济学家任泽平与天风证券首席经济学家刘煜辉在会上做主题发言，中国证监会原主席肖钢、清华大学经管学院院长白重恩分别做深入点评，孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁、全国社保基金原副理事长王忠民等众多与会代表参与讨论。CWM50秘书长刘喜元主持，上百位经济界专家出席了会议。 以下为国家信息中心首席经济师祝宝良的观点。 刚才听了各位的发言，非常有启发。因为2月7号喜元组织的那次会议也参加了，那天网络也不太好，一些观点没讲清楚。我讲两个问题。 第一，这次短期到底有多大影响？怎么分析？ 我听了白重恩老师的分析框架，我觉得非常好。从长期看，新冠肺炎疫情是一次性冲击，没有对我国的生产要素供给包括劳动力、资本存量和全要素生产率产生影响，不会降低我国经济的潜在增长能力。中长期我国经济发展存在的老问题大家还是清楚的，目前我国经济的潜在增长能力在6%左右。但是从短期看，这次冲击比较大，即冲击了供给，企业不能开工，很多生产停顿了；也冲击了需求，消费、投资、出口、外资都受到影响。消费影响最大，居民在交通、教育、餐饮、文化和娱乐等方面的支出已经占到全部消费支出的30%以上了，这些服务性消费具有易受冲击又难以补偿。从供给曲线和需求曲线来分析看，供给曲线和需求曲线都突然向左边移动了。我是觉得这次影响比较大，不排除一季度经济增长可能是在零左右。 第二，供给曲线、需求曲线都往左移的情况下，通货膨胀是什么情况？ 由于价格有一定的粘性，1月份价格还是按照惯性走，由于供给需求都在收缩，现在看既有通胀的压力，也有通缩的压力。短期内通货膨胀是涨，还是跌，不好判断，但我们要密切关注通胀的问题。但如果货币政策应对不好，过度依靠货币政策刺激，疫情结束后，很可能未来一段时间出现较大通胀的压力，金融风险压力也会加大。 第三，不管怎么样，这次冲击对就业的压力是比较大的。 这几年大家都知道，前面有一个嘉宾也在讲，我们的新增就业主要来自于服务业，这次受冲击的主要就是一些餐饮、娱乐、文化、家政、交通等劳动密集型的服务业，所以就业的压力非常大，主要是农民工就业压力很大。 那么针对这几个问题，我的政策建议，上次也提到过了，还是从五个方面来看。 五方面建议 1、既然即是需求冲击，又是供给冲击，而且是短期冲击。政策的着力点要放在解决企业的短期困难和就业上，同时应对税收减少和抗击疫情的支出增加带来的财政压力。所以要主要依靠财政政策。财政政策要加大力度，财政赤字要扩大。中央财政赤字可增到3.5%以上，中央政府要加大转移支付力度，支持基层保工资、保运转、保基本民生。继续落实好减税降费政策，切实降低企业税收、社保负担，降低企业用电、用气、租赁、物流等成本。加大地方政府专项债发行额度，支持战略性、网络型基础设施建设，推进川藏铁路等重大项目建设，加快自然灾害防治、公共卫生等工程实施，加强市政管网、城市停车场、冷链物流等建设，加快农村公路、信息、水利等设施建设。 2、货币政策要关注物价，短期增加流动性没问题，一旦疫情结束以后，或者缓解以后，货币政策要恢复到常态上去。 3、社会政策。针对就业出现的问题，社会政策很大的问题就是保就业和失业人员。发挥好失业保险金的作用，及时发放失业金。失业一个月后，就可以去领失业保险。受物价影响比较大的群体，也要补贴，主要是对退休职工、在校学生、贫困人群等关键人群实行补贴。这也是全面建成小康社会、精准脱贫的要求。 4、改革政策。推动经济体制、社会管理体制等改革。这次看武汉，一些志愿者发挥了非常重要的作用，所以要发挥一些社会团体、NGO的作用。 5、预期管理政策。一是疫情防治上，要通过专家解读、官员发声、信息及时透明披露等方式，减少民众的焦虑、失望、甚至愤怒情绪，坚定打赢疫情的信心。从经济上来说就是两条：一条是全面小康的目标到底怎么看？第二条各个省已经开过两会，都把省里的经济目标定了，怎么办？我认为，应该看看疫情防治情况和一季度的冲击到底有多大，再来确定全国的经济目标，各省可响应调整。我认为，小康这个目标，我们是要坚持的，但是各个省制定的年度目标，可以适当调整。[详情]
2月20日，中国财富管理50人论坛（CWM50）组织业界专家召开了“宏观论道：当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议。由恒大集团首席经济学家任泽平与天风证券首席经济学家刘煜辉在会上做主题发言，中国证监会原主席肖钢、清华大学经管学院院长白重恩分别做深入点评，孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁、全国社保基金原副理事长王忠民等众多与会代表参与讨论。CWM50秘书长刘喜元主持，上百位经济界专家出席了会议。 以下为摩根大通中国首席经济学家朱海斌在会上的观点。 在政策方面，刚才有嘉宾提到要完成2020年的收官任务。我建议今年年度的主要政策目标需要进行调整。哪怕只是意向性的往下调，对政策的把握和相对的平衡会有更大的帮助。 另外包括政策目标里，像财政赤字，不知道之前定的是多少，但是在今年的情况下，财政的收入肯定是会减速。再加上一些纾困政策，财政的赤字应该说不意外的话，也必须往上调。 另外刚才提到失业的问题，在政策上必须要做一些前瞻性的准备。目前，就业的问题并没有暴露，但是随着这一轮的冲击显现，很多中小企业会受到更大的影响。从很多的行业来看，现在普遍的观点认为很多行业集聚度会进一步加强。从上市公司角度看，最近的股市表现出上市公司相对受影响较轻，尤其是在资金链上压力相对较轻的判断。从整个宏观来讲，未来就业压力很可能会大幅上升。在政策储备上，在这方面需要做提前的准备，包括像一些就业的辅导和创造就业机会，对中低收入阶层的消费补贴，失业补贴等。在政策的储备上必须提前备好。 最后一个，这轮疫情本身会不会进一步加剧制造业的外移。我觉得这只是一个次生的因素，中国的产业链外移，在过去一两年基本上是市场共识，这中间最重要的主导因素还是来自于中美关系根本性的变化。虽然第一阶段协议短期缓和，但从中长期来讲，中美之间的竞争的关系会越来越突出，这才是中国供应链外移决定性的因素。 疫情在短期会推动跨国公司在海外寻找一些备胎的产业供应，但是这种备胎跟我们说的产业转移可能是两码事。因为疫情本身来讲只是一个意外的冲击，这次发生在中国，未来很有可能也发生在另外一个国家，谁也保不准转移到其他国家，未来就不会面临同样外生的冲击。从中长期来讲，中国产业链外移仍然是一个趋势，但更多的是受其他的基本面的因素主导。[详情]
2月20日，中国财富管理50人论坛（CWM50）组织业界专家召开了“宏观论道：当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议。由恒大集团首席经济学家任泽平与天风证券首席经济学家刘煜辉在会上做主题发言，中国证监会原主席肖钢、清华大学经管学院院长白重恩分别做深入点评，孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁、全国社保基金原副理事长王忠民等众多与会代表参与讨论。CWM50秘书长刘喜元主持，上百位经济界专家出席了会议。 以下为德意志银行前首席经济学家张智威的观点 首先，当前大家讨论比较多的是GDP的增长速度问题。GDP的数据有各种各样的问题。在经济快速下行的时候，GDP的度量误差会放大，统计出的数据可能比实际情况好。 其次，我认为讨论劳动力市场的情况可能讨论GDP更重要一些。本次经济下滑和以前的危机非常不一样。过去经济下行是会出现失业率上升，工厂不愿意雇人。这次是相反的，工厂想雇更多的人，雇不到。因此政策的选择也应该不同。回顾2008年为什么要实施4万亿的刺激政策，因为大规模失业是那时的主要矛盾。当前的主要矛盾不是失业，而是如何让工人回到工厂复工。政策应该主要关注地方政府如何兼顾防疫和复工，而不是大规模的刺激经济。当前经济本身对劳动力的需求是很强的，不需要刺激。如果此次情况如白重恩老师所做的“巫婆的咒语”的假设，一两个月后情况好转，劳动力市场受到的影响则不大。但如果是2008年时的情况，可能两个月后，会有很多人失业，情况比较严重。我们需要做的事情也更多。 所以，建议大家多讨论劳动力市场的情况，少讨论GDP的目标。[详情]
2月20日，中国财富管理50人论坛（CWM50）组织业界专家召开了“宏观论道：当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议。由恒大集团首席经济学家任泽平与天风证券首席经济学家刘煜辉在会上做主题发言，中国证监会原主席肖钢、清华大学经管学院院长白重恩分别做深入点评，孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁、全国社保基金原副理事长王忠民等众多与会代表参与讨论。CWM50秘书长刘喜元主持，上百位经济界专家出席了会议。 以下为中信建投首席经济学家张岸元在会上的观点。 如何看市场下一步走势。 目前，市场上多数投资者尚没有对经济数据下滑到什么程度，有个清晰的估计。而下月中旬，将陆续公布一月、二月的重要经济数据，投资者将面临巨大心理预期差冲击。要关注这一时间点的市场反应。如果没有出现大跌，则基本可以判断股市经历了此次疫情冲击的考验。 此外，目前行情也包含历年都会起作用的“春季躁动”因素，到三月初，该因素将自然消失。 [详情]
2月20日，中国财富管理50人论坛（CWM50）组织业界专家召开了“宏观论道：当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议。由恒大集团首席经济学家任泽平与天风证券首席经济学家刘煜辉在会上做主题发言，中国证监会原主席肖钢、清华大学经管学院院长白重恩分别做深入点评，孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁、全国社保基金原副理事长王忠民等众多与会代表参与讨论。CWM50秘书长刘喜元主持，上百位经济界专家出席了会议。 以下为浦发银行金融市场部总经理薛宏立在会上的观点。 第一，疫情对个体工商户影响非常大，加剧了中小企业新一轮周期洗牌，这两方面对就业带来较大压力。二月中旬的商业银行信贷数据侧面反映了这一点。比如零售信贷（包括信用卡贷款）环比下降，不良上升。预示着这类人群现在“受限制不能花、无收入没钱还”的窘状。 第二，GDP增长等经济数字尽管重要但在今年来说不是头等重要，最重要的是完成全面的小康和全面脱贫。对投资者和普罗大众来讲，具体数字是多少也不重要，关键是趋势走向，趋势走向会影响心理预期和市场行为。 第三，感谢央行在四季度货币政策报告中，给商业银行稳定利润增长表现予以正名支持。对于今年银行业的情况，我个人的观点，总体是中性偏差一点，但不良压力是上升的、利润空间是收窄的。我个人建议，监管层对商业银行的风险容忍度要提升，包括对五级分类的实施应予以宽限期进行逆周期调节，让商业银行有能力为授信的企业放贷，有能力消化不良，让更多短期苦难但有前景的企业能活下来。[详情]
清华大学经管学院院长白重恩出席会议 2月20日，中国财富管理50人论坛（CWM50）组织业界专家召开了“宏观论道：当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议。由恒大集团首席经济学家任泽平与天风证券首席经济学家刘煜辉在会上做主题发言，中国证监会原主席肖钢、清华大学经管学院院长白重恩分别做深入点评，孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁、全国社保基金原副理事长王忠民等众多与会代表参与讨论。CWM50秘书长刘喜元主持，上百位经济界专家出席了会议。 白重恩认为，疫情会对供给侧产生两方面影响，一是部分中小企业可能在疫情的冲击下破产，且难以再复活；二是随着企业销售收入的减少且支出相对刚性，会造成负债的增加，进而影响企业未来的发展能力。 他认为，政策的选择要基于对疫情对经济的影响是短期还是长期的判断。为此他提出一个 “女巫的咒语”假设：假设最近两个月经济的停摆是一个女巫念咒的结果，大家一觉醒来还是一切如常，这种情况下政府就不需要采取特殊的政策，这就是短期影响——但事实显然并非如此，疫情一定会对人们的生活方式、社会的消费行为产生影响，会影响到中小企业的生存乃至很多企业的长远发展能力，这就需要从供给侧和需求侧两个方面进行分析，再分别给出不同的政策选择。 他表示，此次疫情让线上产业迎来发展机遇，也让公众对于国家治理民生保障等问题有了更深切的认识和关注，应当抓住此次契机，认真研究分析，优化我国治理体系，增强我国软实力。[详情]
2月20日，中国财富管理50人论坛（CWM50）组织业界专家召开了“宏观论道：当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议。由恒大集团首席经济学家任泽平与天风证券首席经济学家刘煜辉在会上做主题发言，中国证监会原主席肖钢、清华大学经管学院院长白重恩分别做深入点评，孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁、全国社保基金原副理事长王忠民等众多与会代表参与讨论。CWM50秘书长刘喜元主持，上百位经济界专家出席了会议。 以下为瑞银证券中国首席经济学家汪涛在会上的观点 关于第一季度经济情况和市场的反映，目前来看，大家都在跟踪市场复工的情况。除了我们都在跟踪的这些指数以外，我们也看了一下各省的复工率。一些经济体量比较大的省份，如广东、江苏、山东，工业的复工率还是比较高的，在60%以上，这是一个亮点。不过总体来说，复工率还是比较低。如果在二月底之前复工率不能迅速地上升，今年一季度的增长，确实可能要低于目前市场上大家的预期，包括我们自己的预测。我们之前也说有下行的风险，市场上可能确实目前没有考虑这一点。 在政策建议上，目前最重要的还是把疫情控制住，那样才能加速复工，否则如果只是靠政府的压力，而企业和个人都有担心，复工的速度可能还是会打折扣。另外，在加快复工上要推广一些比较好的措施，比如专门派车去定点接工人，避免不必要的再次隔离，或者是重复检疫等。 关于今年增长的问题，今年既然是受到了一个意外的重大打击，那么经济增长的目标应该调下来。疫情不改变中长期发展的趋势，但是对短期增长肯定是有冲击的。如果复工缓慢、一季度如果真的是零增长甚至是负增长，全年即使在二三季度环比增长百分之十几的情况下，全年保5%都会有挑战。在这样的情况下，如果要把增长保持在一定的速度，是需要很多的政策支持。要弥补突然的一个负面冲击，宏观政策除了现有货币增加流动行、降息和财政补贴减税等以外，还需要有一个“民退国进”。民退不是说“民”主动退，是因为企业和一般的经济活动被疫情突然冲击，没有办法增加活动或者需求，这时候一些公共服务和公共支出就应该加大，补上。也就是说，财政应该加大医疗设施和公共基础设施支出的力度。虽然短期内肯定会让财政赤字更加恶化，但这是为了抵消一部分目前非常大的负面冲击，这是财政应该做的。[详情]
2月20日，中国财富管理50人论坛（CWM50）组织业界专家召开了“宏观论道：当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议。由恒大集团首席经济学家任泽平与天风证券首席经济学家刘煜辉在会上做主题发言，中国证监会原主席肖钢、清华大学经管学院院长白重恩分别做深入点评，孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁、全国社保基金原副理事长王忠民等众多与会代表参与讨论。CWM50秘书长刘喜元主持，上百位经济界专家出席了会议。 以下为京东数科首席经济学家沈建光在会上的的观点 新冠肺炎疫情带来的短期冲击比非典时期要严重很多。基于目前的经济活动中工作损失天数以及服务业受到的冲击的程度来看，一季度出现零增长的可能性也不能排除。 从线上零售的情况来看，相比传统行业，电商受到此次新冠肺炎疫情的影响相对较小，机器人和智能城市等新兴科技领域需求显著上升。其中，最大的影响是道路阻塞，封城、封路对配送和人员到岗造成了影响，但线上销售方面还是不错的。 从传统行业的情况看——餐饮、旅游业、航空业等遭受了前所未有的冲击，比如目前国际航空方面大面积断航，影响可能不只在一季度，还会持续到二季度。另外很大的担心，是国际贸易以及产业链受到的影响。[详情]
2月20日，中国财富管理50人论坛（CWM50）组织业界专家召开了“宏观论道：当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议。由恒大集团首席经济学家任泽平与天风证券首席经济学家刘煜辉在会上做主题发言，中国证监会原主席肖钢、清华大学经管学院院长白重恩分别做深入点评，孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁、全国社保基金原副理事长王忠民等众多与会代表参与讨论。CWM50秘书长刘喜元主持，上百位经济界专家出席了会议。 以下为兴业银行首席经济学家鲁政委在会上的观点 刚才大家在讨论都谈到这次比非典那时对经济的影响要大，我在总体上同意的基础上，我只想从从定性的角度谈几点积极看法，对冲一下大家过度悲观的预期。 第一，产出缺口的大小与停工潜在损失的大小的问题，单纯从这个角度，很可能“同样”的停工，这次造成的产出损失更低。 很多人都在用一个形象的比喻，说2003年那个时候，中国经济有上行动能，你推一下它，不容易掉下来；现在中国经济在下行过程中，你推一下，它就会下得更快。这个所谓的常识性比喻对不对呢？经济学的逻辑应该不是这样。2003年经济有上行动能，就意味着中国的需求非常的强。如果我上班，做出来多少东西都有人要，可能每天名义上上班8小时，老板得叫我干10个小时；但现在是供给过剩，每天名义上还是上8小时的班，但我实际上满负荷干不了8小时，干了也没有人要，我可能就满负荷干了5小时。由此，“同样”停一天工，现在的损失其实比2003年非典的时候要小。当然了，必须承认的是，这次的停工与上次并不“同样”，基本上是健康的人和非健康的人全部不再流动性、交通货物也不再流动，这是远远严于2003年非典的，管得更严会产生新的额外经济损失，这个我是同意的。 第二，这个时候也还要注意到一些需求的创造和转移效应。 不从道德层面而仅仅从经济层面来讨论这个问题。社会停止流动，消费损失不小。但同时我们也需要考虑，一是政府消费，这个时候政府救灾，政府要花很多钱，这个时候在国民收入核算中体现为政府消费增加；二是居民消费，社会成员为受灾地区捐赠，除非这个捐赠是从国外买进来的，否则，如果从国内购买，这也是一部分居民消费；三是医疗部门加班生产，很多物资生产企业24小时连班倒地来干活，这些也是对停工损失的缓冲一个缓冲；四是消费创造，为避免聚集传染对人员流动性进行管控、封楼，让很多消费者被迫学会了用生鲜食品网上订购和快递，过去都是自己去超市买，不要人送，这中间不会有配送人员的GDP创造，但是现在要人送了，这中间也产生了新的GDP；此外，还有远程办公、云服务等，根据媒体的报道，全时电话系统被预约爆满，腾讯云8天扩容10万台云主机等等，这些都是因疫情而新创造的GDP，特别是这些变化都可能是未来经济中长期的结构性变化，变过去了，就会相当大一部分成为持续的需求，不会再变回来了；五是消费转移，这个时候没法去电影院看电影了，但是去打游戏了，比如说媒体报道有款游戏居然一天最高有20亿的收入，一部电影一个春节可能才这么大的票房，结果网游一晚上就能有这么多。这些需求的创造跟转移，很可能能够对冲一些大家过度悲观的预期；六是，股市本身也是核算中的GDP，除了农历新年后第一个工作日出现调整之外，A股成焦梁同比大增超过约110%，根以往历史经验，出现如此大幅度的增长之后，最终核算出GDP数据都会略高；此外，疫情带来的更多社会融资，也会提高金融业增加值。 第三，疫情事实上加速了去库存、去产能、去杠杆、优胜劣汰的过程。 同样不从道德而仅仅从纯粹经济的角度来考虑问题。此前一直认为中国经济就是要经历几年的去杠杆、去产能，这个时候会让弱者更快地消亡了。从经济总量的角度来讲，毫无疑问加速了去产能、去杠杆。跟白重恩老师所讲的“巫婆的咒语”有一点不同的是，巫婆咒语后大家都睡了，谁都不吃也不喝了。但我们在疫情期间，虽然基本不生产（除了少量抗疫物资），但是吃还在吃的、喝也还在喝的，由此加速了库存的消化，不然，怎么会出现从药品到洗涤用品等日常生活用品到蔬菜肉类面粉等的短缺呢？ 当然，不得不承认的是，企业更快被淘汰，使得我们必须面对失业率过高的风险。 最后，我还想谈谈如何援企稳岗的问题。 我们现在看到财政采取了一些政策，主要是允许企业在上半年免缴或缓缴社保费用。可是，我们要注意到，除非企业解雇工人，否则，社保虽然不用缴纳了，但工人停工期间的基本工资企业还是得发。可是，停工期间企业没有收入，在延迟一周回到工作地、到了之后在隔离14天，基本上企业一个月没法正常开工却还要给工人发工资，不少调查都显示，很多企业认为这是造成企业困难的最重要因素。建议这一部分由财政来进行分担。否则，从企业纯粹理性的角度，就很可能会把企业先关了，申请破产，等这段疫情过了再看，如果还想做，再注册一个新企业，民营企业被迫如此选择的可能性更高一些。所以，建议财政对不解雇工人的企业的基本工资，还应该进行承担，这样才能真正起到更好的稳定作用。[详情]
2月20日，中国财富管理50人论坛（CWM50）组织业界专家召开了“宏观论道：当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议。由恒大集团首席经济学家任泽平与天风证券首席经济学家刘煜辉在会上做主题发言，中国证监会原主席肖钢、清华大学经管学院院长白重恩分别做深入点评，孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁、全国社保基金原副理事长王忠民等众多与会代表参与讨论。CWM50秘书长刘喜元主持，上百位经济界专家出席了会议。 以下为国家外汇管理局国际收支司原司长管涛观点： 我讲一讲疫情对全球供应链的影响。大家都注意到，疫情发生以后，国内的人员流动、生产活动陷于停顿，大家担心会加速制造业的转移。实际上，从“非典”的经验来看，当时也遇到了类似的问题，当时大家也讨论是要转移生产，但我们可以看到，从“非典”以后，中国利用外资里制造业的占比大幅下降，2003年的制造业在利用外资里的占比是70%，但现在只有20%多一点点，确实占比降低。外商投资企业在进出口中的比重下降了，从60%降到了2019年的不到40%，看起来外资在中国的整个制造业扮演的角色地位在下降，但是这不等同于中国在全球产业链供应链中地位的变化。 第一， 中国虽然利用外资的制造业占比下降，但是利用外资的规模是名列前茅的，在发展中国家里是第一位，全球排名第二。 第二，制造业利用外资少了，但是非制造业利用外资占比在提高，我们在全球产业链供应链中的地位反而是在上升的。我们注意到，比方说日本松下，四十年前进入中国市场的时候，主要是向中国市场做家电的，但现在它在中国搞了一个集团，它的经营活动已经是研发、制造、销售、物流多个方面，已经不是简单的制造了，还有服务、物流、研发，这些都是服务业的投资。从产业链的角度来讲，我们更加嵌入到全球产业链供应链里面。 第三，外企确确实实在进出口的中国份额是下降的，但是民企是异军独起。而且民企2019年在进出口的份额已经是超过了外企，占到42.7%，外企只占到39.8%。外企原来是在中国组装生产对外销售，现在在中国生产向中国销售。此前德意志银行有篇研究报告，按照国民原则，按照总销售的口径，把美国在中国的公司，在中国生产、在中国销售的算作美国对中国的出口，把中国对美国出口的，外国公司在中国生产对美国出口剔除以后，按照国民原则可以看到，中美之间的贸易逆差大幅减少。按照美国商务部的口径是3755亿，按照德意志银行测算的口径只有774亿，外商投资企业在中国不是以出口为主，主要是面向中国市场。 第四，中国在全球产业链供应的量和质都有明显的提升。中国在全球贸易里的份额上出口是全球第一。中国的贸易顺差中，按照增加值口径，相当于中国海关口径贸易顺差的一半多一点，2005年的时候还是95%，到2015年的时候只有51.5%。中国的很多产品不完全是中国生产的，涉及到国外的很多环节，最典型的就是苹果手机的例子。从中国加工贸易的情况来看，加工贸易的增值率也在提高。2013年的时候，加工贸易的增值率只有不到50%，2019年提高到70%左右。 我们要把外商投资和全球产业链供应链的关系做一个区分，外商投资是不是投制造业那是另外一回事。即便是对制造业的投资减少了，也不意味着中国整个利用外资是减少的。此外，产业链、供应链不完全是外商投资，本地企业也发挥了很大作用。所以我认为，疫情对中国的影响是短期的扰动因素。中国在全球产业链、供应链地位的变化是受中长期因素的影响。[详情]
2月20日，中国财富管理50人论坛（CWM50）组织业界专家召开了“宏观论道：当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议。由恒大集团首席经济学家任泽平与天风证券首席经济学家刘煜辉在会上做主题发言，中国证监会原主席肖钢、清华大学经管学院院长白重恩分别做深入点评，孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁、全国社保基金原副理事长王忠民等众多与会代表参与讨论。CWM50秘书长刘喜元主持，上百位经济界专家出席了会议。 以下为CWM50学术成员、人民银行参事室主任纪敏在会上的观点。 我主要从研究角度，谈一谈对通胀，或者是通缩，对价格的一些看法。 我们看价格，有很多维度。有实体经济的价格CPI，PPI，平减指数；有资产价格，利率、汇率，房价等。也有从收入看，有正收入，另一方面现在居民债务也增加比较快，还有负收入或净收入的概念。这些不同的维度看价格得出的结论，可能不太一样。刚才泽平就强调，“去掉猪以后，都是通缩”，他可能更多是从需求角度，尤其是跟需求关系更为密切的，像PPI，包括投资品价格，是从这个角度看。刚才煜辉提到巴萨模型，名义和实际汇率的裂口，他可能更多强调供给要素，包括劳动力要素成本的一些变化等。 我个人之前在研究局时，一直比较关注价格方面的问题。这次疫情突发，1月份CPI到5.4%，上一次月度高点，是2008年2月份的8.7%。十几年过去了，如果做些对比，表现上有共同之处，都是食品，特别是猪周期，都有突发的供给冲击，当年是雨雪冰冻，当下是疫情。但仔细想下，其实也有很多不同。当年PPI也涨，这次PPI缩；当年汇率有很强升值压力，当前是双向波动，也时有贬值；当年利率还相对比较高，当前是低利率；当年房价也经常涨，但没有当前这么坚挺，有时还跌一跌。这些差异背后的原因，我觉得要从整个经济体系结构的变化，作全面分析。 首先看需求侧，尽管当年也有猪周期，食品涨价贡献率很高，但投资和出口很强，有明显的需求拉动特征，我记得2008年6月份，央行还调高了存款准备金率1个百分点，以对冲外汇占款。现在很明显需求偏弱，投资、出口下行压力大，消费在结构上主导，但其实增速也慢了，食品消费占比更是一直在下降，需求拉动肯定站不住。从供给看，当时出口和投资拉动的制造业增长非常快，但PPI还涨；现在制造业尽管增长很慢，但PPI还缩，同时服务业增长和占比有了很大提升，工资、房租、服务价格涨了很多。 从实体经济跟资产市场看，也有很大不同。房地产市场的规模体量远非当年所比，也是累计涨价最多的。如果说我们看到这样一些经济体系的结构变化，尤其是新常态转型过程中，我记得2017年，中央经济工作会议就讲了，我们的经济结构有三大失衡：一个是实体经济供求结构的失衡，一个是房地产跟实体经济的失衡，一个是金融跟实体经济的失衡。从整个经济体系结构变化特别是三大失衡角度，对比这两次相隔10多年的CPI高点，我觉得现在这个食品通胀现象，需要做一些全方位深入研究。 如果看需求这个层面，很显然货币政策应该加大力度，来解决就业冲击，解决短期的总需求不足。但如果从供给侧特别是供给结构角度，象煜辉刚讲到的巴萨效应，现在的两大非贸易部门——房地产、服务业起来了，规模体量比当年大得多，同时制造业劳动生产率也在放缓，加上劳动力数量减少，成本推动的通胀压力也不容忽视。如果货币政策用力过猛，需求起来了，即使猪肉供给好转，但服务业、房价甚至工资都起来了，CPI也不一定能很快下来。此外，现在还有一个供求之间的结构失衡问题。有需求不一定供给充足，如高端优质消费品、服务业、住房（土地）等是供不应求，传统消费则产能过剩，对政策精准性要求比以前高得多，货币政策需要和财政政策有效结合，把供给短短板补起来。当然另外一个方面，也包括怎样通过改革体制，比如刚才泽平提到，把房地产土地的供给短板真正精准地补起来，促进持续健康发展，防止泡沫蔓延。 最后，还需从债务角度看价格。很多研究，包括白老师的研究，包括黄益平老师的研究，都认为我们的ICOR，就是所谓的增量资本产出比在下降。在这种情况下，如果要维持同样的GDP的增速，实际上对债务的需求还是上升的，或者说是杠杆率可能会上升。杠杆率的上升，实际上反过来讲，它会减少一部分人群，尤其是低收入人群的净收入。一方面，我们财富的基尼系数比较失衡，另外一个债务的集中度也比较高，相对集中于中低收入阶层，所以一部分中低收入的阶层，它的债务收入比可能上升得更快，反过来会抑制需求，会抵消货币政策刺激需求的效果。货币政策可以刺激投资需求，包括固定资产投资，包括短期工业的增长，但也有可能因为债务问题，导致消费增长放缓，现有也有不少研究支持这个观点，包括汽车消费中低档车下滑更大，其实是买不起。这部分人群债务增长快于收入增长，其实也是以收入分配方式表现出来的通胀效应。 简单总结一下，这次疫情冲击暴露了我们的短板，实际上使经济新常态特征暴露得更加充分，加上外部环境的巨变，当前的结构性价格上涨，背景、成因、影响较当年复杂，走势也存在一定的不确定性，治理起来也更为复杂棘手。从政策应对讲，应按照中央经济工作会议要求，更讲求多目标动态平衡，更讲求精准施策的组合拳，尤其是财政政策发力精准补短板非常必要。同时要持续深化供给侧结构性改革，加快解决政策精准传导的体制问题。[详情]
2月20日，中国财富管理50人论坛（CWM50）组织业界专家召开了“宏观论道：当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议。由恒大集团首席经济学家任泽平与天风证券首席经济学家刘煜辉在会上做主题发言，中国证监会原主席肖钢、清华大学经管学院院长白重恩分别做深入点评，孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁、全国社保基金原副理事长王忠民等众多与会代表参与讨论。CWM50秘书长刘喜元主持，上百位经济界专家出席了会议。 以下为天风证券首席经济学家刘煜辉在会上的观点 刘煜辉谈疫情冲击下中国政策选择的思路和资本巿场发展 摘要： 在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求“脸着地”，我们看不到的，潜在增长是否也有可能进入“脸着地”的状态，完全可能。我们政策应该如何选择？ 重心放供给侧还是需求侧。 如果政策的重心放在需求端，需求端拉升，形成正向产出缺口，对应的只能是通货膨胀快速回升。如果政策定位的重心放在供给侧，其实就是调节中国经济的“经纬线”。 简化到巴拉萨．萨缪尔森模型中，中国宏观经济的核心问题可以简化为人民币名义汇率与真实汇率的裂口，对应的是房地产经济溢出的经济租金，观念上的通货膨胀。时间久了，也是转化了系统性风险。 从宏观政策角度讲，缩减这个裂口的政策语境，“外贬内升”。外贬靠机缘（条件），不容易做到，内升就是提升人民币对内的购买力 因疫情产生巨大的民生缺口在挤兑房地产，房地产向后挤兑地方政府，地方政府向后挤兑中央政府，除非中央政府能挤兑美国，即释放人民币贬值空间，才能腾出一些国内需求刺激的空间，否则这回只能让房地产裸奔一下去埋这个单。 中国作为全球产业链的枢纽，已经停摆近两个月，而外盘的反应几乎无痕，这种状态形成一个反差。唯一合乎逻辑的解释，西方可能顺势在做过去想做又不大敢做，对中国产业链枢纽的真实性和含金量的压力测试。 这就是我们今天必须直面的一个现实。必须自救，救世界工厂，而且要争分夺秒。降低经济租金，降低制度成本。 股票短期修复是放放钱的结果，央妈临时支的摊，也要注意适时收摊，否则负作用也很严重。资本市场真正要担心的是长期问题，从长期来看股票的估值是经济治理的函数，外延更宽广一点，可能是整个治理的函数。 股票市场的风险偏好能否保持下去？很大程度上取决于我们后续的政策取向表现出多大的意愿和能力去抑制甚至降低系统中所滋生的制度成本的上升。 受疫情影响，中国这个GDP总量14万亿美元的经济体，生产和生活的经济活动完全停摆近2个月时间，算是个灾难性冲击吧。从经济分析的角度看，目前经济处于总需求“脸着地”的状态。最近也没做数据的研究，今天主要从三个方面谈一点我的思考，供大家后面讨论。 第一、抽象框架； 第二、具象视角； 第三、讲讲资本市场和股票。 一、抽象框架 过去几年中国宏观经济发生了很多争论，比方说17年即那个新周期的争论，年前大家在争经济要不要保6，疫后经济要不要刺激，这些争论的背后在我看来其实是认知的源头发生了分歧，即中国经济当下的潜在增长到底处在一个什么状态，我们这里讲的并不是潜在增长率技术测度多高多低的问题，是它处于什么样的状态：稳态或非稳态。这是接下来决定政策取向的首要前提，对经济政策的选择有极大的区别。 稳态就是经济处在凯恩斯世界，前提假设就是供给是一条平行直线，不变，放松一点，变动是匀速的线性的，是慢变量。 非稳态，就是供给变动非匀速了，非线性了，某个时间窗口变动带上了加速度，二阶导数不等于0。 我的观点是，中国的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，因为我们观察得到一些要素供给和要素质量带着加速度变化，主要受限于数据频率，现有的技术测度方法要实现对此的实时追踪可能是有难度的。比如人口变量，近几年新生儿数量减少轨迹，如果进增长模型的话，人口赡养比率的变化可能就处在变轨的状态。瘟疫就是像做CT前的那一针显影剂，一遇到事制度成本就处于迅速上升状态。内化到模型就是对MPK（边际资本回报率）的冲击影响，使得这些变量可能变轨，以现有的技术测度的方法或较难实时追踪，但是我们能够感知。 所以我讲一个观点，在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求“脸着地”，我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入“脸着地”的状态。 完全可能。那我们政策应该如何选择？ 过去3-5年中，明显感觉到经济运行规律跟五年之前的状态不太一样，跟经典的凯恩斯经济世界不一样，菲利普斯曲线是失灵的，一方面经济加速下沉，另一方面货币购买力加速下降，经济下落过程中发生的明显通货膨胀上升。 一刺激，从工业周期品，到民生消费，到社会服务胀得一塌糊涂，钞票毛得特别快；一停刺激，债务通缩感又会出来，并会自我强化，情绪一旦传染，的确又怕兜不住。也不必讳言，这几年统计局的筒子做了不少安稳预期的工作。 所以我们要探问一句，经济的供给侧还是不是稳态？ 这个思考的逻辑是这么来的。我这些年对这种状态给过一种解释。经济下行周期的通胀，菲利普斯曲线（凯恩斯的经济世界）失灵，问题在于供给侧，是因为供给侧受到某些负向力量的不断打击而下坠（长期增长动能受损），而需求被既得利益的分利结构所顶住，从而两者向下撕裂出越来越大的缺口，这个缺口就是难以遏制的顽固通胀预期。它是一种运行机制，不是一个具体时间点通胀的高低，内在于系统。 感觉当然差，因为是在蛋糕增长变慢，甚至不再增长的时候，钞票变毛。 定位了中国经济真实状态，那么疫情冲击下，定位经济政策的重心抓手是在供给侧还是需求侧？如果放在需求侧，很简单，货币、财政、房地产，“夜壶一拎黄金万两”，但我们最后得到的什么？ 在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求“脸着地”，我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入“脸着地”的状态。 完全可能。那我们政策应该如何选择？ 重心放供给侧还是需求侧。 如果政策的重心放在需求端，需求端迅速拉升，形成正向产出缺口，对应的只能是通货膨胀快速回升。 如果政策定位的重心放在供给侧（潜在经济增长），其实就是调节中国经济的“经纬线”，此次疫情就像CT检查时注射的一针显影剂，过去模糊状态的经纬线一下子都照出来。哪些经纬线呢？内化于世界的中国，当然最重要的是中美，内部是政府与市场、中央与地方、官家与民间、以及苍生与资本，简称叫治理。这可能是我们研究界应该思考的重点。 二、具象视角 具象化，宏观可以简化到巴拉萨．萨缪尔森模型中，中国宏观经济的核心问题可以简化为人民币名义汇率与实际汇率的裂口。过去两三年名义汇率和真实汇率裂口张开，呈发散状态。简单讲就是今天人民币不值7块钱。在严格的资本管制下，片帆不得入海，名义汇率维持在“7”。大家可以看看2015年以来的中国国际收支表，最明显的变化是误差项大得一笔，贸易出超不能转化为实际贸易存底。为什么？ 人民币名义汇率与真实汇率的裂口背后的经济学含义，对应的是房地产经济溢出的经济租金，观念上的通货膨胀。时间久了，也是转化了系统性风险，发生明斯基的概率。 从宏观政策角度讲，缩减这个裂口的政策语境四个字，“外贬内升”。“外贬”靠机缘（条件），说实话不容易做到，去年我们能贬到7之上，挺不容易的，很大程度是靠领导斗争的政治智慧。“内升”就是提升人民币对内的购买力。购买力腰杆子能硬一点挺起来。如果产生这个变化，大家都学经济学的，明白这意味着什么发生，我不引申了。 我在这里提出一个正在发生的逻辑传递的线索，供参考。 因疫情产生巨大的民生缺口在挤兑房地产（缺口短期表现为疫情冲击下医生、口罩、药品、医院床位等公共卫生资源的瘫痪，放大看则是中小企业的生死、就业、收入由于通货膨胀的侵蚀而变毛），房地产向后挤兑地方政府，地方政府向后挤兑中央政府，逻辑上讲，除非中央政府能挤兑美国，即释放人民币贬值空间，才能腾出一些国内需求刺激的空间，否则这回只能让房地产裸奔一下去埋这个单。美国能被我们挤兑吗？这几天对手正落井下石全方位压缩我们的战略空间，盎格鲁撒克逊人的基因，黑暗森林法则物竞天择，大家思考一下这个事的可能性有多大？ 中国作为全球产业链、供应链的枢纽，一个14万亿美元的超大规模经济体，已经停摆了差不多两个月时间，外盘全球金融市场的反应几乎无痕。该涨的接着涨，迭创新高，甚至有点漠视，这种状态形成一个反差。唯一合乎逻辑的解释，西方可能顺势在做过去一直想做的，又不大敢做的，也没有机会去实操的，对中国产业链枢纽的真实性和含金量的压力测试，到底有多大的现实可替代性。这个感觉我和黄奇帆市长最近发言的想法比较一致，他认为，这次肺炎的冲击，最担心的就是中国的全球化产业链，一旦对中国产业链有替代作用的“备胎”实操加入进来，未来有些工厂就可能回不来了。 我也问了一下同事，苹果手机代工商富士康（鸿海）在印度、墨西哥、泰国等生产线正满负荷地生产。这可能也解释了为什么最近美国股市几乎不受影响依然上涨。 这两年，有本热门的历史政治学的书《枢纽》，讲的是一个全球化产业链、供应链枢纽，超大规模经济体的宏大叙事的框架，经过这一回，这些东西的含金量和真实性正在经受考验。具像的视角就是这样的，这就是我们今天必须直面的一个现实。必须自救，救什么，世界工厂，而且要争分夺秒。方向降低经济租金，降低制度成本。 综上的结论，我们当下的宏观政策可能只有一个方向，某种程度上讲是因为我们没得选择。 三、资本市场 股票短期内其实没有什么别的，就是放放钱。短期内3万亿的逆回购相当于“央妈”临时支个摊，所以很快就修复了。倒不是这些钱进了股市，是巨量的流动性把整个债务网给撑舒缓了，风险偏好自然上升 驱动着银行存款往权益走。 资本市场真正要担心的是长期问题，从长期来看股票的估值是经济治理的函数，不是经济的晴雨表，外延更宽广一点，可能是整个治理的函数。 我有一个比方，中国经济现在就是一辆踩着刹车下坡的重卡，由于经年累月的加杠杆，重卡可能还是严重超载的状态，而坡越来越陡。过去几年，大家都接受了中国经济是个下坡的现实。这个模式积累了这么多年的风险，甚至都知道化解的方向。每位股票交易者心里面都有一个非常强大的宏观小宇宙，甚至都是一个不大不小的宏观经济学家。中国经济今天所累积的系统性风险人人都知道，风险就在那里，客观存在，不以人的意志为转移，股票市场真正担心的是我们是不是有能力把控和处理风险释放的过程，开车的司机能不能平稳、安全、无危机地把这辆车开下坡去。 去年年初中央对资本市场的崇高定位以后，股票市场有一个很大的改观，整个社会的资金对股票市场寄予了很多的东西，比如说时代的使命感，政治意志、国家意志的方向，在今天科技股的火爆和股票风险偏好的明显提升，都能够充分地表现出来，取得了很大的进步，这来自于多方面的努力。 股票市场的风险偏好能否保持下去？很大程度上取决于我们后续的政策取向表现出多大的意愿和能力去抑制甚至降低中国系统中所滋生的制度成本的上升。这次疫情就像是做CT之前的显影剂，以中央的说法就是对治理的大考。注射显影剂后，经纬线都显现出来了，未来怎么做？能不能做好？股票市场真正的考验在于这个地方，短期修复是放放钱的结果，央妈支的那临时的摊，也要注意适时的收摊，否则负作用也很严重。 长期这个市场能否站得住，真正发挥中央的定位“牵一发而动全身”的优化资源配置的功能，能够担此大任，关键是我们在抑止经济租金、降低制度成本这些方向的努力和意愿。 以上三个方面的内容都是观念性的一些体会，没有太多的数据，没有研究，供大家参考和讨论，谢谢！[详情]
2月20日，中国财富管理50人论坛（CWM50）组织业界专家召开了“宏观论道：当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议。由恒大集团首席经济学家任泽平与天风证券首席经济学家刘煜辉在会上做主题发言，中国证监会原主席肖钢、清华大学经管学院院长白重恩分别做深入点评，孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁、全国社保基金原副理事长王忠民等众多与会代表参与讨论。CWM50秘书长刘喜元主持，上百位经济界专家出席了会议。 以下为恒大集团首席经济学家任泽平在会上的观点。 我就开门见山，讲一下主要判断，还有逻辑和证据。 一、总的判断，新冠疫情对中国经济的影响将会大于非典，时间可能会更短，湖北省外新增病例持续下降、看到曙光 相对于非典而言，这次政府出手更快、更重。目前来看湖北省外的新增病例持续下降。我们判断应该3月前后，除湖北省外的疫情有望基本结束，当然后半段还不能大意。对中国经济的冲击一个季度，二月份是负增长，一季度GDP增长4%左右，2019年4季度是6%，大致下降2个百分点左右，这是一个基本的判断。 对比非典可以看到，这次新冠疫情的传染性更高，病死率更低。非典全球是8000多例感染，中国确诊的是7000多，死亡是685，死亡率是9.2%。新冠疫情目前是7万多例，死亡是1800多，病死率是2.6%。 从趋势看，2月3号前后是湖北省外新增确诊病例的高峰，随后出现了两个星期的回落，趋势还是比较明显的，湖北省外的疫情逐步得到了遏制。湖北的情况，1月份一直到2月上旬一直是上升的趋势，但是，最近进入一个平台期，现在略有下滑。 疫情爆发初期，可以说是兵败如山倒，前线指挥混乱。但是到了后面，中央尽锐出战，迅速将湖北省外的病情控制，湖北省的疫情也逐步得到遏制，出现了好的迹象，曙光。向一线的工作人员致敬！ 二、对经济的影响不可低估，返城复工明显推迟 按照往常一般春节过后的一周左右，就开始陆续地复工。发电量的数据是比较明显的，历史上春节一周以后，进入一个复工的高潮，但是目前来说，春节两周过后，发电量还在底部，说明我们的复工明显推迟了。 我们看房地产的销售，一般来说，按照过往，春节过后有一个返乡置业的高峰，大量的人从一二线城市回流到三四线，会有一个返乡置业的高峰。目前来看返乡置业的事基本落空了，根据克尔瑞公布的数据，目前销售暴跌了90%左右。 从铁路、民航、水路、公路的旅客发送量看，比较清楚地告诉我们，返城和复工是明显地推迟。 新冠疫情相对于非典而言，对中国经济的影响，现在有一定的分歧，但是大家总的觉得对经济的影响会超过非典。原因并不复杂，第一个当前中国经济内外的环境是不一样的，中国经济持续下行的压力更大。而且大家知道，疫情主要是冲击消费，对投资有一定影响，后面会看到，对投资和生产的影响相对没有消费大。相对于2003年，现在2019年中国第三产业占比高达53.9%，比17年前提高了12个百分点。2003年，可以看到中国的经济增速，二季度跌了2个百分点，很快就反弹。现在中国经济的走势是连续十年的下降，经济持续下行压力相对比较大。 2003年冲击的主要是交通运输、住宿、餐饮等，这次的情况类似。现在可以看到，经济结构发生了比较大的变化。因为它主要冲击的是第三产业，2003年主要是第二产业主导，到2019年第三产业主导，因此这次疫情对经济的影响显然会比非典要大，当然可能会更短一点。 我们做了三种情景分析。第一种情景是相对乐观的，高峰出现在2月中旬，3月份湖北外基本结束，主要影响中国经济GDP一个季度。对全年4个季度的GDP预测是4%、6%、5.8%和5.6%，全年5.4%，这是第一个情景。第二个情景是影响中国经济半年，就是6月份结束，更悲观的情景是影响中国经济三个季度，目前我们倾向于第一个情景。 三、从对行业中观的影响，聚集性服务业损失大，以万亿计，就业形势严峻 聚集性行业，比如旅游、餐饮、酒店、交运、地产，受的冲击比较大。大致做了一个测算，受重灾的这些行业，占GDP和就业比重高达30%。当然也有一些行业受益，比如说医药、在线娱乐和在线办公，但是占比总体比较低。 我们简单做了一个测算，可以看到，比如说电影、餐饮，加上交运，根据已有的数据，7天的时间，这三个行业损失了1万亿。春节过后，根据大数据来看，就业的情况也是比较差，今年就业形势会比较严峻。 四、对消费的影响是比投资要大，投资恢复会快一些，居民对消费聚集还会心有余悸一段时间 非典和这一次有类似之处，就是对消费的影响比投资大。本身这次疫情爆发的春节期间是消费的旺季，是投资的淡季，所以对消费的影响可能会更大。我们判断未来投资和生产的恢复，也会快于消费。居民对消费的聚集，还会心有余悸一段时间。可以看到，2003年二季度消费跌了一个大坑，投资也下滑了，但是投资和生产很快就恢复了，而且下滑的幅度没那么大。2003年非典过后，投资的恢复，第二产业生产的恢复要快于第二产业，消费类恢复会更慢一点。 五、对物价的影响会逐步退潮，但短期还将处在较高区间 刚刚公布的一月份的CPI数据同比大涨5.4%，主要是猪价大涨，春节因素，加上疫情。我们判断，随着生产的逐步恢复和居民恐慌情绪的退潮，物价有望回落，可能仍将处在较高的区间，但是它并不意味着是通胀。我们还是维持原来的观点，拿掉猪以后都是通缩。可以看到，去掉食品和能源的核心CPI，只有1.5%的增长，处在合理区间。我们的PPI从去年7月份到去年12月份，长达半年时间是在负增长的通缩区间。 六、股市的大涨更多地反映了流动性的宽松，而不是经济基本面的变好 股市比较有意思，因为最近疫情、经济不好，各行各业都受影响。但是，股市大涨，创业板还创了新高。我们的理解，包括跟市场的沟通，股市的大涨更多地反映了流动性的宽松，而不是经济基本面的变好。尤其是在金融机构给企业放贷意愿低和房地产调控的背景下，流动性在追逐权益类资产。我们投放了很多货币，2月3-4日两天在公开市场投放了17000亿流动性。可以佐证的两个事实：一个是创业板的涨幅超过了主板，甚至有分析师说，现在有基本面的股票都不敢推；第二个事实是，股债双涨，一般情况下股市债市是反向变动的，只有流动边际充裕的时候同向。这两个事实表明当前市场主要是受流动性和风险偏好的驱动，而不是基本面。所以，我们建议后面应该发挥股市支持实体经济的功能，防止又是概念炒作和资金空转。 我个人看法，最近一行两会出手还是比较及时专业，尤其是正常的开市，尊重市场的规则，还是需要勇气的。可以看到，最近的流动性投放情况，2月份3-4号，两天就投放了1.7万亿，当然是短期的。从数量上来看，相当于1.5次的降准。1月1号本身就有一次降准，投放了基础货币8000亿，也就是说1-2月份两个月的时间，投放的基础货币2万多亿，相当于近3次的降准，再加上最近通过LPR等方式进行了降息，今天的LPR下调了10个BP，市场的流动性是比较充裕的。10年期国债收益率下降了30个BP，银行间市场利率下降了49个BP。 七、疫情正在进入下半段，重点是兼顾疫情防控和恢复生产，纾困企业 我们判断，疫情正在进入下半段，进入下半段以后，重点是兼顾疫情的防控和生产的恢复，纾困企业。货币降息降准、短期流动性支持、减税、提高赤字率、缓缴社保等等。应该说中央最近一些政策还是比较及时有力的。 下一步还是应该分区分级防控，防止地方一刀切层层加码，地方免责，企业买单。现在这种情况还是不同程度的存在。我们大致做了一个测算，大家可以看到数据是比较清楚的，全国20个省级行政区，万人确诊人数低于0.1，也就是十万分之一的是可以明确地确诊为是低疫情区，有20个省级单位，应该是可以有序复工的。 八、做好有序复工，防范疫情二次扩散，人口流入的地区还不能掉以轻心 未来随着复工返工潮的临近，北京、上海、山东、江苏、浙江、福建、广东以及其他的区域中心城市，这些人口流入的地区要重点做好防控，防止二次扩散。最近北京大家也看到了，发生了一些突发性的状况，都跟这个东西有关。 探索灵活办公、错峰上下班，线上办公这些方法，避免人流的交叉感染。春节前武汉500万人外流，主要流向的地方，显然这些地方疫情都是比较严峻的。年后，像北京、成都、上海、广州、深圳、东莞，这些地方都是人口大量的流入，所以说未来半个月到一个月，这些地方还不能掉以轻心。 九、应对疫情我们应采取的行动：提前储备项目，疫情后大力基建减税 我们建议应该提前储备项目，疫情后，大规模的基建和减税，把由疫情导致的经济砸的坑填上，尤其对人口流入的城市群和区域中心城市进行适当超前的大规模基础设施建设。大规模基建可对冲经济下行压力，有助于稳增长、稳就业，而且当前大宗商品价格和融资成本低，现在搞成本低。从历史看，1998年亚洲金融危机时中国增发特别国债加强基建，2008年全球金融危机时推出以基建为核心的4万亿投资，尽管当时争议很大、批评很多，但现在看来意义重大，大幅降低了运输成本，提升了中国制造的全球竞争力，要用发展的眼光看问题。 2019年中国城镇化率为60.6%，而发达国家平均约80%，中国还有很大空间，但城镇化的人口将更多聚集到城市群。我们预测，到2030年中国城镇化率达71%时，新增2亿城镇人口的80%将集中在19个城市群，60%将在长三角、粤港澳、京津冀等7个城市群，未来上述地区的轨道交通、城际铁路、教育、医疗等基础设施将面临严重短缺。对人口流入地区，要适当放松地方债务要求，不搞终身追责制，以推进大规模基建；但对人口流出地区，要区别对待，避免因大规模基建造成明显浪费。 现在对于债务终身追责，包括“一刀切”的不让地方搞相对超前的基础设施，我们认为可能是不科学的。应该是根据人口的流入、流出情况进行区别的对待。 十、近年经济社会领域“疫”情频发，改革深层次体制机制问题的紧迫性上升，几点建议 近年，中国在整顿吏治、治理雾霾、去杠杆、精准扶贫和对外开放等领域政绩卓著。 但是，我们要反思，要清醒地看到，最近这几年，我们在经济社会领域“疫”情频发，经济持续下行，先后遭遇2015年股灾，2018年的中美贸易摩擦，2019年的民营经济“离场论”，猪价异常的大涨，这次猪价大涨超过历次的猪周期，还有2020年的新冠疫情等重大挑战，暴露出我们在一些政策方面体制机制方面存在的问题。比如说一些政策的“一刀切”层层加码，误伤民营和中小企业，部分的改革进展缓慢，民生投入不足，科技创新短板，舆论监督的缺位，社会治理的无序，这些问题都值得我们深思，深层次的体制机制改革的紧迫性提升，要避免到处救火。 最后几点建议： 1、从体制机制方面，新冠疫情暴露的问题，在信息公开透明、舆论监督、社会治理、应急管理、医疗科技、民生投入等方面的诸多问题，让我们更加清醒，中国离现代化国家的治理体系和治理能力的真实差距。未来应该以经济建设为中心，转向更多的关注民生和人民的幸福。 2、强化信息的公开透明，加强舆论的监督，尊重新闻媒体和社会公众，对重大公共事件的知情权。尽快建立《吹哨人保护法案》，保护公民为维护社会公正和公众利益有依据的爆料行为，吹哨人不应该受到泄密或者传播谣言的指控，只要他有事实依据。 3、强化社会治理体系和地方治理能力的建设，从“堵”转向“疏”。 4、大力补齐医疗短板，提高医务人员的待遇，提高财政中医疗当中的民生支出的占比。 5、加强应急医疗体系的建设。 6、优化减税降费的方式。过去我们也做了很多减税降费，但是企业获得感不强。研究发现，主要是跟减税降费的方式有关，未来应该主要从增值税的减免转为降低社保缴费费率、企业所得税和个人所得税。 7、以注册制为抓手，完善多层次资本市场，从根本上解决民营中小企业融资的问题。 8、为了应对经济的持续下行，用改革的办法稳增长，放开汽车、金融、能源、电信、电力等基础行业，对医疗教育应该适当的引入竞争的或者新的投资力量，培育新的经济增长点。深化国企改革，落实竞争中性和为所有制中性。 9、住房制度改革。我们最近花了很大的工夫来研究了国际上典型经济体的住房制度和它的住房市场表现，比如美国、英国、中国香港、日本、新加坡、德国等的案例。越研究，越发现，我们现在的关键是对住房制度改革认识层面的问题存在分歧，几限解决不了根本问题。我们把它归纳为八个字叫“人地挂钩、金融稳定”，人是需求，地是供给，金融是杠杆。房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融，这些国际正反两方面的经验教训告诉我们，人地挂钩和金融稳定是住房制度改革的关键。 10、调动地方政府和企业家积极性，给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃“定心丸”。 11、要充分估计当前经济形势的严峻性，当前物价形势就是“拿掉猪以后都是通缩”。2019年底以来经济短期企稳的基础并不牢固，所以我们建议稳健的货币政策、积极的财政政策和大力度的改革开放。 如果中国能够推动新一轮改革开放，潜力巨大，最好的投资机会就在中国。比如，我们现在人均GDP也就刚刚1万美元左右，只是美国的1/6。我们的城镇化率60%，还有20年。中国有14亿人，全球最大的统一市场。中国的创新创业活力还是非常的活跃。所以说，经过中美贸易摩擦，经过新冠疫情，应该让我们更加清醒，危机并不可怕，关键看我们怎么应对，能否转危为机。[详情]
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