固定收益 | 年末票据利率超季节性上行2025年1月票据市场月报|利率_新浪财经

票据市场

市场回顾：12月，6M国股票据转贴现利率（以下简称“票据利率”）月均值为0.81%，较11月反季节性上升10bp，主要由于11月低基数导致，信贷恢复情况仍有待观察。

从经济基本面来看，12月制造业PMI录得50.1%，需求端虽有提振，但价格端仍有拖累，后续需关注量价改善的持续性。历年1月PMI季节性下行概率稍高（2016年以来1月下行概率67%），经济基本面修复较缓慢，票据利率无大幅上行的基础。

从金融基本面来看，在居民信贷方面，在信贷方面，3季度居民收入增速下降，居民短贷偏弱；房地产政策进一步优化后，关注短期居民中长贷变化。在企业信贷方面，主要通过政府加杠杆方式带动。整体而言，当前信用内生需求仍有待提振，考虑到1月历来是银行信贷“开门红”时期，并且2025年政府加杠杆或带动部分企业信贷需求，6M票据利率或将季节性上升。

从资金面来看，1月MLF到期9,950亿元，NCD到期规模约1.4万亿元，到期规模均较大，预计央行将通过择机降准、买断式逆回购、买卖国债等多种政策工具投放中长期资金，资金面预计相对平稳。

1月票据市场展望：基于上述因素预计1月6M票据中枢或落于1.4%-1.55%区间，高点可能上冲至1.7-1.9%区间，低点或落于1.1%-1.2%区间。

一、12月票据利率走势情况

12月，3M、6M国股票据转贴现利率（以下简称“票据利率”）月均值分别为0.28%、0.81%，较11月分别上升2bp、10bp。从走势来看，6M和3M票据利率均在月初和月中保持平稳，月末大行收满离场，3M、6M票据利率分别翘尾至1%和1.3%。

从季节性水平来看，12月为信贷小月，2019年至2023年的12月6M票据利率较11月普遍下降，平均下行幅度为22bp。今年12月6M票据利率较11月反季节性上升，主要由于11月票据利率较低，叠加政策“靠前发力”、12月年末翘尾较高导致，信贷恢复情况仍有待观察。

二、票据市场影响因素分析

2.1 经济基本面

从经济基本面来看，6M票据利率与PMI的相关性较强，这主要是由于一方面，在票据一级市场中，当经济基本面好转时，企业经营贸易活动活跃，企业开票意愿增加，在一级市场新增了票据供给，而当经济基本面较弱时，企业经营活跃度下降，开票意愿降低，一级市场票据供给收缩。这主要体现为未贴现银行承兑汇票存量与PMI走势呈现较强的趋势相关性。另一方面，在票据二级市场中，票据更多作为银行信贷调节的工具，当经济基本面较好时，居民和企业的信贷需求较高，银行对票据的需求下降，甚至在二级市场卖出票据以置换信贷额度，反之，当经济基本面较弱时，银行通常依靠表内票据融资调节信贷指标。这主要体现为当PMI持续位于枯荣线以上的时间段，票据融资规模普遍大幅下降，而当PMI持续位于枯荣线以下或在枯荣线附近震荡的时间段，票据融资规模普遍上升。在一级市场和二级市场供需的共同作用下，6M票据利率与PMI指数呈现较强的相关性。

12月制造业PMI录得50.1%，较11月下降0.2个百分点，降幅略小于季节性水平，同期季节性水平为下降0.3个百分点（2015年至2023年同期变动的平均值，下同）。从需求分项来看，12月新订单指数、新出口订单指数分别录得51.0%、48.3%，均较11月上升0.2个百分点。分企业类型来看，12月大型企业、中型企业、小型企业制造业PMI分别为50.5%、50.7%、48.5%，较11月分别下降0.4个百分点、上升0.7个百分点、下降0.6个百分点，中型企业景气度持续改善。

整体来看，12月制造业景气度小幅回落，PMI略低于市场预期，需求端虽有提振，但价格端仍有拖累，后续需关注量价改善的持续性。历年1月PMI季节性下行概率稍高（2016年以来1月下行概率67%），经济基本面修复较缓慢，票据利率无大幅上行的基础。

2.2 金融基本面

基于前文分析，票据是银行信贷调节的工具，具体来看，票据融资规模与居民短期与中长期贷款和企业短期与中长期贷款的总规模大体呈现反向对冲特征。同时，银行的信贷投放具有明显的季节性特征，具体表现为1月、3月、6月、9月（即年初和季末月）为信贷大月，其余月份信贷规模较低。对应至票据利率，第1季度往往是年内票据利率的高点，在6月和9月，票据利率通常会季节性回升，而在4月至5月、7月至8月、第4季度，票据利率通常会季节性下降。票据利率与OMO利差的季节性变化也符合上述规律。

从具体的信贷情况来看，居民短期贷款主要包含消费贷、经营贷等，其与PMI、社零、可支配收入有关，表现为居民短期贷款规模与PMI走势呈现一定正相关性，居民短期贷款增速与社零增速、可支配收入增速呈现一定正相关性；居民中长期贷款以房贷为主，其增速与新房和二手房的销售增速一致性较高。企业贷款中，短贷和中长贷走势基本一致，中长贷规模更高，且其受政策调控影响较大，在房地产投资疲弱的背景下，基建投资是支撑企业中长贷的主要因素。同时，PSL的投放与偿还也是影响信贷规模需考量的因素，PSL投放可能的受益对象为房地产投资、基建投资和企业中长贷，PSL偿还则可能代表相关信贷需求强度不高。

从历年信贷情况来看，1月信贷情况相比12月会有季节性的上升，且绝对规模较大。根据2020-2024年的数据，1月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为44478亿元，较2019-2023年12月均值上升34709亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别上升685亿元、3353亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别上升11684亿元、18501亿元，1月信贷“开门红”主要依靠企业信贷拉动；1月票据融资规模均值为-1976亿元，相较12月下降4043亿元。反映至票据利率来看，2020年至2024年，1月6M票据利率均值为2.50%，较2019-2023年12月平均上行78bp。

从当下的信贷情况来看，在居民信贷方面，从短贷来看，第三季度居民人均可支配收入累计同比录得5.2%，较第二季度下降， 11月上海和北京社会消费品零售总额同比分别为-13.5%、-14.1%，短期消费贷、经营贷需求仍不高；中长期贷款层面，12月政治局会议和中央经济工作会议提出“稳住楼市”，房地产市场成交进一步好转，12月，11城二手房住宅成交面积当月同比超60%，30大中城市商品房成交面积当月同比接近20%，且随着存量房贷利率调降，居民提前还贷也有所缓解，居民中长期贷款规模或高于2022年和2023年同期。

在企业信贷方面，2025年1季度政金债发行量可能放量，政金债放量通常会带动企业信贷，此外，国务院常务会议要求2025年做好专项债发行和使用，尽早形成实物工作量，或导致企业中长期贷款同比增加；12月PSL余额与上月持平。

整体上，当前信用内生需求仍有待提振，考虑到1月份历来是银行信贷“开门红”的时期，并且2025年政府加杠杆或带动部分企业信贷需求，预期6M票据利率将季节性上升。

2.3 票据的供给与需求

新增未贴现银行承兑汇票是企业新开票据和被贴现/到期票据的差值，当企业开票需求旺盛时，票据供给抬升，新增未贴现银行承兑汇票规模有抬高趋势，当票据到期规模较大或商业银行利用票据冲量需求较大时，新增未贴现银行承兑汇票规模有降低趋势。

从历年1月新增未贴现银行承兑汇票的情况来看，1月是企业的开票大月，根据2020-2024年的数据，1月新增未贴现银行承兑汇票均值为3927亿元，预计票据供给抬升。

2.4 资金面

票据作为在二级市场交易的短期资产，其定价也受到资金面的影响。具体表现为6M票据利率与Shibor和R007走势的一致性较高。

从1月资金面来看，1月的信贷规模存在季节性上升，MLF到期9950亿元，NCD到期规模约1.4万亿元，到期规模均较大，目前，面临较大资金压力时，央行通常会通过买断式逆回购、国债买卖、择机降准等方式进行流动性呵护，另一方面，12月央行货币政策例会强调“稳汇率”、“防空转”，因而预计1月资金面将保持平稳。

三、1月票据利率走势前瞻

基于上述分析，当前经济基本面改善的持续性仍有待观察，票据利率无大幅上行基础。在信贷方面，3季度居民收入增速下降，居民短贷偏弱；房地产政策进一步优化后，短期居民中长贷或略好于去年同期；企业信贷主要通过政府加杠杆方式带动；整体而言，当前信用内生需求仍有待提振，考虑到1月份历来是银行信贷“开门红”的时期，并且2025年政府加杠杆或带动部分企业信贷需求，预期6M票据利率将季节性上升。在资金面方面，1月银行负债端压力较大，预计央行将通过多种政策工具投放中长期资金，资金面预计相对平稳。基于上述因素预计1月6M票据中枢或落于1.4%-1.55%区间，高点可能上冲至1.7-1.9%区间，低点或落于1.1%-1.2%区间。

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