来源：davidweng
在最新一期的播客中，我和中欧基金的两位资深基金经理罗佳明和叶培培老师，聊了聊黄金、资源品以及港股的那些事。
首先必须要说的是，这期节目是在五月底我回国期间录的，而现在的资本市场真的是瞬息万变，等到这期节目正式播出的时候，至少出现了两个新的变化：
第一，中国央行暂停购金了，第二，黄金价格开始调整了。
这两者之间有没有相关性咱暂且不论，但这反而映证了在节目中我们提出的一个观点——观察全球央行购金这个边际变量，对于琢磨黄金的短期价格走势有着非常重要的作用。
此外，今年以来，关于资源品以及资源股的讨论已经非常热了，每当这个时候，往往就是市场要进入调整期的先兆，所以大家听完这期节目后，如果没有相关仓位的话，千万不要冲动行事，多看少动，想好配置的方式方法为宜。
当然，这期节目里我和两位嘉宾聊的更多的是逻辑和思路，并非具体的投资观点，因此市场的短期走势并不会影响到我们的长期看法（当然也不排除类似我和Ricky被喜闻乐见的打脸可能性），而对于上游资源正处在一个大周期里这一判断，我自己是非常笃定的。
另外，这一期播客的文字稿有两万字，如果没有耐心阅读的朋友，可能听播客版会更轻松一些：
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大卫翁
hello，大家好，欢迎来到我的播客节目起朱楼宴宾客，我是大卫翁。
大家看到这个标题可能已经知道，这一期我终于来填坑了。因为我第一次聊黄金是在 2022 年的前几期节目，其实就有一期专门聊黄金的，到现在在一些社交媒体上还可以看到有一些朋友把我那一期拿出来，去讨论里边的一些逻辑。
但是也有很多朋友说，这不都两年多过去了，然后过去这段时间黄金涨势也非常的喜人，你能不能再出一期节目来聊一聊现在黄金的投资价值也好，或者是怎么看这个市场？
另外我从 2023 年就非常关注这个上游资源品，当时看了霍华德马克思老先生的一个MEMO，然后包括机构的这种研究报告，那一直觉得确实我们又要迎来一个新的大周期了。去年录过两期节目，也合成过一篇公众号文章《停下来的自动步道，回不去的超低利率》。
不过这次我觉得一个人再这么说，能输出的东西也非常有限了，所以请来了中欧基金的叶培培叶老师和罗佳明罗老师来跟我一起交流关于黄金、关于资源品、关于周期股，以及可能还会涉及到一些港股的话题。
黄金专题：为什么涨？还能不能涨？
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现在黄金价格涨上来了之后，很多朋友也会说，唉，到底能不能买啊？它背后的逻辑到底是什么呀？我们之前的那些黄金的投资框架到底还适不适用啊？
我其实在两年前的节目里面就聊到——这也不是我的一个框架，是对冲基金大佬 Paul Jones——他在 2021 年写过一篇paper，聊他认为在这个fiscal bubble 的时代，最能够保值增值的资产应该具有哪几个特性？其中包括了叫trustworthiness，就是大家都认可它是有价值的，在乱世里面黄金也可以拿出来买碗面，但如果到时候拿出来的是一个人造珍珠，可能就没人会愿意卖你这碗面了，对吧？这是非常重要，就是共识。
然后它要有可交换性，能够比较便利的去变现，它的交易性非常的重要。其实黄金你说它真的容易变现吗，可能也没有那么容易，比起股票，或者比起其他资产，但是比起不动产，比起一些艺术品，它肯定是比较容易变现的，他可以拿来买碗面。
然后再包括它的购买力，就是它能够一直给你提供一个相对比较稳定的购买力。其实在过去很多的资产可能都可以提供过购买力，比如说最早的什么郁金香，然后我不知道两位小时候有没有过买邮票的这个经历啊，我们小时候家里人是非常喜欢买那个集邮册的。但现在那些东西都已经没有任何的购买力了。
第四个就是可移动性，就它可以带着跑。我相信佳明的老妈买黄金，特别是买实物金，一个很重要的点在于它比较小巧好带。
所以购买力、共同信仰、变现能力和可移动性共同组成了 Paul Jones对于可以在这种大通胀时代保值增值资产的评判的框架。
在这个框架里面，他当时认为比较好的包括黄金，包括equity，就是股票。当然他那篇 paper 最被人知道的是他当时提出了数字货币的投资价值，因为数字货币当时的市场规模可能只是黄金什么的百分之一、十分之一，非常小。那他认为在这个基础上它是有望成为一种新的资产的。
我们到今天也看到，大家现在说数字货币已经不去谈它的货币属性了，完全是把它当做是一种资产，其实也符合Paul Jones当时的一种想法。
所以在这个框架之下，黄金是在 2021 年的时候就被这些大佬认为是有价值的。我不知道两位对于黄金的价值到底在哪里，有没有自己的一些想法？或者认为这个框架里面有什么可以补充的吗？
叶培培
嗯，我觉得有一点供大家参考一下，就比如说这种保值增值的这种资产，我觉得底层的逻辑就是它是一个有稀缺性的东西，它不是可以无限获取的资产。
本质上，黄金在地壳里面含量是比较少的。一八一几年的时候英国开始实施金本位，到了 19 世纪中叶的时候黄金开始大规模的开采，之后它可能就是被很更多的国家去作为一个货币来使用，可能就是最早黄金作为这个货币的属性在使用，那还是在于它获取相对比较难一些。如果是一个可以无限复制的东西，我觉得从保持增值的角度来看就没那么稀缺了。
再一个的话，我觉得就是布雷顿森林体系破灭以后，我们看到更多是把美元作为一个国际货币，黄金的这个地位就变成从属地位，本质上还是对这个法定货币如果是不信任，那会作为一个替代。
所以我们看到，刚才提到就是 22 年之后，很多大佬看好这个黄金，一方面是看到这个美元超发货币，然后美国的财政也在扩张，那使得很多不太信任美元的这种思潮开始涌现出来，所以大家把黄金作为货币的替代，然后把它作为配置方式，那么在全球央行的这个购金过程当中也能看到这种趋势是越来越明显了。
所以我觉得补充一下就是一个稀缺性，再就是对法定货币的不信任的一种替代。
大卫翁
是对主权货币投的一张不信任票。
就培培老师刚说到这个无限复制，我就突然在想，现在大家都觉得美元或者说美国国债，其实有一点处在这种无限复制的状态，增发非常厉害，FED的资产负债表属于根本就收不住的这个感觉。
所以这就形成了一个对比。你黄金不管怎么搞，一年能够生产可能全部资源的1%。但是美元到底一年能够产出多少，根本不是有一个客观的标准可以去控制它的，所以这是我觉得至少到这两年，黄金非常受大家关注的一个原因。关于这个框架我不知道佳明有什么看法。
罗佳明
我非常同意它的框架，但作为一个理科生的视角我想补充一点。
首先黄金在元素周期表里面是一个非常靠后的金属，所以它具备几个特点：其中一个是不容易变化，因为元素周期表比较靠前的元素比较活跃嘛，那么作为商业活动的本质是以物换物，如果要用黄金来作为以物换物的媒介的话，它首先需要有一个不容易变化的属性。不然你把它放在家里放个十年，它就变成氧化金，这个就没法弄，对吧？所以首先这是一个非常特别的一点，就为什么几千年来大家选择这个金属。
第二个是它其实没有这么容易的被获取，像刚刚培培老师说的，就是它在地壳中的含量相对比较少，但它也没有少到非常稀缺。但是像其他的一些东西，比如说钻石，其实它本质上是碳，所以你只要人造钻石做出来了之后，大家就分不出来，就是你究竟天然钻为什么要比人造钻石要贵这么多，这个东西就没法去解释。
其次就是说，它是可以在任何时候作为以物换物的媒介，因为它在全世界人民心目中都有一个认知，就这东西是值钱的。
大卫翁
对，其实有一个问题就在于，我们刚刚聊的这些逻辑一直都是成立的，那么很多朋友就会问，那为什么是现在黄金又有了一个新的周期在上涨？
当然我觉得刚刚培培老师说的一点，也是我一直在跟听众们分享的，就是这是给美元等主权货币投的一张不信任票，这可能是非常重要的一个原因。
但也很有趣，就是这张不信任票为什么从 2022 年、 2023 年开始愈发的重要了？这个背后有没有其他的一些时代的因素在这里？
因为我觉得真正大放水的年代反而应该是再往前面两年，对吧？我们看到那应该是 2020 年到 2021 年，包括美国，包括全世界的央行的放水，然后再往前追溯的话，可能是在08、 09 年在美国金融危机之后，也有过一波大的放水。
那为什么是去年？这个问题我觉得我们今天还是需要再去讨论一下。
叶培培
嗯，复盘一下，就是2022 年 11 月份比较重要的是央行开始购金了，而且是在持续的购金，就比如说中国的央行是从 22 年 11 月份开始，每个月 20 吨左右，这个量都是在连续的增持，这是一个结果。
那背后的原因是什么？就是我们看到过去几年来看，国际形势发生的比较重要的一些变化。
以前的宏观环境，就是全球化的世界，就是美国超发货币，然后购买我们这些发展中国家的一些性价比很高的商品。但这个循环在被打破，整体上是一个去全球化的市场环境。
它诞生的是什么？就是去金融化。其实我们看到在 22 年之后，一些比较重要的亚洲央行，像中国或者日本，是在抛售美国国债的。
大卫翁
你指的去金融化是指的去美国的这种金融化，本质上是去美元化？
叶培培
对，就是对某一些央行来说，它是在减少对美元资产的持有的，那么它替代的一些资产，像黄金就作为实物资产的替代，这个过程还在持续。
所以说这一波我觉得金价的上涨，它可能跟过去 20 年实际利率影响金价那个是不太一样的。就比如说我们看到实际利率跌了，那么金价就涨，实际利率涨了，然后金价就跌，那这个在 22 年之后就不灵了。我们看到一个实际利率很高的状态，但是金价它没有跌，它还在加速上涨。
大卫翁
相关性就消失了。
叶培培
对对对，所以这背后我觉得就是一个新的驱动因素，一个很重要的力量，它在对这个金价进行一个边际的定价，我认为是央行，特别一些比较重要的央行。
大卫翁
是央行本身这个购买的量足够的大，影响了整个市场的供需，还是它其实提供了一个信号，让大家觉得…就他是真的是实际在影响金价，还是怎样？
叶培培
他确实是在影响。如果我们看数据的话，2022 年之前，央行占到整个每年新增的黄金需求的10% 左右，但是现在已经达到了 20% 以上。
其实过去几年最重要的一个购买力是来自于各国的央行。
大卫翁
对，而且它不择时。
叶培培
它是持续的，就是比较稳定的一直在买。所以如果这种去金融化的宏观环境还仍然存在，未来若干年他能买很久，而且这个持续的时间或者幅度是可能远超市场想象的。
大卫翁
因为我也看到一些材料就在说，中国央行的一个习惯是如果涨了他就买的少一点，如果他再跌他就买的多一点，就是还是有一点择时，是吧？
也不叫择时，就是我们在定投时候不也经常说，就是市场下跌的时候，你可以double，triple，然后如果市场上涨的时候你可以买的少一点。
所以我觉得培培老师说的这个点其实还挺关键，就是如果我们一定要说为什么是 22 年下半年？
因为我做我上一期黄金节目的时候，其实是 22 年上半年，那期节目播出后有一个小顶，然后接下来其实是连续跌了好几个月，11 月份再重新开始上涨。
我觉得从央行的这个角度说是非常有代表性的，或者说它同时在实际的供需层面，以及给大家一个心理层面的信号，就是去美元化也好，或者说大家在现有的这个金融体系里面试图做一些分散也好，从这个时间点上开始加剧了，所以黄金从那个时候开始走上了一个新的征程、新的上涨。佳明有别的看法吗？
罗佳明
刚才两位已经聊得很全面，我补充一点“比较奇怪”的视角。如果作为一个数学的函数来看这个事情，这个函数的两个极端，各个国家都得出了同样的结论，需要增持黄金作为央行储备，那理论上这个函数里面的所有的点可能都有或多或少同样的趋势，可能全球的央行都需要抛弃一部分的美元或者美债来增持黄金，来维护自己的国家的购买力，对吧？
去年我们发现另外一些事情，比如说巴西问我们进口一些物资，或者是我们出口到巴西，但是巴西付不出美金，因为巴西央行就没有美金了。因为他们资本自由兑换，然后你美元加息这么快、这么高，那所有的外汇储备可能就流出了。那你说对于一个央行来说，它要怎么样才能维护自己的购买力呢？
所以我觉得这个是本质上，为什么黄金价格会脱离了实际利率体系的一个非常重要的原因。而这个事情它也在继续的变化。我也在之前查了一组数据，大概每年新增的黄金的量大概是 3, 300- 3, 500 吨，但是在过去两年，就22和23年，其实央行购金是 1, 000 吨和 1, 100 吨。
大卫翁
30% 都被他们买了。
罗佳明
对，所以你可以理解成可能有 30% 的供给就没了。
原来黄金主要是以消费需求为主的时候，比如说像中国和印度结婚喜欢送金饰，那主要是消费需求为主，当时是维持了一个供需平衡。但是你有一个很大的玩家，他一直在买，而且他又不卖，他也不会出借出去——像对冲基金有些买了黄金他可能会借出去放在银行里面做结构性产品——央行也不需要，所以你就发现有一个购买力很强的玩家一直在收集，就造成了这样的一个局面。
所以我觉得再重新回到另外一个全球化的格局之前，貌似这个情况还要继续下去。
大卫翁
我觉得我们刚才其实从定性的角度已经把黄金这个问题聊得比较清楚了，就是：
第一为什么是黄金？包括它的稀缺性，包括它是针对主权货币的一张不信任票；
第二，那为什么是 2022 年开始？是因为那个时候包括央行的购金，包括逆全球化的趋势的更加明显化，包括刚才佳明其实提供了一个非常有意思的角度，就是美国的敌人和美国的朋友在做同一件事情，这确实是我原来也没有想过的一个角度。
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大卫翁
那我觉得下面我们要聊聊定量的角度，就是到底要涨到多少，或者说我怎么给他定价？
因为把这种叙事说清楚，就已经给了自己一个很强的买入或者持有的理由，但是这一轮会到多少，或者说它在什么样的价格是合理的，再往上可能就已经不合理了？
因为在之前大家对于金价的定价，很多时候比如说油金比——原油跟黄金的价格比较是比较常见的一个价格指标。
另外一个就是我之前看Paul Jones的文章，它有一个定价的方式我觉得还蛮有意思的，就是拿全世界的 M1 跟全世界的黄金总价值之间做一个比较。
换句话说，他还是把它认为是货币的一种替代对吧？就是因为你全世界的货币膨胀的太多了，所以黄金的整个价值也应该相应的上去。
那他用这个价格其实算出来了两个值，一个是如果回到比较正常的，就是他当时金价还是比较低的状态，因为 M1 在过去疫情期间其实出现了一个大幅的跳升，那么回到一个正常水平的话，大概金价要涨到 2, 400 到 2, 500，那恰好是我们最近这样的一个金价水平对不对？
但是如果它要回到 80 年代，就是黄金上一个大牛市的顶点，当然那个你可以说是布雷顿森林体系解构后的有点泡沫的状态，那金价要到 6, 000 多。
这是他给的两个尺子，那我不知道两位对于金价我们后面怎么样去给它定价这个事情有没有一些自己的看法？
叶培培
如果是以这个传统的框架，美联储接下来降息，带来这个金价的上涨，那有可能是 20%- 30% 的价格的推升，在目前的一个情况下。因为这个是我们按照以前的框架去测算实际利率，然后对应的金价水平。这是一种方式。
另外一种方式就是您刚刚提到布雷顿森林体系崩溃之后，当时曾经出现了混乱的局面，就是大家抛弃美元去购买黄金，当时就造成了就金价的一个急速的上涨，那这轮可能到 6, 700 左右这个位置。
我认为就目前这个宏观环境的话，可能还是以亚洲的央行在购金为主，因为当时的布雷顿森林体系崩溃以后的那个情况是全世界都在抢购黄金，所以从这个幅度来看可能不如当时的上涨的幅度，但是可能它的持续性会比较久一些。
大卫翁
我们在那个上面打个折，打个几折合适呢？
叶培培
这个我觉得还得边走边看，但从过去这个两年的走势来看，就是说央行购金的这个边际定价的影响确实是比较大。就比如说是每个月多少吨去交易，或者说它是停一停然后再买，这种可能会对黄金的短中期价格影响会比较大一些。
大卫翁
我觉得我在这里要插一个，跟听众们稍微解释一下所谓的边际定价，因为它是一个挺重要的名词，包括我们等下聊到一些资源品，可能也会涉及到。
这个在周期品研究里面是经常见到的词，就跟大家平时在买股票什么的一样，股票的价格并不是由所有持有这个股票的人和所有想要买这个股票的人来决定的，而是由目前在这个市场上想卖它和想买它的人来决定的，对吧？
所以为什么央行购金是非常重要的边际定价者，核心在于，第一，他买的金不太会短期内卖，他是一个长期持有者，这意味着我们在市场上不会看到央行是一个卖家。
第二，他在买的这个时候，他又是一个每个月坚定不移的一直在购入的，不管这个金价是涨也好、跌也好，那么所以他在买的这一块又是一个非常可以去给这个市场定价的。
所以就导致了从买卖双方来看，央行都非常的重要，那么它就会成为所谓的非常重要的边际定价者。
我们现在大家比较熟悉的一个话题可能是房地产的价格。它不是由我们每个人心中，比如说你是这个房东，你脑子里想的这个价格，或者说是它过去两年这个房屋的价格作为定价的，而是由现在真正开始走到中介那里说我要把这套房卖掉，我愿意多少钱卖，以及走进来说我要买房的人，由他们来共同决定的。
所以房地产的边际定价其实是一个更有意思的话题，但我们今天可能就不涉及到了。
我觉得从这个角度出发来考虑金价，能走多远可能我们也可以观察一下，央行在什么样的价格依然愿意去买。换句话说，如果我们有一天发现央行停了，这可能会是一个挺重要的信号。
佳明有什么补充吗？
罗佳明
我觉得 Paul Jones 那个说法是很有道理的。就是刚才我们提到一点点，其实商业的本质是以物换物，那其实现在在世界上以物换物的媒介是纸币，但是纸币它本身的价值是国家信用赋予的，如果国家没有信用了，它可能就是一张废纸。
比如说我们看到一些非洲国家的纸币1后面有无数个0，之前有一个朋友送我一些，他说那个比纸还要便宜，所以其实你会发现纸币到某些情况下它真的是一文不值的。
那么我们如何衡量黄金跟纸币究竟应该是个什么比例的问题，就是说金价能涨到什么时候？涨到多少价格？
那其实你就应该像 Paul Jones 讲的，把黄金的增量跟 M1 的增量去做一个对比。
那你从什么时候开始算呢？其实从布雷顿森林体系崩溃那天开始算，因为那之前一直是金本位，你就从他崩溃那时候大概是一盎司35 美金，所以就是说你从那个时候到现在究竟发了多少 M1，跟增加了多少黄金，可以这样大概去类比。
我觉得整体来说，从现在开始或者从两年前开始，美元是美金的这个事情已经不在了……
大卫翁
原来我们叫美元可以叫美金，它现在叫美纸比较合适。
罗佳明
它叫美金的背景也是布雷顿森林体系的崩溃之后，它成为了国际上以物换物的媒介，国际货币。但是现在这个媒介貌似在新的世界格局里面要重新被思考和重新被定义。
所以我觉得，只有在这种情况下我们才会想到原来黄金跟纸币应该有一个等价关系，就是你增发了多少的纸币，你相应的黄金应该涨到什么样的价格，你有这样的一个等价位。
但如果没有这个历史或者世界格局的变化的背景，其实你继续用美金作为以物换物的媒介其实也可以。但是现在很明显我们已经到了一个新的世界格局，已经回不去了。
大卫翁
我觉得这里其实可以开个脑洞。一个，刚才我们看央行的这个动作什么时候可能会有一个暂停，或者是它还能持续多久？
另外一个，根据佳明 的看法，我觉得可以看有没有一种新的东西能够出来，成为世界上通用的这么一种货币，那么可能到时候黄金又会隐到后面了。
因为按照世界的发展规律，它始终是会从一种以物换物为主，走向另外一种以物换物为主。但是在这个过渡期里面，黄金作为一个老而弥坚的这么一个选手，可能就会阶段性的走到前台来。
所以说我们现在其实不可能每天真的拿黄金买来买去，对吧？但是它会成为所有人的那个精神支柱。
罗佳明
或者是一个定价的锚。所有的货币都跟黄金去比，而不是跟美元去比。
大卫翁
对，关于黄金这一趴，我觉得最后我可以再补充一个视角。
就是对于普通人，我一直跟听众，包括身边的朋友去聊的就是，黄金其实是我们资产配置的非常好的分散的去处，因为它是一个跟其他资产相关性很低的，不管是跟股票也好，还是债券也好，还是其他类型的资产也好，是会显著提高我们的调整风险后的收益率的。
资源品专题：超级大周期又来了？
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大卫翁
好，那我们从黄金跳出来，我们可以来聊聊关于上游资源品周期的这个问题。
因为这个也是从去年开始，听众里面可能如果不是金融行业的人可能会有点奇怪，怎么最近什么有色或者是煤炭，或者是大宗商品突然非常的火？
但是其实在这个行业里面，已经火了一段时间了，从去年甚至再往前一点时间就开始进入到周期股的时间段了。
这个我还挺想跟培培老师交流一下。因为你是 15 年前开始看周期股的，对吧？然后特别巧的是，你在看周期股的时候，我其实可能比你稍微晚一点，我是在看海外的，包括metal、materials，然后 energy能源这几个行业。
但是我一直看到什么时候呢？一直看到页岩油崛起，然后油价跌得七零八落，非常惨，这个整个过程我也都经历了。所以周期股在我看来一直是一种波动特别大，但它周期一旦起来了，它就会波澜壮阔的这么一种感觉。
那么在你看来，现在的这个周期的行情，它最核心、最底层的驱动因素，或者说发生的原因是什么？
叶培培
以我个人的经历，记得我从事这个行业调研的第一家公司就是一家黄金的矿业公司。从业的十几年时间当中，我见证了很多品种，比如说在半年上涨了十倍，但是之后经历了 7 到 8 年的出清时间。
周期其实它的力量是非常强大的，而且是不是以人的意志为转移的客观规律。背后的这个本质就是人性，人性在推动这个产业的周期性，然后人性也推动了商品价格的波动。
那为什么这一轮的周期，它跟前面的这几轮周期是不太一样的？我觉得也是背后的驱动力有一些变化。
复盘过去 60 年，有过三轮的商品大牛市，比如说第一轮是 70 年代，就刚刚大卫翁谈到的两次石油危机。然后第二次是 2002 年到 2012 年，背后是中国工业化和城镇化的崛起，带来十年的大牛市。
那么这一轮的周期应该是从 2020 年开始的。典型的比如说像煤炭，它就已经涨了三年了，包括在A股市场或者港股市场的股价表现也非常的好。
铜就可能紧随其后，去年到今年，尤其今年表现特别优秀。然后金价从 22 年开始到现在，尤其像今年人民币黄金就一骑绝尘。
因为别的资产都已经在跌了，就商品还在涨。但其实它已经迈过产业的拐点，进入到产业的趋势当中了。
那现在的问题就在于这一轮，它还能持续多久？这得分析说这背后的原因，驱动力是什么？
我觉得这一轮就是刚才提到的，去全球化之后的产业链的重构，比如说像美国的制造业回流，包括像印度、像越南这些东南亚国家，他们也在工业化，也在搞基建，就带来了大量对一些上游物资的这种消耗。
其实有一个数据很有意思，就是你看到那个 21 年以后印度，他对这些大宗物资，像对焦煤这些的进口是激增的。
另外更重要的可能是绿色转型，我觉得这是一个跟前面两轮周期很不一样的地方。这一轮行情也是2012 年开始一直持续的对上游的这些资源品的投资不足带来的一个滞后的反应。
大卫翁
其实这一轮的特点是它在需求端跟供给端都呈现出了和前两轮周期不太一样的一些。那我们可以拆开来看。
比如刚才培培老师提到的三轮周期，第一轮石油危机前后，其实它是一个典型的供给决定的周期，因为供给突然出了问题，特别是石油这种东西。
然后第二个以中国工业化持续的十年大牛市，其实是一个需求驱动的。
那么现在这一轮里面的需求这一端，印度也好，东南亚也好，包括美国的制造业回流等等的这些因素，我不知道现在行业里面有没有一个相对比较量化的，就它能跟当年中国的工业化相提并论吗？
因为很典型的会发现，比如说铁矿石典型的没有上个周期那么猛，对吧？铜也是因为这两年好像开始跟新能源车、跟电池等等的其他的一些东西开始结合起来了，之前我记得讲有色的时候会觉得铜这一轮应该也不太行，但现在发现好像还可以。
所以我不知道在行业里面有没有一些共识，就它到底有多大？
叶培培
我觉得现在还是没有形成一个共识。
这可能是我个人的一个观点，可能大家谈供给谈的会更多一点，就是绿色转型这块。
但实际上我观察到的点就是，需求会越来越变成一个边际的定价的一个因素。
比如说我们观察到印度。虽然印度现在的体量相对中国还是非常小的，对工业金属这些需求可能也就现在中国的 1/ 10不到，但是它的增速是很快的，已经高达了两位数的一个增长，那么到达一定的体量之后会变成边际定价的一个重要的因素。
也包括像美国。其实最近因为出圈的像 AI 的应用，数据中心，大家看到美国进口中国的很多电网设备，其实也拉动了一些铜的需求。基建就包括它对电网的这个重构，这些其实对大宗物资的需求也是在增加的。
但这个目前市场上并没有认为是一个非常核心的因素，可能在未来，我认为它的持续性或者在未来的这个定价的作用会越来越凸显。
大卫翁
佳明老师有什么补充吗？
罗佳明
我觉得其实任何一次资源品的所谓的中枢上行——因为其实如果不是中枢上行，就没有太大的研究必要——在我看来中枢上行意思就是说，比如说现在任何的一个东西，哪怕是粮食也好，其实比 100 年前肯定是要贵不少的。
石油的话那时候大概就1美金，从1美金变到现在 80 美金的石油，但中间肯定是有经历过几次的中枢上行的这样的阶段。那如果我们这次也是的话，那资源品肯定就是一个不可以错过的板块。
那怎么去判断呢？我觉得我自己还是比较喜欢从供给侧的角度去研究。
因为我们看到其实 2014 年以来，所有的大宗商品的资本开支基本上都是下行的，有很多品类的资本开支其实还没有回到 19 年的水平。
那么一个 10 年下行的资本开支的这种周期，它才可能会给某一些矿产带来，比如说像铜，它的开发周期可能要 8 年左右，从一个绿地矿山。
所以就是前面说的出清的过程，起码要有这种时间，它才有可能是一轮相对大的中枢上行的可能。
其次就是，刚才我们也提到说，因为有一个新的世界格局，比如说现在供应链上面，美国有限制中国的一些高端产业，那中国也有讲更多的把工厂搬到越南，或者是南美，或者是墨西哥。这些地方它就要重新去建设它的产能，然后建设它的高速公路。
但是这个里面对于不同的商品它是不一样的。比如说对刚才大卫翁提到的铁矿，中国的钢铁需求可能缺了很大一块，但是印度的需求补起来了，中国通过出口印度，最后你发现去年的钢铁需求其实还不错，就一部分是出口印度带来的。
那么印度可能在目前来说还是停留在产能、工厂建设，它没有到什么房地产、基建，但是只要他要工厂、要运行，他必须要有高速公路，他要有港口，早晚的事。而且他现在开始有地方已经缺电，就是缺电网，缺电网就缺铜，或者缺电缆，其实也是缺铜，像这种亚非拉国家可能还是会缺煤炭。
需求上我们看到因为世界格局带来的互相不安全感，带来的更多的重复产能建设。但这个过程可能是一个相对漫长的过程。
在过去两年中国需求偏弱，美元这么贵的时候，其实对很多商品做了很大的压力测试，因为大家想想大宗商品的价格用美元来定，美元在过去两年是特别贵的，至少在过去十几年以来是最贵的美元，那么中国需求在过去十几年地产是下行最大的一波周期，所以中国需求理论上是最弱的。
在这个情况下，你看到很多大宗商品的价格，它不仅没有跌，它反而在涨，依然保持了比较强势的。所以其实不是需求的问题，也不是所谓货币问题，肯定是真的是供给的问题，供给的问题相对影响就比较长期，所以我们才有研究和投资的必要。
大卫翁
对，我觉得我们做投资的人经常会说，该跌的时候它跌不下去了，那它就得涨了，有一点这个感觉。
所以前两天一直看到那个Wind给我推，就是商品指数又创新高了，我在想，就是刚才佳明 说的，美元这么强的情况下，它居然还能创出历史新高之类的，那不得了，这要是美元开始回落了，世界上这些，刚才说的印度也好或者是一些其他地方的基建继续跟上了，那这一轮到底要涨到多高？
我不知道两位专家有没有看到现在的供给，有资本开支开始扩大吗？就这些上游的企业，不管是石油也好，还是煤炭，还是铜这些有色金属。
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叶培培
其实我们分品种去梳理过他们的一个资本开支的情况。
煤炭它是因为最早走出来的，现在中国的资本开支达峰已经到了2012 年的那个高点，它是达峰比较快的。但这当中的话，并不是等于它的产能也达到了 2012 年的那个高点，因为单位的这个资本开支是在增加的。
举个例子，比如说以前我开发一吨煤炭我需要 100 块钱，但现在变成了 150 块钱，而且这个资本开支里面可能有 25% 左右是用在矿山的智能化改造上面，它是对这个效率的提升，但并不是等同于这个产能同比例的增加。
但是对其他的一些品种，尤其像铜、像油气，比如说像铝，他们虽然是从2021 年以后开始有所恢复，但是并没有达到过去比如说2012、2015 年的那个高点，他还是在一个缓慢恢复的过程当中。
所以刚才 佳明 提到的这个资本周期带来的供给约束的强支撑，我认为是没有走完的。
大卫翁
就算现在商品价格其实已经涨的比较高了，但对于这些企业来说，它能够去做资本开支还是需要有很多的前提条件的，是吗？
叶培培
是的，一个就是绿色转型，这个对大家实业界以及资本界的这个影响还是很深远的。
大卫翁
对，就是大家会觉得我现在投入，没法看到一个非常长期的回报，因为很可能过几年就需要去碳达峰，或者是需要去整个转向绿色。
叶培培
是的，包括就是像沙特现在大家谈论的比较多嘛，王储也是下了一个非常重的决心，就是他们也要建设新的城市，然后实现产业的转型。可能未来要花 1- 2万亿美金去做这样一个转型。因为他们的财政更多的这个收入是来自于油，所以它对油价保持在一个高位的诉求也是非常强的。
等等这些其实也体现了就是说最重要的一些供给，他对长期资本开支他是犹豫的。
大卫翁
我觉得大家就可以想象一下，如果你所在的这个行业现在就明确的告诉你30 年后就没了，或者 30 年后你一定是萎缩的，请问你的公司现在还会大幅的去增加，包括招人，或者是去想我该怎么样进一步的去挖掘它的潜力吗？很可能就不会了，因为很明确的你都知道你的这个limit你的极限在这里了，因为这是也是全世界的一个趋势。
大家都看到了，我现在还不如去考虑一下怎么转风电、光伏，因为国家也在支持这些东西，政策也在扶持，而且我也看到了未来一定是往这个方向的。
这个反过来，对于传统的这种化石能源，它的供给端的压力确实是前所未有的。
罗佳明
对，我觉得其实商品是一个很有意思的一类资产，它的上行和下行都充满了人性的各种缺点。
比如说在泡沫的时候，你会发现有很多人就相信能源，或者说商品是永远的神，他们就会冲进来，甚至带着杠杆。
但是在长期的资本下行的周期里面，大家会非常痛苦的，在该增加产能的时候不去增加产能。
我觉得目前至少在某些领域，比如说像铜这个领域，我们发现海外的大矿企是非常谨慎的，他们可能需要一个更高的价格，他们才会去考虑增加资本开支，我觉得原因就是可能在过去的这些年有非常痛苦的一个回忆。
那么美国页岩油也是非常有意思的。其实美国这块土地是地球上最早出石油的地方，远早于中东，而且美国的石油不仅质量高，页岩油也可以很快的去生产。但是它的问题就是它达峰之后很快就会衰减，所以它需要不断的投钱。
但是在过去的 2014 年这波下行周期里面，美国很多页岩油的公司让他们股东亏了很多钱。所以我们看到像美国的大的石油公司，他们在现在这个上行周期的时候，他们的股东要求他们更多的是去回购和注销股本和还债，还有分红，而不是增加产能。
所以我觉得这个跟人性有非常大的关系。
当然就是说，现在世界上的主流旋律是我们相信新能源能够完全替代化石能源，所以在政治上，或者说在这个主流旋律上，大家是不会去觉得化石能源还是非常珍贵的资产。
但是我们看到巴菲特老人家，他就非常明确的告诉大家，他觉得石油还是地球上非常珍贵的资产，所以他一直身体力行的在增持石油的股票。
所以我觉得目前我们还在供给的早期阶段，就是说很多人性上的恐惧，目前我们还是能够非常清晰的在很多上市公司的表现上看到。
大卫翁
刚才培培老师在一开始就提人性，然后现在佳明也在说人性，我觉得还挺有意思。
就是商品这一种看起来跟人性离的还挺远的一类资产，其实它恰好反映了人性。就价格在下行的时候，你反而没有办法去投入，对吧？
包括我们在说这个行业可能在几十年后，至少是不可能再像以前一样这么的蓬勃发展了，那么你在这时候该做什么？我们看到上市公司现在做的最多的一件事情，就是刚才 佳明 说的，他在大笔的回馈他的股东，这当然对于中小股东来说是一件非常好的事情，但是对于这类商品的供给来说是一个非常糟糕的事情。
因为做过商品研究的人都知道，石油的开采周期从十年起，而且现在越来越长，海上石油可能都不止十年，对吧？那铜刚才佳明说要 8 年，所有的商品资产从国家出让地块说你们这些矿业公司可以过来勘探了，到它最终稳定的输出，之间要有一个巨长的时间。
所以为什么商品这个资产可以反映人性？我觉得也是因为它 duration 足够长，就它的这个时间拉得足够长，这样的话让你做决定就会变得更加的难。
如果是互联网公司，或者是一个可以小步快跑的公司，我可能可以短期小幅的增加一点，看看再说。但是对于这种资本开支非常长周期的行业来说，那他就更加谨慎，对他要考虑的东西就会更多一些。
7
所以我们就看到现在这一轮由供给端启动的超级周期。我们可以叫它叫超级周期吗？
叶培培
我觉得已经在这个周期当中。
大卫翁
对，那现在我们走到了哪步呢？
叶培培
比如像铜这种，我认为，比如说 1/ 3 到 1/ 2 的这个路程。
这是怎么来的呢？就刚才 佳明也提到说，从勘探到开发，比如说需要 8 年左右一个时间，那就从这一轮的起点开始算起。
再补充一点，除了刚才提到投资方的这种谨慎以外，资源的稀缺性或者说它的获取的难度来看，确实也在加大的。
比较集中的就是像铜，确实现在新增的这个资源大部分还是一些深部的勘探，或者说一些在海拔很高的地方的高原上的资源为主，就是说容易的都已经采完了，成本特别低廉的那些已经采得七七八八了。所以我们看到的就是说，虽然铜价在涨，但是你获取资源确实是难度在加大，而且它的成本也是在增加的，就尤其是疫情以后。疫情以后我们看到很多能源成本，包括像人工等等这些，利率就刚才说的高利率的环境下面，使得勘探开发的成本也在急剧的增加。
大卫翁
不好意思打断一下，所以这一点能不能反过来说明，就算这些商品的价格往上涨，也未必意味着这些企业的盈利能够同步回到比较高的位置，甚至是越来越高，因为它的成本端高？
叶培培
对这个问题特别好。所以在评估未来资本回报率当中，它是要考虑到成本也是在上升的，所以支撑这个项目开发的商品价格是要给的更高的。
所以说要商品价格维持高位很长一段时间，甚至暴涨之后，可能才会产业界再重启资本开支，或者说去获取一些更难开发的这种资源。
大卫翁
对，这就让我想起来石油当时跌到很低甚至负价格的时候，就别说负了，就是跌到个三五十块的时候，其实非常多的海上石油首先就停掉了。然后除了海上石油之外，还有一个比较深层次的石油也都停掉了，因为就算不过来账。除了像中东这些真的可以用非常低成本来生产的石油之外，其他全部停掉了。
叶培培
对，是的。矿业内的一句比较经典的话，就是用暴涨去终结暴涨。
只有这种暴涨的持续时间比较长，它可以预见的这个利润空间足够的多的时候，这种资本周期可能才重启。
大卫翁
对，就是最终能够解决高价格的只有高供给，对吧？
叶培培
对，应该说供给周期可能持续的时间会更久，就对价格影响的持续周期会更久一点，从商品的勘探开发的时间周期来看是这样的。
大卫翁
佳明你在这么多商品里面或者上游资源里面，你相对更关注或者现在觉得机会更大的是哪个？
罗佳明
中国的煤炭公司还是有一定成长性的。
大卫翁
为什么这么说？
罗佳明
因为海外的煤炭连借钱都借不到，因为有 ESG 的原因。然后中国的一些煤炭公司，首先它可以整合更多的国内煤炭，同时也可以在海外去寻找一些别人不要的，比如说因为 ESG，有些公司不能持有煤炭资产，那么有些中国公司在澳洲去收购了一些。
如果大家相信就是我们刚才讲的这么多的一些世界格局的变化，那么这类硬能源——我叫它硬能源——肯定是比较值钱的。
大卫翁
我们有硬科技，现在有了硬能源，哈哈。
罗佳明
对啊，就是风光这些资源可能是没那么硬。另外我自己看好的还是铜。
大卫翁
为什么是铜？
罗佳明
因为铜的下游大概 70% 是跟电有关。
现在我们在一个全球电气化的过程，无论你的高端制造、 AI 和大家的电子产品，包括电动车，其实你会发现，现在的我们可能比几十年前的我们，每个人的人均耗电量是要高不少。
而且铜是一个非常有意思的金属，我们还是理科生的角度，它也是一个周期表里靠后的，越靠后的东西理论上在地球上是越少的，越靠前的是越多的——所以我们一直看到锂其实是很多的，只是你用什么价格来刺激大家去开发，而且开采出来也挺快的。
但是铜它其实在地球上，存在的区域一定是有地壳挤压运动的。所以你会发现地球上就这么几个地方有大铜矿的可能，其他地方哪怕含铜，但是品位会很低，没有开发的价值。
那么大部分大矿山其实已经被大家发现了，我们现在知道有一些矿山已经连续运作超过 100 年。其实矿其实本身也是有生命的，就是它有年轻的矿和老矿，老矿就时不时会出点问题，供不上或者是越挖越深，然后品位越来越低，或者挖出来一吨矿石含铜量越来越少，对吧？就是会有这种问题。
但在这么古老的一个金属品类里面，大家又迎来了一个电气化的浪潮，焕发第二春，这是非常大的一个事情。
非常有意思，美国的电网因为它每个州有自己的法律，它不像中国一样可以特高压，非常快速的能够穿州过省的送电。它可能在每个州里面都以低压变压器为主，因为它每个州有法律嘛，有些土地是私人的，你不能在它上面穿过，不能打桩。所以美国的电网如果缺电起来，它要去增加资本开支，耗铜量是更高的，因为低压变压器的含铜量是更高的。这个事情可能现在我们还没有看到，但是到明年后年可能就非常突出。
另外制造业也回去了，然后AI 也在那边，所以数据中心需求很大。前段时间我见了一个在美国卖电动工具的公司，他说美国有 500 个数据中心在建，这里面铜揽这些就不说了，但是你耗起电来，你电网不也得改造？
大卫翁
对，他有一个延伸的产业链的问题。
罗佳明
对，但是现在我们走到哪个阶段了？我觉得铜价已经涨了不少了，所以现在我们要关注下游需求的接受程度。
比如说原来一杯咖啡卖 10 块钱，后来一杯咖啡卖 15 块，后来一杯卖 20 块，大家也是慢慢接受一个更高的价格，然后慢慢的去消化。那么上游资源的涨价在下游的体现也是需要一定时间和拉扯。
大卫翁
你突然抬到 50 块了，大家就不喝咖啡了。
罗佳明
嗯，那还是喝，但自己磨。
大卫翁
对，自己磨，或者是我用的少一点，咖啡里边含量少一点。
罗佳明
一天喝一杯。
但是我觉得后面如果铜价再涨的话，可能要面对需求有一些拉扯的问题，但是不太会改变大的方向。
大卫翁
这个其实是商品跟其他类型的资产，或者说特别是在股票这个领域，周期股跟其他股不一样的这个地方，就是你需要考虑你的价格。
如果涨高了，他的需求至少在短期里边会出现消失，就是刚才培培老师说的用暴涨来终结暴涨。
因为刚才佳明在讲的时候，我就想起我前段时间去铜陵，就是中国铜的很重要的开采地。但是它的老铜矿现在都已经——就是刚才说的生命周期的原因——其实结束了。
当地的人就带我们去看五六十年代，中国各个地方的人援助那里去建铜矿，然后去挖掘铜矿。就中国的铜的这个储量其实是比较有限的，刚才佳明说到的这个问题，它在地质上面不占优势，那开采完了就是开采完了……也不是说它真的开采完了，而是它再往下还有，但是成本太高了，他完全就不划算了。
好，我觉得今天聊的还挺开心的，从黄金聊到上游资源品，虽然我怀疑听众里面可能会有一种声音，是觉得你们马后炮。都已经涨起来了，然后你们现在开始说这个好那个好。
但是不管是黄金也好还是大宗商品也好，我们其实一直在分析的是它背后的逻辑，就第一它为什么会有这个周期？第二这个周期背后的驱动因素到底是什么？
理解了这个驱动因素，你才知道它后面还能走多久，至少到目前为止，不管是黄金，我们刚刚在讲的央行、主权货币等等这些因素，还是上游资源品过去这十几年投入大量不足，包括讲到这个 ESG 的问题，我就想起不光是煤炭，石油也有这个问题，对吧？就是海外的石油公司，很多这种特别绿的资产管理机构都不能看，就石油公司都不在他们的讨论范围内。巴菲特看起来还没那么绿，还一直在买西方石油。
所以就是类似这样的一些因素，都是之前的周期不存在的，是这个周期的新的特征，那它也会驱动着这个周期走得更远。
那对于我们普通投资者，其实我从去年开始做节目就在说，大家可以去看一些上游资源品的。但是我当时也说尽量看天然资源，结果我自己非常的不身体力行，我去买了一些美国的一些锂的ETF……然后刚才听佳明说锂其实还是一种相对比较容易获取的商品，在前两年他就是典型的用暴涨终结暴涨，就是锂是那两年的那个价格涨到天上去之后，突然一下子所有人都开始做。
叶培培
锂应该是两年的时间从4万块钱涨到了 60 万对，非常的犀利。
大卫翁
对，然后就瞬间所有人都开始做锂矿，所有的方式都赚钱了，原来不赚钱的这种开采的模式现在都赚钱了，所以就把它的这个价格打下去。
所以商品有天然的自我抑制的一种属性在那里吧。
港股互联网企业是新时代的煤炭股？
8
那最后，佳明我看你之前的公开言论里面有一个观点非常的有意思，我们再稍微触碰一下港股这个话题，就是你说到港股互联网股是新时代的煤炭股。
这个说法首先我非常的认同，当时我看了之后眼前一亮的点在于，为什么说它是煤炭股？是因为它的这种分红的属性、现金牛的属性，对吧？这种原来跟互联网看起来不太挂钩的这些东西，在现在的互联网企业身上开始慢慢的体现出来。
很多人会说这好像是一个公司衰落的体现，但是反过来你会看到，苹果什么时候开始进入到价值股范畴里面，然后真正开始向世界第一大公司发起冲击？不就是他开始大规模的增加对股东的回馈。
那你是真的觉得现在中国的这些互联网企业已经进入到这个阶段了吗？
罗佳明
煤炭和互联网它有一点共同的特点，就是它每天都在流入现金。
因为煤从矿上走，你就得先给现金，互联网公司就是每天通过各种方式，无论是你使用它的产品，点的广告，你在游戏里买的皮肤，其实每天它有现金在进来。
那么另外一方面就是说在资本开支这块。我们看到，比如我们把 a 股所有的煤炭公司的资本开支和它的利润画在一同一张图上，这一轮是第一次他的资本开支是远低于他的利润的，所以他就有钱去分红、去回购，所以我们看到分红回购的同时，我们要看到本质上它是有这个能力去赚取这个自由现金流，并且回馈股东。
那么互联网公司经过过去几年的一些调整，或者说政策上的一些变化，其实他们也想的很清楚。他们现在不太会去烧钱，去抢对方地盘，所以这部分的开支基本上就少了。
其次就是说他们在做投资上面，因为不能无序扩张，所以他们也在非常有边界感的去进行，比如说他们会去投一些 AI 的公司，因为这个确实是未来，所以你也不能说他就躺平，他还是对创新抱有最大激情的中国的一个板块，而且也是在民营经济里面是非常重要的一个板块。
但是在其他的一些投资上其实已经大幅的收缩了，而且经过前些年的股票市场的下跌，他们可能在回购上面给股东带来的价值，会高于他们去投一些可能 IRR 不明确的项目，所以我们看到就是说他们可能更积极的去回馈股东。
而这个不是某一个公司的行为，而是整个板块都在这么去做。
然后你会发现，原来少烧些钱，他有这么多现金可以去回购。你当时就会很惊讶，商业模式好的公司确实创造现金能力是非常的强。
大卫翁
当这些互联网公司停止卷的时候，就真正开始进入到可以投资他们的时候。
罗佳明
前面也可以。
大卫翁
对，但前面赚的是不同的钱。在它的成长阶段赚的是它的发展的钱。
罗佳明
对，其实我们看美股在过去的十年也步入了一个所谓成熟公司通过回购注销来回馈股东的这样的阶段。当然里面有一些不好的例子，比如说借钱去回购注销，但这个就是当时美国利率太便宜了，他这么算也算得过来，但到今天可能就相对被动，不划算了。
大卫翁
刚才听 佳明说现在港股互联网企业的一些想法，就让我想起前两天看到的新闻，就是著名的某个互联网公司，原来也是对外投资的主力，现在居然在内部过投资项目的时候，一定要跟回购自己的股票做一个对比，说如果没有回购股票来的效率高，我就不投这个公司。这个事儿我觉得在小股东看来是会非常的欢欣鼓舞的。
以及现在我们确实看到今年的年报季之后，很多港股的互联网企业都公布了回购的方案。他们好像现金分红并不是很多，反而都更喜欢用回购的方式。关于这个我不知道佳明有没有什么看法，就是他们为什么会更喜欢用回购的方式来做这个事情？
罗佳明
我个人的观点，他们跟老外的公司接轨还是比较多的，比较国际化的。
所以你会发现它的回购计划可能不是每年都一定有的，比如你股价特别高了，可能就没有——因为你不创造股东价值。
分红是每年都有的，因为我的分红比例就是固定，这样子可以给市场投资人一个比较稳定的分红的预期。
但是比如说我股价特别低的时候，我有大量现金，我要增厚股东价值，我就应该回购注销。
回购注销我个人是更喜欢的，因为分红的话也要交红利税嘛，而且回购注销是一个永久性的权益增厚，这个股权就永久性没了，你在这个公司的持仓的比例就永久性的提高了。
大卫翁
对，所以一个是税的原因，第二其实回购从全球的资本市场来看，都是拉长来看对股东更有利的。当然你每年分红可以给一些投资者提供现金，这个可能是有一些个人投资者会比较喜欢的，或者说有些机构。但是从股东价值来讲，确实回购的效率会更高一些。
所以我们在说到港股互联网行业的投资价值的时候，要从之前移动互联网热潮掀起时代的那种成长逻辑，包括当时说某公司有一大堆的投资portfolio，它这些公司纷纷上市，能给它增厚多少收益？那个时代就已经结束了，现在进入到下一个阶段，我们确实也见证了中国互联网行业的一个变迁。
也希望这些公司能够加把劲，多回购，多回馈，跟这些你们的前辈，就是这些上游资源品企业多学一学，对吧？可以用各种方式来回馈股东。
好，今天聊得很开心，跟中欧基金的培培老师还有 佳明 老师一起交流了关于黄金还有上游源品以及港股部分行业的一些看法，当然以上都不作为任何的投资建议，更多的是跟大家说一个逻辑，授人以渔，让大家去看待这个世界的时候可以多一些视角。
因为我到现在为止最喜欢的霍华德马克思老先生，他去年的MEMO也不是在说你要去投什么，而是说我们已经进入到一个较高利率水平的环境，并且会持续比较长的时间，那我们应该如何去看待这个新的时代？包括投资，包括我们自己，是不是要更加保护我们的现金流？等等这些方面其实都是非常中肯的一些建议。
好，那今天感谢两位的时间，我们下期再见。
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