意见领袖 | 汪毅
我们认为，2025年A股市场可能迎来整体盈利的小幅转正，估值提升的环境，市场环境相信会比2024年要略好一些。股、债、商品这几类资产中，短期确定性最强的是债，随后是股，最后是房地产。
一、对当前经济形势的看法：
1、2025年的焦点是经济增长和结构转型如何平衡的问题
新质生产力这一概念的提出，标志着中国政府在高阶产业上同发达国家的竞争进入实质性阶段，在逆全球化的背景下，新兴产业向外扩张受到各种制裁和打压，仅靠国内市场无法消化过剩的产能，如光伏、电动车等产业，行业内卷趋势严峻，未来随着特朗普上台后会加剧这种不确定性。所以国内一直对于新兴行业给予了较大的政策支持力度。而传统行业的出清需要时间，所以中国政府一直在经济增长和结构转型之中进行平衡。
2024年9月24日以来，政策的考量中，将经济增长与就业放在了更加重要的位置上，这是因为短期经济的稳定复苏是长期经济结构转型的基础。随着一系列政策的推出，从2024年四季度以来，我们已经看到了高频数据的亮点，进入2025年，我们预计中国实际GDP增速目标仍在5%左右。其挑战主要在于，外部经贸环境不确定性增强。考虑美国对中国加征关税的潜在影响，预计2025年中国出口同比回落，对实际GDP从强劲支撑转为小幅拖累。面对“外循环”的严峻挑战，预计中国宏观政策将积极应对，化解地方政府隐性债务的同时，在促进居民消费回升、助力房地产市场止跌回稳两个方向积极发力。考虑到外贸冲击和政策见效的“节奏差”，预计二、三季度中国实际GDP增速下探，到四季度企稳回升，实现“十四五”的顺利收官。除却“量”的企稳，“价”的回升更值得期待。预计2025年中国GDP平减指数同比跌幅将收窄，四季度可能走出负增态势，与实际GDP的企稳“共振”，带动中国名义GDP增速明显回升。
展望未来三到五年，预计中国经济增速在4-5%，能够跑出来新兴行业需要具备：要么是出海，要么是自身产能供给调整到位，跑出来的行业的体量越大，对经济的支撑也越强（高收入人群的增加，参考美国次贷危机走出来一定程度是靠苹果产业链）
同时，年底的中央政治局会议提出了要稳住楼市股市，我国的房地产链条较长，跟地方政府关系也比较紧密。目前处于房地产高点回落的阶段，这个在很多国家都出现过，1970年以来全世界出现过22次。无一例外是通过政府提高财政赤字，同时增加债务比例，以时间换空间化解的，从各国的情况来看，平均下降时间是4年，然后缓慢回升。2025年，我国的房地产下行周期也刚好是四年时间，但是考虑到中国的幅员辽阔，地产的触底企稳可能也有先后次序，部分一线城市的核心地段可能已经企稳，其他的一线和重点二线城市在2025年有望止跌。而广大的三、四线城市还需要政府给予更多的政策支持。从国际经验上看，在地产下行周期过程中，消费的回升最为缓慢，在泡沫高点后的5-6年很多国家的消费增速还不及之前的一半。中国最新的经济工作会议上提出的把提振消费作为2025年第一条，需要对地产更大的政策刺激，这是通过提升收入预期进而刺激消费的短期更快的办法。长期还是需要提升收入分配结构和社保体系进一步完善来根本性促进消费。考虑到各项短期刺激政策，会导致地产的出清不够彻底，汽车家电等消费方向的需求被提前透支，所以要稳住消费的数据，一方面需要持续的刺激政策，一方面需要时间换空间，等待新兴产业规模的不断扩大。
2025年政策的核心点在于如何平衡利率、汇率政策，目前根据我们的测算，中国的自然利率较实际利率高了1%左右，而美国的自然利率和实际利率比较匹配。美国的利率水平和非金融企业的ROIC比并不构成制约。美国的租金回报率高于房地产抵押贷款利率。说明中国国内的政策利率有进一步下调的必要性，目前中美十年期国债收益率已经倒挂3%左右，资本流出压力有所加大，最好的政策组合是通过适当的贬值，利率的下行，带来经济的增长和资产价格的回升，但是考虑到目前利率下行除了受汇率影响外，还有银行的净息差压力，负债端的稳定性压力。所以如何设计利率、汇率的平衡是2025年的最重要的决策目标。
我们倾向于认为，2025年可能会通过适当的降息，可控的贬值，大力度的降准来完成M2同比增速的稳定，资产价格的稳定，达到经济，资产价格，资金流出压力三者的平衡。所以对应的次序是债券先涨（十年期国债收益率目前1.6%，属于无人区，可能会一步到位然后进入震荡区间。美国和日本历史上都出现过类似的情况），接下来是信用载体的逐渐出现，导致社融的慢慢企稳，对应股票资产的回升，最后是核心城市房价的企稳。但是这个过程的时间要看政策的力度和决心，相信在今年的两会上会有更明确的判断。
二、怎么看待2025年A股运行：
1、A股会是债券市场后的下一个承载资金的载体，但是核心问题是A股过去十年的收益率和波动率不成正比。下表是我们计算的年化收益率和年化波动率的数据。可以看得出来，稳定性上和美国股市还是有很大的差距。可以说收益和风险不成正比。考虑到市场上大部分资金都是委托性质的，考核周期比较短，所以导致这些年来是一小部分人赚钱，大部分人赔钱。这个体感如果不改变，明年就算大幅度降准，这个钱可能也难一直待在股市里面，反而造成更大的波动，我觉得这才是A股市场也解决的核心问题。欣喜的是，2024年国九条，在几个维度都提出了解决办法，走在了正确的道路上，我们希望能够破除阻力，坚定的把国九条执行下去。
对此，有以下几点建议：
A、要严控IPO质量，继续根据国九条的精神，鼓励并购重组，把劣质公司退市坚定的执行下去。
B、长线资金必须入市，而且要打广告，公开去讲，让老百姓都知道。同时改变长线资金的考核方式（社保，年金，养老金，险资等等）不能出现还有些长线资金借着短期反弹不断出货的情况。要改变他们的考核方式，让这些长钱留在市场里面。
C、公募基金等为代表的资金公司的考核模式要改，被动的规模现在和主动基本一样了，如果考核模式不改，一是影响市场，二是未来被动一定会越来越超过主动的规模。那基本上还是相当于散户自己在玩。
最后，总结一下，我们认为，2025年A股市场可能迎来整体盈利的小幅转正，估值提升的环境，市场环境相信会比2024年要略好一些。股、债、商品这几类资产中，短期确定性最强的是债，随后是股，最后是房地产。资本市场一方面关注短期经济指标，一方面对于长期的改革进度以及新兴产业的发展关注度会更高。
(本文作者介绍：长城证券首席经济学家、产业金融研究院副院长、中国华能集团软科学研究评审专家)
责任编辑：石秀珍 SF183
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