程实：全球经济“热启动”——2025年全球经济展望

2025年01月10日09:47 作者:程实

　　意见领袖 | 程实

　　“一切过往，皆为序章。”经济的发展，犹如在风浪中寻求平衡，既有突破桎梏的豪迈，也有随之而来的过载与失衡。从疫情冲击导致供应链失序，到通胀高企与持续的高利率环境，全球经济数年的累积失衡迎来了“热启动”的临界点。如同电脑系统在高负荷状态下依靠热启动恢复运作，全球经济亦在混乱之后，通过一系列短促而有力的政策调整，力求回到良性循环的发展轨道。“热启动”不仅意味着重启，更代表了一次系统性的复原过程——在经历“过载”的混乱与停滞之后，从供需错配、资源短缺、通胀升温与地缘紧张的困局中复苏，重塑稳健运行的根基，实现对自身秩序的重构与再平衡。这种热启动并非恢复原状，而是借助供需结构性调整、科技创新以及政策引导，推动系统从失衡中重获动力。展望2025年，全球经济在热启动的恢复中，将一步步重构自身架构，通过政策经验的再校准，化解短期挑战与长期瓶颈的阻碍。全球资产配置的逻辑也将从2024年“预期定价”的迷雾中逐渐清晰，过渡到2025年“政策落地”的效果评估。全球经济将在更具适应性与创新力的模式下稳步前行，完成从动荡到稳定的蜕变，实现艰难的转型升级。

　　从混乱到有序：全球经济环境的系统性重塑。经历多年的高负荷运行，全球经济系统在重重压力下艰难前行，脆弱性暴露无遗。然而，正是这一困境推动了经济系统的底层重建和修复。

　　就像计算机系统通过重启实现自我修复一样，全球经济数年的累积失衡迎来了“热启动”的临界点。回首过去，全球经济系统过载的动因主要有四：一是百年一遇的公共卫生危机“病毒来袭”；二是全球供应链“硬件崩溃”；三是各文明“软件冲突”，大国博弈加剧地缘紧张局势；四是经济超负荷运转，基础科学天花板效应对生产力发展形成瓶颈。在过去的展望中，我们以“熵减之年”定位2023年，全球经济在这一年历经艰难险阻，跨越“熵增”到“熵减”的阻碍，在2024年“拐点之年”，为经济复苏积蓄了势能，推动系统向更加稳定的方向发展。展望2025年，全球经济按下“热启动”键，这并非简单的重新开始，而是在过去经验基础上的优化，更是一次系统性的复原过程——在经历过载的混乱与停滞之后，从复杂困局中努力重塑稳健运行的根基，实现对自身秩序的一次重构与再平衡。

　　根据IMF最新预测，全球经济2024年和2025年增速预期值均为3.2%，发达经济体两年均保持在1.8%，而发展中经济体两年均保持在4.2%。然而，相同的数字蕴含不同的期许，与2024年不同，2025年全球经济将呈现三大新特征：一是通胀环境的改善带来政策重心的转向。2024年，通胀经历了短暂的反弹，最终趋势性回落，已逐渐逼近长期政策目标。随着通胀压力缓解，各主要经济体的货币政策逐渐转向中性，更注重于长期经济的稳定性与可持续增长。二是大选落幕后的政治局势重塑。2024年全球迎来大选之年，主要经济体的政治格局产生了显著变化。新的政治环境落地，外部不确定性转为相对的确定性。这种确定性并非简单的全球“风向”变化，而是国际政治氛围从动荡向平稳的过渡，使各国能够更从容调适，谋划长远，而非忙于应对外部环境潜在的风险与变局。三是科技赋能带来的全要素生产力的提高和生产效率的提升。科技创新，尤其是人工智能的快速发展，正在成为提升全要素生产率的核心动力。人工智能的普及与应用深入各行各业，不仅提高了生产效率，也为经济的转型升级带来了更多可能性。在“热启动”的大背景下，科技进步将为全球经济带来新一轮增长动能。

　　图1：超负荷状态推动全球经济热启动，系统性重置带来全球经济新环境

　　资料来源：工银国际

　　我们利用IMF的长周期的国别数据进行了测算。从增长角度来看，2025年，全球有统计数据的193个经济体里，预计仅剩18个经济体还处于“水面之下”（图2），即实际GDP规模绝对水平低于疫情前的2019年，而2024、2023、2022、2021和2020年的这一数字分别为23、35、51、87和157个，显示全球经济持续复苏。从物价角度来看，全球通胀挑战获得阶段性胜利。在2022年第三季度达到同比9.4%的峰值后，IMF预计全球通胀率将从2023年的6.7%下降到2024年的5.8%和2025年的4.3%。到2025年底，总体通胀率预计将达到3.5%，低于2000年至2019年间3.6%的平均水平。具体来看，发达经济体通胀率的下降速度较快，预计到2025年将稳定在2%左右。而新兴市场和发展中经济体中，通胀率的下降速度相对较慢，且不同地区之间存在较大差异。部分地区由于早期的货币紧缩政策和价格控制措施，通胀率预计将与发达经济体通胀率走势相近。而部分地区，由于过去货币贬值的传递效应、政策行价格调整等因素，通货膨胀率可能仍维持在较高水平。

　　表1：IMF2024年10月的全球经济增长预测（%）

　　注：2024和2025年数据为预测数据

　　资料来源：IMF以及工银国际整理

　　图2：全球193个经济体实际GDP恢复进展（2020-2025）

　　注：2024和2025年数据为预测数据

　　资料来源：IMF以及工银国际整理

　　从谨慎到灵活：政策经验模型再校准。“不识庐山真面目，只缘身在此山中。”过去几年，全球经济受到多重冲击，身处乱局之中使得我们难以抓住问题本质。全球系统热启动式的重塑则为我们辨别问题、梳理脉络留出了时间，也为政策转向释放了空间。短期来看，全球经济面临三大挑战：一是地缘政治风险。地区冲突、贸易保护主义以及国际关系的紧张局势仍对全球贸易、投资和经济增长产生不利影响。在地缘政治局势持续紧张的情况下，商品价格的新一轮飙升可能会进一步扰乱全球通胀水平，阻碍中央银行放松货币政策，从而对财政政策和金融稳定构成重大挑战。二是全球金融脆弱性。超过预期或不及预期的经济政策均可能会引发金融市场的剧烈波动，进一步收紧全球金融条件，对投资和增长造成压力。值得关注的是，当前金融市场波动率与地缘政治风险的分化正在加剧（图5），资产价格可能并未合理反映战争和贸易争端的潜在影响，这种脱节使得短期内的剧烈冲击更有可能发生。三是主权债务压力。随着全球利率水平的上升和经济增长的放缓，部分经济体面临较大主权债务压力。债务国需要重塑财政结构，重建财政缓冲，以确保公共债务走上可持续的道路。如果这些经济体的债务问题得不到妥善解决，可能反过来影响其债务偿还能力，进一步导致全球金融市场动荡。而长期而言，全球经济仍面临结构性问题，包括人口老龄化带来的劳动力短缺、气候变化和环境问题带来的极端天气和灾害事件，竞争措施导致全球经济效率降低以及全球供应链的脆弱性等等。

　　图3：地缘政治事件后全球商品贸易增长变化（%）

　　资料来源：IMF以及工银国际

　　图4：金融市场波动率未能良好定价风险因素，短期波动性可能增加

　　注：“经济不确定性”来自 Baker、Bloom 和 Davis （2016）；“金融波动率”是芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）的平均值，（高收益企业 VIX 和货币 VIX）；“地缘政治风险”来自Caldara 和Iacoviello（2022）。图中显示了 12 个月移动平均值的差异 z 分数。

　　资料来源：IMF以及工银国际

　　图5：全球主要经济体2024年基础财政余额占GDP比例相比2022年减少（%）

　　注：基础财政余额是指剔除了公共债务利息支出之后的财政余额。

　　资料来源：IMF以及工银国际

　　短期的挑战与长期的结构性难题亟待宏观政策的有效安排，而全球经济系统的重塑则为灵活的宏观政策调控释放了更多的空间，但热启动后的全球经济环境也给经验型政策制定带来了不确定性。一个关键的问题是，“热启动”前经验的可参照性。以美联储货币政策为例，新供给冲击后的中性利率已经走高，菲利普斯凹陷区间内联储政策制定面临两难境地。较慢的降息速度给予联储足够的时间逐步评估中性利率是否确实上升，但行动过慢可能会危及劳动力市场。以更快的速度下调政策利率有助于缓解长期高利率政策受限的经济环境，但如果中性利率实际上已升至疫情前的水平以上，则可能导致降息幅度过大，带来金融系统不稳定性。一方面，严谨清晰的货币政策规则能更好地稳定长期市场预期。当经济变化发生时，联储可以参照规则逐步做出反应并留出充足的时间评估经济的真实状况及其决策的可能影响。例如2023年下半年，通胀下降速度快于普遍预期，美联储坚定立场稳定通胀预期，事实证明2024 年初通胀再次短暂回升。另一方面，相机抉择则要求联储在经济出现转折点时进行相对快速的调整，例如2008年金融危机、2020年疫情冲击以及2021年通胀快速攀升时。

　　在2025年的“热启动”过程中，经验主义的决策方法可能不再完全适用，快速变化的内外部环境需要指向明确、落点精准、发力适度的宏观政策。具体而言，2025年的政策搭配将呈现四大特征：一是良好的市场沟通与预期管理。政策的有效实施离不开清晰且一致的市场沟通，合理引导公众和投资者的预期能够有效减少不必要的市场波动，维持市场信心。二是广泛的经济数据驱动。政策制定者将依赖更加全面和精细的经济数据来指导政策方向，确保决策的科学性和精准性。及时的数据监测将使政策反应更为迅速和有效，以应对各种可能出现的经济变化。三是灵活的货币政策。虽然短期内通胀压力有所缓解，但中期的供需再平衡仍可能引发价格波动。各国央行将保持对经济环境的敏锐监控，通过灵活调整利率等货币政策工具，在控制通胀和支持经济增长之间寻求最佳平衡，以应对不确定的经济前景。四是精准的财政政策。财政政策将聚焦于解决经济复苏中的不均衡问题，尤其是在刺激内需和增强经济韧性方面。政府支出将集中于关键领域，例如基础设施、技术创新和社会福利，确保经济增长的包容性和持续性。长期来看，面对全球经济环境中的诸多不确定性，政策制定者仍需在风险管理方面保持高度警惕，重点关注金融稳定，防范潜在的系统性风险，以确保经济运行的平稳与可持续性，同时布局长期结构性改革，以优化供需结构提升经济的长期潜力，解决深层次的结构问题，为经济的可持续发展奠定基础。

　　图6：内外部宏观环境快速变化，2025年政策经验模型再校准

　　资料来源：IMF以及工银国际

　　从预期到落地：经济新格局驱动资产配置新逻辑。在全球经济“热启动”的背景下，2024年与2025年的市场表现呈现出截然不同的特点。2024年是“预期定价”之年，市场主要围绕对政策变化的预期进行调整，无论是通胀路径的预期、全球央行货币政策的转向，还是大选后的政治环境变化，投资者的行为更多地反映了对未来政策和经济环境的预期。股市、债市和外汇市场都在寻找线索，试图提前消化政策可能带来的影响。而2025年则是反映“政策落地”实质性效果的阶段，市场的侧重点从预期回归现实，着重于调整评估政策落地执行的实质性效果。与政策预期不同，政策落地将实质性重设国际金融市场运行的基准环境，利率、汇率、风险偏好和估值中枢等关键变量将因此产生深刻的联动反应，并影响全球资本流动和资产价格的定价机制。在这一阶段，货币政策的调整节奏、财政刺激的实际力度，以及各国经济体在新政策框架下的表现成为市场的核心关注点。这种从“预期”到“结果”的转换，也将主导资产配置的逻辑。

　　从经济基本面来看，2024年美国经济整体超预期运行，通胀有序回落，但在高利率累积效应的持续显现下，三季度经济增速已经有所放缓。首先，当前数据来看，房地产市场已出现疲软迹象，住宅投资对经济增速产生持续负面影响。其次，三季度个人可支配收入增速以及个人储蓄率同步放缓，可能限制未来零售销售增速，对整体经济增长产生不利影响。此外，虽然大选结果带来的政策方向确定性增强，市场对经济的预期或许更为乐观。然而，财政政策的空间可能受到债务负担的限制，经济复苏的韧性仍有赖于持续的科技投入和成果以及劳动力市场的韧性。短期内政策刺激下美元可能走强，但长期来看，贸易保护措施、劳动力市场收紧以及高利率的累积效应仍可能拖累美国经济增速，给美元指数带来压力。预计美国2025年经济增速回落至2%。欧洲方面，2024年经济复苏整体弱于预期。短期来看，地缘政治的不确定性、能源供应链的不稳定以及高利率的累积效应仍然抑制短期经济增长。长期来看，人口结构性问题、高债务问题以及内部一体化挑战给经济潜力带来了多重压力。整体而言，欧元区经济结构性问题仍然突出，货币政策需要逐渐过渡到中性立场以支持经济复苏，同时财政结构仍需在不危及复苏的情况下进行改善，以提升中长期增长潜力。考虑到欧洲货币政策逐渐放松，预计2025年欧洲经济增长1.2%，相比2024年有所回升但仍处于低迷区间。日本方面，经济仍继续面临增长乏力的局面。尽管政府和央行采取了多种措施稳定物价，但居民消费和投资的复苏仍然缓慢。考虑到各种风险比如全球贸易碎片化可能对出口造成冲击，消费和工资增长减弱的可能性，以及日元汇率变动对通胀造成的影响，日本央行对加息预计仍将保持谨慎的态度，2025年的关键任务依然是稳定通胀预期，引导价格增长更多地受国内需求带动，从而推动日本实质性走出长期结构性通缩。2025年预计日本经济增速达到1.0%。对于新兴市场而言，在全球经济“热启动”环境下，新兴市场可能受益于资本流入和需求增长，但各国表现将因政策、地缘政治和资源禀赋差异而有所不同。高增长新兴经济体在全球供应链重构和货币政策放松下可能获得新的机会，而资源出口国则需应对大宗商品价格波动带来的风险。同时，受全球流动性和美元阶段性强势的影响，新兴市场金融市场可能存在较大波动性。

　　图7：全球经济运行状态与大类资产配置选择