意见领袖丨陈广垒
一、问题的提出
不确定性（uncertainty）是一种自然状态。这决定不确定性决策是一种自然状态决策。不确定性决策的本源在于人的行为的不确定性，而这又根源于人天然具有机会主义（Opportunism）和有限理性（Bounded Rationality ）倾向。机会主义和有限理性，不但产生交易成本（计划、执行和监督成本）和风险管理，而且产生公司治理问题，以及不完全的市场经济体制导致的经济和金融的内在不稳定性。
风险和不确定性普遍内在于企业经营管理活动之中。在资产负债观下，企业收益表现为特定期间净资产账面价值的变化，而不确定性天然成为收益及净资产的重要组成（表现为其他综合收益（OCI））。
这导致风险管理成为企业价值管理的重要组成，并成为有效的竞争工具。与其他金融机构（如商业银行）相比，证券公司的杠杆率更高，融资方式较为单一，且以短期付息债务为主。这导致中国证券公司不但具有更高的周期性、更强的波动性且整体下行（见图1、2）。这种高杠杆经营特征决定风险管理对证券公司实现发展战略和价值创造至关重要。
图1 2012年以来中国证券业资产总额、净资本和GDP增长率相关性
注释：从2012年开始，中国证券业协会开始公布年度经营数据。
资料来源：GDP增长率采用国务院每年发布的年度《国民经济和社会发展统计公报》，以及中国证券业协会官方网站（sac.net.cn）。
图2 2012年以来中国证券业财务业绩与沪深300指数相关性
注释：
1、从2012年开始，中国证券业协会开始公布年度经营数据。
2、根据华西证券测算，截止2023年Q1，一般法人、境内专业机构投资者、个人和外资分别占A股投资者的比例为45.89%、20.15%、29.29%、4.67%。在剔除产业资本的一般法人后，个人投资者从2017年以来保持在约55%比例。
资料来源：沪深300按照年末收盘指数计算 ，中国证券业协会官方网站。
当前，国内外证券公司广泛采用各种风险计量模型来定量分析面临的各种风险，这在跨国金融机构尤为显著。在风险计量中，对投资组合的市场风险的敏感性和波动性计量最为成熟，如VaR模型及其变形。例如，从年度报告披露看，绝大多数国内证券公司采用VaR计量投资组合的市场风险，并做出详略不等的披露。这显示VaR模型已经在国内证券公司得到普遍应用。
但是，针对财务风险，监管机构、学术界和证券公司却存在诸多争议。
二、证券公司财务风险的内涵和外延
中外学术研究机构、金融企业及其监管机构并未对财务风险做出统一、明确的定义，但大体有两个分类：（1）财务风险泛指金融风险。巴塞尔协议《Financial Institutions Management： A Risk Management Approach》（11ed）称财务风险源于金融机构在资产负债表内外履行资产转换（asset-transformation）和/或经纪功能时产生的风险；（2）财务风险泛指金融活动过程中面临的风险，主要指在融资、投资、运营和分配等时面临的风险，如融资风险、投资风险和运营风险等。
1、财务风险的定义
财务风险（financial risk），是指与金融工具及资本杠杆的使用直接相关的收益波动性。
在完全竞争市场条件下，企业价值与资本结构无关，也与股利政策无关（即MM定理）。在现实中，破产成本和双重所得税效应等可能会超过税盾效应，导致企业价值受到资本结构的影响。这对于高杠杆的证券公司尤为显著。
包括证券公司在内的企业存在的唯一目的在于创造价值。作为企业剩余索取权和剩余控制权的唯一承担者，最大化股东价值是核心目的。从杜邦财务分析体系看，决定股东回报的的三个关键因素是销售净利润、资产周转率和杠杆率。在不考虑其他因素情况下，证券公司的高杠杆特征，决定如何有效利用杠杆将成为重要手段，而对高财务杠杆的利用又不可避免造成风险及其管控。
2、财务风险的分类
财务风险划分与企业风险偏好框架是一致的，并区分为业务单元/条线和集团两个层面（见表1）。
从国际先进投资银行风险管理实践看，对财务风险的分类存在分歧，但也具有一致性（见图3）。
图3 证券公司面临的主要风险
注释：各家跨国投行在划分（非）财务风险时勋在差异的。这更多可能是与风险管理战略和流程相关。例如，针对模型风险，UBS作为非财务风险，而野村作为财务风险单列，也单列流动性风险。此外，UBS还将国家风险和可持续及气候变化风险作为财务风险。
资料来源：根据高盛、摩根斯坦利、UBS和野村等SEC 20-F报告整理。
3、财务风险的主要特征
（1）财务风险与金融工具及其组合直接相关。与非财务风险相比，财务风险源于金融工具及其组合自身，而不是非金融工具，如程序、不可抗力因素（如自然灾害）等。这种相关性也直接体现在损益表和资产负债表上，如公允价值变动损益和（或）投资收益。
（2）财务风险是原生于业务的，而不是非业务性的，如人员素质、程序和信息技术等。
（3）财务风险对财务状况、经营业绩和现金流量的影响是双向的，既可能是正向的（如增加当期收益），也可能是负向的（如减少当期收益）。相比之下，非财务风险只能是单向的，通常表现为损益表的营业外支出或其他非经营性支出。
（4）财务风险受资本杠杆的影响大。这与金融工具及其组合直接相关，而金融工具及其组合又与杠杆的利用直接相关。相比之下，非财务风险与资本杠杆无关。
（5）损失分布的概率密度函数不同。财务风险的概率分布通常表现为正态分布，而非财务风险更多是偏态分布，偏度和峰度显著异于正态分布。
4、财务风险管理和净资本监管
《证券公司风险控制指标管理办法》（2020年修订）强化以净资本（风险覆盖率和资本杠杆率）和流动性为核心的风险控制指 标体系。这与国际监管标准是一致的。
从风险控制指标体系构成看，资本杠杆率近似为权益乘数的倒数，等同于杠杆率（利用程度）。这表明证券公司净资产回报率在很大程度上受到资本杠杆率的影响，且在影响程度上较存款类金融机构更大。
三、证券公司的主要（非）财务风险及其驱动因素
风险因子不同，财务风险各异，证券公司财务风险的管控方法也大相径庭。
1、财务风险及其驱动因素
财务风险直接与金融工具及其组合相关，这导致驱动因素源于金融工具及其组合，业务部门必然成为主导管控部门（见表2）。
注释：市场风险中的变量分为两类：（1）可观察的变量，如利率、汇率、信用差价、商品价格（含贵金属和大宗农产品）和权益工具价格；（2）不能直接观察、或无法观察到的变量，如波动率和相关性等。这些变量的波动，会导致金融资产或金融负债的价值变动（含表外项目）。
资料来源：根据Basel III、监管规则及国际投行20-F等整理。
2、非财务风险及其驱动因素
除财务风险外，非财务风险可能会间接影响到证券公司的净资产收益率（见表3）。
四、证券监管与（非）财务风险管控
1、强监管俨然成为较长期间的业务重点
国务院《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（2024）的发布，标志着中长期内“长牙带刺”、“有棱有角” 的强监管将成为证券公司面临的外部经营环境的重大变化，主要表现在下列方面：
（1）充分体现出目标导向、问题导向。严把准入关、减持严监管、强制分红回购、鼓励和监管并购重组、加大退市监管。
（2）在“1+N”政策框架下，构建全方位、立体化的资本市场监管体系。
（3）机构监管：推动行业回归本源、做优做强；压实“看门人”责任。
（4）充分体现出培育理性投资、价值投资、长期投资理念和健康的投资文化。
（5）交易监管：促进公平高效，规范各类主体和资金的交易行为，增强资本市场内在稳定性。
此外，2023年3月，中国证监会在中信证券、中金公司、招商证券、华泰证券、中信建投和国泰君安等六家证券公司作为并表监管试点。这有利于提高中国证券行业的整体风险管理能力。
2、新《证券法》下监管处罚力度不断加大
2020年3月，新《证券法》实施后，证券行政监管处罚力度不断加大，并呈现出机构个人“双罚”、一案多罚、罚款力度加大等特征。在推行注册制背景下，无论数量还是额度，投资银行业务被处罚情况都大幅增加（见图4）。
此外，反洗钱也正在成为监管处罚重点，且力度明显加大。
图3 2020年-2023年证监会及派出机构对证券公司开出罚单情况
注释：
1、本图只统计证监会及其派出机构对证券公司及其分支机构（含子公司）开出的罚单情况，不含中国人民银行、银行间市场交易商协会及和证券交易所等机构针对证券公司及其派出机构开出的罚单。
2、证监会及派出机构的处罚措施为警示函和和责令改正；其他机构为监管关注或通报批评等。
3、针对证券业，反洗钱的监管体现为未按规定履行客户身份识别义务、未按规定报送大额交易报告或可疑交易报告、与身份不明的客户进行交易等。例如，2023年2月，中国人民银行对中信证券和中信建投证券开出反洗钱行政处罚决定书，罚款2764万元。
资料来源：根据新浪财经和腾讯等新闻媒体报道整理。
3、行政监管处罚以投行和经纪业务为主
从业务处罚构成情况看，投资银行和经纪业务占据主导地位。这与当前注册制背景和证券公司的业务及收入结构直接相关（见图4）。
从2022年，证监会启动证券公司投行业务内部控制及廉洁从业专项检查。其中，2022年现场检查8家。其中，华金证券被责令改正、暂停保荐和公司债券承销业务3个月；华龙证券被采取综合采取行政处罚、监管谈话等措施；民生证券、国泰君安证券、联储证券、华安证券、招商证券等5家公司被分别采取了责令改正、出具警示函等行政监管措施；2023年现场检查8家。从媒体报道看，万和证券被暂停保荐和公司债券承销资格3个月；中天国富被采取监管谈话的措施，国信证券、华西证券、西部证券被责令改正，华创证券、中德证券被出具警示函。
图4 2023年证券公司被处罚情况分布
资料来源：本表根据财联社等新闻媒体报道整理。
4、强监管对证券公司的经营压力日渐增加
在加强证券公司监管同时，证监会推进建设2至3家具备国际竞争力与市场引领力的一流投资银行。强监管对证券公司的影响主要体现为透过业务监管直接影响到业务收入及其结构（财务风险），以及到内部控制和合规经营（非财务风险）。
此外，监管政策本身也存在一定的周期性。
在建立长效监管机制同时，针对资本市场的热点问题，证券监管机构的处罚力度也在加大，并集中体现为压实“看门人”责任。这对投资银行业务的冲击尤为重大。在当前严把IPO准入关或IPO放缓情况，投资银行业务的贡献度将不可避免下降，自营业务的重要性显著提升。
(本文作者介绍：中诚华策（北京）管理咨询有限公司执行董事)
责任编辑：张文
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
