温彬：2025年货币政策与利率走势展望

　　意见领袖 | 温彬 、张丽云 、韩思达 、原宏敏

　　摘要

　　2024年，为稳固经济运行，支持性货币政策立场不改，量、价、结构协同发力，全力稳增长、提信心，并着力推进货币政策框架演进，提升利率传导效率。在此背景下，流动性稳健宽松，各市场利率均有下行，其中债市利率下行顺畅、幅度最大，市场抢跑明显；个人住房贷款利率降幅可观，存量与新发放定价趋同；企业贷款利率降幅相对较小，供需矛盾一定程度缓解；存款端利率相应跟进，进一步强化存贷利率之间的协同性，呵护银行息差。

　　2025年，稳内需重要性提升、财政延续发力等多因素叠加，货币政策需继续加码，延续偏宽基调。降息降准仍有一定空间，但内外约束再现，预计央行将综合运用各类货币政策工具、更大程度发挥政策间合力，来体现适度宽松的基调和支持性态度。政策加码基调明确，各市场利率将延续下行态势，但伴随政策逐步显效和利率过快下行的约束显现，利率降幅有望收窄，且随着内外环境、经济运行变化和政策的相机抉择，市场预期调整可能加大，进而放大利率的波动性。

　　2024年，为稳固经济运行，支持性货币政策立场不改，量、价、结构协同发力，全力稳增长、提信心，并着力推进货币政策框架演进，提升利率传导效率。在此背景下，流动性稳健宽松，各市场利率均有下行，其中债市利率下行顺畅、幅度最大，市场抢跑明显；个人住房贷款利率降幅可观，存量与新发放定价趋同；企业贷款利率降幅相对较小，供需矛盾一定程度缓解；存款端利率相应跟进，进一步强化存贷利率之间的协同性，呵护银行息差。

　　2025年，稳内需重要性提升、财政延续发力等多因素叠加，货币政策需继续加码，延续偏宽基调。降息降准仍有一定空间，但内外约束再现，预计央行将综合运用各类货币政策工具、更大程度发挥政策间合力，来体现适度宽松的基调和支持性态度。政策加码基调明确，各市场利率将延续下行态势，但伴随政策逐步显效和利率过快下行的约束显现，利率降幅有望收窄，且随着内外环境、经济运行变化和政策的相机抉择，市场预期调整可能加大，进而放大利率的波动性。

　　在利率中枢延续下移背景下，新发和滚动重定价叠加影响，短期内商业银行净息差下行态势难改，但银行通过调降存款挂牌利率、负债结构调整等举措压降负债成本，缓释息差压力，收窄幅度有望减小。商业银行需根据市场利率演变趋势，进一步加强资产负债的组合管理，优化资产配置结构、精细化资产定价、更加注重利润目标，推动低成本核心存款增长、强化负债成本管控，以保持息差和营收相对稳定，实现环比改善和可持续稳健发展。

　　一、2024年货币政策支持性立场不改，调控框架转型

　　2024年，我国经济实现良好开局，但经济增长动能逐步趋弱，物价延续低位运行、信贷扩张有所放缓，整体表现为有效需求不足、社会预期偏弱等特征，经济复苏的基础尚需稳固。在此背景下，央行加大货币政策逆周期调节力度，设立和优化结构性货币政策工具，与财政、房地产、产业、消费、资本市场等各领域政策协同发力，并着力推进货币政策框架演进，提升政策传导效率，为经济稳定增长和高质量发展营造了良好的货币金融环境。

　　一是稳定总量、盘活存量、降低成本，加大货币政策调控强度。2024年以来，央行综合运用降准、降息等传统总量工具和买卖国债、买断式逆回购等新设工具，保持流动性合理充裕、降低实体融资成本，持续强化对实体经济的支持。截至12月20日，年内已累计降准1个百分点，释放约2万亿元长期低成本资金；买短抛长，通过买入国债和买断式逆回购向市场投放资金，在呵护流动性的同时优化市场资金结构。7天逆回购利率、MLF利率分别累计下调30bp和50bp，1年和5年及以上LPR分别累计下调35bp和60bp，降幅均较大，带动新发放的个人住房贷款利率和企业贷款利率均降至历史最低水平，有效让利实体。此外，在稳定信贷总量、促进信贷均衡投放的同时，注重盘活低效存量金融资源，整治资金空转和手工补息，提升服务实体经济质效。

　　二是新设和优化结构性货币政策工具，支持重点领域和薄弱环节。央行设立信贷市场司，引导做好“五篇大文章”；设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，继续加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度；出台房地产支持政策，包括降低存量房贷利率、统一首套房和二套房的房贷最低首付比例、优化保障性住房再贷款等，助力房地产市场企稳回升；同时，放宽普惠小微贷款认定标准，扩大碳减排支持工具支持对象范围，提高保障性住房再贷款资金支持比例，落实好存续的各类结构性工具。制造业、专精特新、绿色、普惠等领域的贷款增速均维持在10%以上，远高于同期各项贷款增速；房地产开发贷、个人住房贷款保持稳定增长。

　　三是配合财政、消费、资本市场等领域协同发力，增强宏观政策的一致性。财政协同方面，成立联合工作组，通过降准降息、买断式逆回购和买入国债相配合，来缓释政府债发行的冲击、降低地方债务置换成本。在货币与财政政策的协调配合下，全年流动性保持合理充裕，未因政府债加量发行而出现资金明显紧张的局面。消费协同方面，强调更有针对性地满足合理的消费融资需求，加大对“两新”领域的金融支持，并再度推动存量房贷利率下调，降低居民债务负担，为消费复苏提供强有力支撑。资本市场协同方面，设立证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，助力长期资金入市，提高资本市场的内在稳定性。9月底以来，股票市场明显回暖，成交量逐步放大，有望保持长期稳定向好态势。

　　四是推进货币政策调控框架演进，提高政策调控的精准性。为提升货币政策的传导效率，在加大逆周期调节力度的同时，央行着力丰富货币政策工具箱，推动货币政策调控框架加快向价格型演进。在此过程中，明确强化了7天逆回购利率的基准利率地位，淡化MLF的政策利率色彩，创设买断式逆回购增强1年以内的流动性跨期调节能力，并收窄利率走廊宽度，进一步提升政策管理的精细化水平。同时，为强化利率协同，提升传导效率，4月和11月，央行先后推动整治手工补息和同业存款自律，降低存贷款利率之间因难以同步下调而带来的偏离，缓解银行息差压力，拓展货币政策操作空间。举措实施后，实现了LPR报价与7天逆回购利率联动、存贷款利率联动更强等积极成效，逐步疏通由短及长的利率传导关系。

　　二、2024年流动性稳健宽松，各市场利率均有下行

　　2024年，为稳增长、提信心，货币政策明显加力、流动性维持稳健宽松，在市场一致性预期较强和强化利率协同下，利率中枢明显下行。其中，债市利率下行顺畅、幅度最大，市场抢跑明显；个人住房贷款利率降幅可观，存量与新发放定价趋同；企业贷款利率降幅相对较小，供需矛盾一定程度缓解；存款端利率相应跟进，进一步强化存贷利率之间的协同性，呵护银行息差。

　　（一）政策利率两度下调，全力稳增长、降成本、提信心

　　上半年，在稳汇率和稳息差内外双重约束下，7天逆回购和MLF利率均维持不变，但在融资需求偏弱、实际贷款利率已与LPR偏离较多的情况下，叠加前期存款利率多次下调、年初全面降准、定向降息以及银行主动负债工具成本下行等影响，5年期以上LPR报价在2月实现单独大幅下调25bp。

　　下半年，海外降息周期开启，稳汇率压力相应减轻，以及“手工补息”治理下银行负债成本有所下行，息差压力边际缓解，货币政策的内外双重约束有所减弱。在此背景下，伴随7月中旬召开的三中全会提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”要求，货币政策重心转向全面稳增长。7月22日起，一系列降息政策组合拳落地。7天逆回购利率下调10bp至1.7%，1年、5年期以上LPR报价各下调10bp至3.35%和3.85%，月内第二次操作1年期MLF，中标利率下调20bp至2.3%。同时，着力推动货币政策调控框架转型。

　　9月下旬以来，一揽子稳增长政策接续发力，实施更大力度的降准和降息，并强化稳地产、提振资本市场和化债等重点工作。在此过程中，7天逆回购利率再度下调20bp至1.5%，1年、5年期以上LPR报价各下调25bp至3.1%和3.6%，MLF利率则大幅下调30bp至2%，进而带动整体利率中枢大幅下移。

　　（二）流动性整体稳健宽松，资金分层现象有所反复

　　2024年以来，在央行多渠道呵护、信贷投放向均值水平回归以及三季度起财政支出加快等因素作用下，流动性维持稳健宽松。即使在后两月面临大额MLF到期、2万亿元置换债集中发行的潜在冲击，资金面也实现超预期宽松，并带动月末资金利率趋于下行。在此过程中，受叫停“手工补息”、存款利率下调以及一揽子政策提振资本市场等影响，资金分层现象有所反复，资金面整体从“非银有钱、银行缺钱”转为“银行有钱、非银缺钱”，进而逐步走向均衡。

　　具体来看，上半年DR007整体在政策利率附近运行，窄幅波动为主。先是在央行超量续作MLF、净投放OMO和降准操作的呵护下，资金利率平稳运行，后因信贷投放力度减弱，且地方债发行速度偏慢，整体上流动性更为充裕。4月开始叫停“手工补息”，资金大幅流向非银机构，流动性分层几乎消失，且资金利率在央行收缩OMO净投放的整个二季度平稳运行，表现出资金市场对央行公开市场操作的依赖有所降低，达到自发平衡状态。

　　下半年，8-9月政府债发行提速，DR007波动加大，但整体利率水平跟随政策利率下调而下台阶，在央行国债净买入和逆回购投放等呵护下，并未明显出现资金紧张的情况。9月下旬一揽子政策出台，大幅提振股市，对流动性造成扰动，固收类产品受到权益市场的资金虹吸效应，非银资金需求走高，流动性分层现象再现。至10月中下旬股市情绪回落，央行推出买断式逆回购操作工具，资金面压力缓解，利率波幅下降，降息降准压低资金利率的效果显现。

　　（三）同业存单供不应求，利率水平较大幅度下行

　　2024年以来，受叫停“手工补息”和提振资本市场政策影响下的存款脱媒加剧影响，同业存单发行量和净融资量大幅提升，尤其是大行发行量大增，年末建行、中行等部分银行还上调了同业存单备案额度，发行需求明显增加。但在资金面平稳、强劲的配置力量主导以及利率中枢下移带动下，存单利率整体大幅下行。

　　从全年存单行情演变的几个阶段来看，下行突破主要有两种情景：一种是资金面回归平稳，一种是由强劲的配置力量主导（4-7月、11-12月）。

　　上半年，在信贷均衡投放、政府债发行偏慢以及央行降准下，流动性平稳，银行负债端压力较小，存单供给下降。后在叫停“手工补息”导致部分银行存款流失下，存单发行需求提升，短暂抬升了存单利率水平，但随着存款不断流入非银机构，催生配置需求，且在央行引导下机构“避长买短”，推动存单利率快速下行。

　　8-9月，政府债发行提速增加银行负债端压力，银行提价发行存单意愿较强，整体利率水平略有回升。9月底，伴随一揽子政策落地，受存款脱媒、债券加快发行、股市效应等影响，供给端有提升压力、需求端配置力量不足，1Y存单利率一度接近2%。10月底央行设立买断式回购补充中短期流动性，利率明显回落。

　　之后，央行呵护态度日益明确，置换债集中冲击担忧消除、资金面超预期平稳，叠加11月同业存款利率规范化消息催化，机构抢配行为明显，12月初1Y存单利率快速下行至1.7%。12月政治局会议和中央经济工作会议进一步释放积极信号，提出实施“适度宽松”的货币政策，引发市场对降息预期的抢跑，存单利率延续下行态势，曲线形态形成倒挂。截至12月20日，1M存单（1.71%）和1Y存单（1.625%）倒挂接近10bp，表明供求双方均有很强的降息判断。

　　（四）贷款利率延续下行态势，个人住房贷款利率明显走低

　　在政策利率调降、让利实体经济以及强化新发和存量利率联动下，贷款利率延续下行态势，2024年11月新发放企业贷款和个人住房贷款的加权平均利率（本外币）分别为3.45%和3.08%，较上年同期分别下行36bp和92bp，处于历史低位。

　　对公方面，上半年在“均衡投放”下，企业贷款供需矛盾有一定程度缓解，同时监管强化对于“畸低”贷款利率的管理，要求不低于国债利率锚，企业端定价降幅相对偏小。但地方政府平台债务置换、低息的基建类贷款和普惠小微贷款占比提升等，仍对贷款利率下行产生压力。下半年伴随7月、9月两次降息，贷款利率继续走低。同时，受到基建、地产投资等内需承压以及大力化债下债务置换加快影响，中长期信贷需求增幅减弱，票据融资支撑力度加大，使得利率下行幅度较上半年更大。

　　零售方面，非房零售贷款在银行自身投放意愿较强、居民加杠杆意愿仍待提升的矛盾下，整体定价水平明显走低。按揭贷款利率则在取消个人住房贷款利率下限、5年期以上LPR大幅下行60bp以及北上广深重点城市加点大幅下调等影响下，下行幅度较大。此外，为稳定居民端信用，10月31日前还再度统一下调了约50bp的存量房贷利率，强化利率协同。

　　在房贷利率快速下降的情况下，为维持银行可持续经营，近期多地房贷利率出现上调，下限回升至3%以上，有助于一定程度上减缓居民端贷款利率的过快下行。央行主管媒体《金融时报》也指出“许多银行表示，综合考虑资金、风险、运营、资本、税收等成本后，五年以上期限新发放房贷利率的保本点，基本在3.2%左右。”

　　（五）各类存款成本均有下降，存款利率市场化程度提升

　　多措并举推动银行负债成本下降，提升存款利率市场化程度。2024年以来，商业银行净息差延续承压，截至三季度末下行至1.53%，创历史新低，主要源自存贷款利率的非对称下调。2024年上半年，国股行贷款收益率整体下降约28bp，同期存款利率下降仅约7bp。为缓解存款利率的价格粘性，推动银行负债成本下降，大行年内两次主动下调存款挂牌利率，市场利率定价自律机制叫停“手工补息”，并增强同业活期存款利率管控。

　　一是两次调降存款挂牌利率。7月25日，六大行集体宣布下调存款挂牌利率，5年期定存全面破2%，降至1.8%。随后，10月18日，在一揽子增量政策出台后，存款挂牌利率进一步跟随政策利率调降，且本轮调降幅度较此前有所增加，5年期定存利率降至1.55%。

　　二是集中治理“手工补息”。4月8日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，叫停“手工补息”，并要求商业银行于4月底前完成整改。此举主要针对部分银行通过“手工补息”的方式突破存款利率授权上限、违规高息吸收对公存款的行为，以提高对公存款利率的市场化定价程度，同时推动银行对公存款成本下降。

　　三是增强同业存款利率管控。11月29日，市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，分别提出将非银同业活期存款利率纳入自律管理以及对各类存款引入利率调整兜底条款。2022-2024年三季度，央行政策利率从2.2%降至1.5%，同业活期存款利率基本不随政策利率变化，始终维持在1.75%左右的水平，加剧了存款利率价格粘性。此举将推动同业存款短端利率更加贴近政策利率，降低套利空间，是4月以来叫停“手工补息”后缓解存款利率粘性的又一重要举措，有助于银行同业负债成本下降。

　　整体来看，六大行1年、3年、5年期定存利率全年分别累计下行35bp、45bp、45bp，中小银行整体降幅更大，有效缓解了息差压力；同时针对存款利率的调降和管控政策，也优化了存款利率结构，推动了存款利率市场化，进一步畅通价格型货币政策框架下的利率传导效率，提升金融体系稳定性。

　　对公存款面临流出压力，定期化趋势延续。一方面，4月叫停“手工补息”以来，对公存款在利率降低后持续面临流失压力，“存款脱媒”现象加剧，核心存款变得稀缺。2024年1-11月，商业银行对公存款累计流出约2.1万亿元，较往年同期（2019-2023年）超额流出约5.79万亿元。在此背景下，为维持资负规模，部分以一般性存款尤其是协议存款形式存在的资金转化为同业活期存款，并出现商业银行争揽同业负债的情况，从而带动非银存款规模高增。2024年1-11月，非银同业存款规模净增约5.76万亿元，较往年同期超额增加约3.4万亿元。在12月初非银同业活期存款利率管控强化后，非银存款高增趋势预计有所缓解，部分存款或回流表内，带动存款结构优化。另一方面，银行负债端存款定期化趋势加剧。截至2024年11月末，企业和居民定期存款占比已升至73.7%，较年初提升约3.3%，且定期化演变速度有所加快，定期存款占比较上年同期多增0.4%。其中，对公存款定期化趋势尤为明显，增加银行负债成本上升压力。

　　（六）债市利率全年顺畅下行，年末下行显著提速

　　2024年以来，债牛格局延续，截至12月20日，1Y、10Y和30Y国债利率分别较年初大幅下行110bp、86bp和87bp，最低点已分别触及0.98%、1.70%和1.95%，进入“1%”时代。全年在流动性稳健宽松、经济逐步修复以及优质资产荒的基本逻辑下持续突破下行，年末在政治局会议和中央经济工作会议进一步释放积极信号下，市场抢跑严重，加剧利率走低。

　　年初以来，在流动性充裕、机构欠配、市场一致性预期浓厚等拉动下，债市利率快速下行。

　　4月初至8月中旬，债市利率下行放缓。一方面是央行多次向市场提示长端利率风险，并适当收紧了7天逆回购投放；另一方面是宣布开展“借入卖出”国债操作，并与交易商协会共同查处交易违规行为，扰动了债市做多情绪。但在基本面表现、政策利率下调以及A股低迷等叠加影响下，利率下行态势未改。尤其是8月末市场对央行卖债的担忧减弱，再度引发利率快速下行，10Y国债利率在9月下旬下行至2%附近。

　　9月24日一揽子政策出台后，债市利率迎来阶段性反弹，在财政部10月部署大规模化债计划后，因对财政扩张力度担忧走出5bp之内的震荡行情，一度以股债跷跷板为交易主线。直至11月中下旬，用于化债的地方政府债顺利发行，利率再度顺畅下行。期间，自律机制发布倡议加大对同业活期存款利率的管控，市场形成银行负债成本降低和高收益资产减少的一致预期，进一步拉低债市利率。

　　12月中央政治局会议和中央经济工作会议提出“适时降准降息，保持流动性充裕”，指向2025年流动性整体无虞、降准降息确定性较大，债市抢跑定价，利率下行速度进一步加快。10Y国债利率在政治局会议后6个交易日下行23bp，至12月20日，盘中一度向下突破1.7%。

　　（七）美联储降息开启，美元存贷款利率整体下行

　　2024年，美联储降息预期多次反复，最终于9月落地，首次大幅降息50bp，11、12月接续降息各25bp，全年累计100bp。在降息落地下，美元存贷款利率实现整体下行，且6个月以上期限降幅均超过同期美联储降息幅度。

　　上半年，在通胀和经济具有一定韧性、就业表现总体强劲的影响下，美联储降息时点不断后移，美元存贷款利率仍维持在相对高位。6月，美元贷款平均利率中，除1年期有所下降外，其余期限均有上升。但在降息预期不断提升下，3个月至1年期的美元存款利率均较年初有所下行，且在利率自律机制引导下，1年期降幅最大。

　　9月美联储降息正式落地，带动存贷款利率整体下行。9月底，6-12个月、1年、1年以上的贷款利率分别较年初下行85bp、69bp、82bp，大额存款利率分别较年初下行75bp、92bp、90bp。伴随下半年降息延续，美元存贷款利率仍处下行通道。

　　三、2025年货币政策适度宽松，多工具协同发力稳增长

　　2025年，稳内需重要性提升、财政延续发力等多因素叠加，货币政策需继续加码，延续偏宽基调。为此，12月政治局会议和中央经济工作会议释放更积极信号，十四年以来首度重提实施“适度宽松”的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，重回2008年-2010年应对国际金融危机期间的取向表述。

　　实际上，回顾近几年的货币政策，虽然用词都是“稳健”或“精准”，但实际取向均偏宽松，尤其是2024年宽货币力度达到近几年之最，支持性的政策立场明显。因此，措辞变化的背后，一方面表明2025年货币政策将延续发力，强化政策协同，全力稳增长、提信心；另一方面也是政策层对预期的引导更为直接明确，有助于强化政策与市场的沟通，提高货币政策的传导效率。

　　但考虑到2025年稳汇率和稳息差的内外约束再现，货币政策工具的落地时间和实施力度还需要根据外部环境、内部经济运行相机抉择，并做到“宜松则松，宜紧则紧”的适时调整。降准降息等传统工具的空间不一定会大幅打开，但将综合运用各类货币政策工具、更大程度发挥政策间合力，来体现适度宽松的基调和支持性态度。

　　（一）降准仍有一定空间，但新设工具有望发挥更大作用

　　2025年流动性调控基调将从“合理充裕”变为“充裕”，意味着央行的呵护力度不减。降准仍有一定空间，全年释放中长期资金约2万亿元以上；但在政策加力的方向下，考虑到目前金融机构平均法定存款准备金率距离5%的合意下限空间日益缩窄，以及降准、MLF、再贷款工具对全市场流动性影响的传导相对较为间接，未来买断式逆回购、国债买卖等新设工具作用有望进一步凸显，不仅能够减轻MLF续作压力、降低对降准工具的依赖，更重要的是通过多种工具的综合运用，保持广义流动性宽松，助力承接政府债发行、促进信贷稳步增长，并提升流动性调节的精准度和灵活性。

　　央行货政司在中央经济工作会议后表示，2025年将“为政府债券发行营造适宜的流动性环境，增加国债买卖操作”。预计2025年公开市场国债净买入和买断式逆回购的操作量整体水平将不小于2024年，以“保持流动性充裕”，显现政策协同效果。

　　（二）降息仍有必要，力度相机抉择，负债成本管控跟进

　　结合当前的宏观环境，2025年继续降息存在一定必要性：一是实体融资需求仍偏弱，需要宽松的货币环境给予支持；二是价格信号偏弱，GDP平减指数持续处于负区间，促进物价合理回升为重要政策目标；三是当前名义利率虽持续下行，但实际利率仍维持在较高水平。

　　为保持适宜的利率环境，继续降低企业与居民融资成本，降息仍有必要，但“稳汇率+稳息差”内外双重约束再现，预计降息时点和幅度仍需相机抉择，进一步降息需要更大的外部冲击，且央行仍需加大力度疏通利率传导机制中的堵点，打击资金空转，将降息实惠真正传递到企业居民手中。

　　此外，因2025年银行资产端重定价影响突出，对应负债端成本管控重要性不减。近期同业存款利率自律管控，即为货币政策拓展空间。

　　（三）强化重点领域和薄弱环节支持，结构工具定价或下调

　　2024年央行通过创设和优化结构性货币政策工具，加强了对科技、绿色、消费、房地产、资本市场等重点领域和薄弱环节的支持。截至9月末，结构性货币政策工具余额6.66万亿元。

　　强化对高质量发展重点领域和薄弱环节的支持，增强合力。2025年，扩内需紧迫性提升，“大力提振消费”为重中之重，“两新”将扩围加力，并扩大服务消费；同时，外贸保稳定，稳住楼市股市，以科技创新引领新质生产力，打造自主可控产业链供应链，也为着力方向。在此背景下，央行将继续引导金融机构加强对科技创新、绿色金融、消费金融、稳外贸等领域支持，促进房地产市场和资本市场平稳发展，相关领域或继续出台新的结构性货币政策工具，以支持政策尽快落地显效。同时，注重加强货币与财政、就业、产业、区域、贸易、环保、监管等政策和改革开放举措的协调配合，增强政策合力。

　　结构性货币政策工具定价下调空间显现。2024年年初以来，OMO政策利率已累计下调30bp，MLF政策利率色彩淡化，中标利率下调50bp，存款挂牌利率经历两轮集中下调，银行核心负债成本系统性降低。这一情况下，各类结构性货币政策工具价格的激励机制弱化，PSL（2.25%）、各类再贷款（1.75%）定价相对偏高，后续存在下调空间。

　　（四）继续健全货币政策框架，提升利率传导效率

　　2025年，在新的货币政策框架之下，央行将继续创新丰富金融工具，维护金融市场稳定；加强市场前瞻引导，防止单边一致性预期强化；并缩窄利率走廊，强化对资金利率的管控；最重要的是，继续强化利率政策执行和传导，着力提升存贷款利率协同性，降低息差约束，进一步拓展货币政策空间。

　　结合2024年三季度货币政策执行报告提到的“研究适当收窄利率走廊的宽度”，预示2025年央行可能适时调低SLF各期限利率，降低利率走廊上限，让货币市场利率更加贴近政策利率，降低波幅，以传递更加明确的货币政策立场。另一方面，为打通利率传导堵点，提升存贷款利率的协同联动，央行仍需引导自律机制加强对高定价存款的管控治理，打击破坏市场秩序的高价“资金池”，扫清利率传导障碍；同时引导金融机构切实提升自主理性定价能力，降低对价格战的依赖。

　　四、2025年各市场利率延续下行态势，幅度有望收窄

　　（一）流动性维持充裕，R007有望跟随政策利率同步下调

　　2025年，稳增长、扩内需方向下不具备收紧流动性的条件，同时信用水平回归均值也在很大程度上减少对流动性的消耗。在“适度宽松”的货币政策和“保持流动性充裕”的基调下，预计央行会继续综合运用降准、7天逆回购、公开市场国债买卖、买断式逆回购操作等工具，助力资金面维持稳健宽松格局。

　　同时，预计央行将继续坚持对资金市场精准调控的思路，通过在超储率偏高时引导大行融出行为以避免资金利率过低，以及在超储率偏低时通过加大逆回购投放规模等平滑资金波动，使得整个资金面维持在政策利率略往上水平窄幅波动。

　　货币利率传导机制将得到有效疏通，R007有望跟随政策利率同步下调。2024年7月、9月两次降息后，DR001、DR007、R001利率中枢基本实现同幅度下降，R007受交易结构（非银主导定价）及活期存款非理性定价影响，政策利率向下传导效果不佳，R007利率存在向下刚性。11月29日，市场利率定价自律机制发布倡议，加强对同业活期存款利率的自律管理，有助于缩小资金利率和7天逆回购利率之间的差距，进一步疏通货币利率传导机制，R007后续有望跟随政策利率同步下调。

　　理想状态下，2025年资金利率中枢跟随政策利率下调后，银行间融资成本可能下行至1.3-1.45%区间（假设降息30bp）。但在货币政策“宜松则松，宜紧则紧”的适时调整下，银行间资金利率是否能实现理想中的下行幅度仍存在一定不确定性。

　　此外，2025年政府债发行规模将有较大规模提升，若按照财政赤字率提高至4%左右、新增专项债增加至4.5-5万亿元左右测算，则全年政府债净融资规模有望达到14万亿元，较2024年提升3万亿元左右。预计在政府债短期集中发行时资金面或有冲击，流动性分层可能加剧，但在央行呵护下，料总体无虞。

　　（二）同业存单利率延续下行趋势，更加贴近政策利率

　　2025年，在降准降息确定性较大、高收益资产相对短缺、银行负债端稳定性增强以及利率传导机制进一步畅通等影响下，同业存单利率预计延续下行态势，更加贴近政策利率。

　　供给端，银行提价发行的意愿预计有所减弱。一方面，在适度宽松的货币政策基调下，央行将综合运用降准、净买入国债、买断式逆回购等释放中长期流动性，呵护流动性充裕；且在叫停“手工补息”影响逐步消退下，存款脱媒态势有望改善，银行负债端稳定性增强，提价发行同业存单的意愿预计相应减弱。另一方面，在自律约束下，非银同业活期存款利率大幅下降，也降低了银行高价发行同业存单的意愿。

　　需求端，资产荒格局难以趋势性逆转，机构配置需求仍在。同业存款自律约束进一步减少了可配置的高收益资产，中短期存单形成替代；同时银行负债成本降低，或使得部分银行增加存单配置意愿；此外适度宽松的货币政策也将形成利于金融机构增配存单的货币环境。

　　利率传导端，同业存单与7天逆回购之间的利差将缩窄。之前同业活期存款利率人为定高导致机构在配置同业存单时要求偏高的收益，拉大了同业存单和7天逆回购之间的利差，不利于政策利率的传导。2024年以来央行逐步修正“手工补息”、非银同业活期存款定价、利率调整兜底条款等堵点，逐渐“清理”存单利率与7天逆回购利率之间的障碍，缩窄二者利差。

　　2024年1Y-AAA级同业存单与7天逆回购利差均值为35bp，同业存款利率管控下或引导收窄15-25bp。若2025年7天期逆回购利率调降至1.2%（降息30bp），则1Y-AAA级同业存单利率低点可能在1.3%-1.4%。

　　（三）贷款利率仍处于下行通道，但降幅有望收窄

　　2025年，降息延续、让利实体和激发融资需求下，新发生贷款利率预计仍处下行通道，但考虑到“规模情结”降温、监管“稳息差”导向下自律机制管控趋严、资本资金等成本相对刚性等因素，利率降幅有望收窄。

　　新发和滚动重定价叠加，预计贷款利率仍处下行通道。

　　一是政策利率下调确定性大，带动LPR报价下行。2025年仍将实施降准降息，在利率传导和流动性充裕下，LPR报价也会随之下行，从而推动贷款利率走低。

　　二是让利实体和债贷跷跷板效应延续。为进一步降低企业和居民综合融资成本、激发融资需求，贷款利率仍需维持相对低位；同时，债券利率下行幅度较大，也提升了企业通过发行债券替代贷款的动力，债贷跷跷板效应下，新发贷款利率具有下行压力。

　　三是银行负债成本管控显效，一定程度上拓展贷款利率下行空间。叫停“手工补息”、非银同业活期存款利率管理、引入利率调整兜底条款等负债端成本管控举措将在2025年继续显效，为贷款利率适度下调腾挪空间。

　　四是LPR集中重定价和商业性个人住房贷款定价机制调整，加速贷款利率下行。2024年1年期、5年期以上LPR分别累计下行35bp、60bp，将在2025年初迎来集中重定价，届时将较大幅压低整体贷款利率水平。另一方面，2024年9月29日央行发布公告，宣布“商业性个人住房贷款借款人可与银行业金融机构协商约定重定价周期”，“浮动利率商业性个人住房贷款与全国新发放商业性个人住房贷款利率偏离达到一定幅度时，借款人可与银行业金融机构协商，由银行业金融机构新发放浮动利率商业性个人住房贷款置换存量贷款”。在此调整下，贷款利率调整的速度可能较以往更快。

　　银行息差压力、债市利率降幅收窄、规模情结减弱和资金成本刚性约束下，贷款利率下行幅度有望收窄。

　　其一，当前商业银行净息差压力持续加大，大型商业银行和城市商业银行的净息差均连续三个季度低于1.5%，且继续承压。9.24一揽子政策出台后，个人住房贷款利率进一步走低，目前部分城市已开始执行3.1%的利率下限管理，也从侧面反映出银行净息差压力不支持贷款利率的过度下行。在银行息差压力有效缓解之前，贷款利率的下行幅度会受到一定掣肘。

　　其二，债市利率于2024年底前大幅快速下行，一定程度上提前透支了2025年的下行幅度，预计企业发债因利率下行对贷款的替代作用会下降，降低对信贷需求的冲击，利于贷款利率下行斜率平缓。同时，近年来贷款利率下行的幅度逐渐从大于LPR下行幅度过渡为接近LPR下行幅度，预计2025年贷款利率下行幅度大于LPR的可能性不高。

　　其三，金融增加值核算方式调整，信贷投放外部约束减弱，商业性角度看部分银行“卷”贷款的强度有望减弱，降低规模情结下，也会避免信贷供需过度失衡导致的贷款利率过快下行。

　　（四）存款利率跟随政策利率下行，结构有望改善

　　2025年负债成本有望进一步下行，前期多轮挂牌利率下调中长端降幅更大，伴随存量陆续到期重定价，成本改善效果将逐步显现，同时非对称调降模式也有利于引导存款期限结构优化，部分缓释存款端久期拉长的负面影响。

　　随着市场化程度提升，存款利率有望紧跟政策利率下行，缓解银行负债压力。在一系列货币政策框架演进和存款利率调控政策的影响下，存款挂牌利率、对公存款利率和非银同业存款利率的市场化程度均有所提升，2025年在适度宽松的货币政策发力下，存款利率有望紧跟政策利率下行。同时，随着对公存款和非银同业存款的结构在自律机制管控下持续优化，以及定期存款陆续到期重定价，银行负债成本压力有望缓解。

　　市场利率定价自律机制持续优化存款参与主体结构，带动非银同业存款增速放缓、对公存款回流。叫停“手工补息”使得对公存款利率逐步回归市场化定价，但部分对公存款脱媒转为非银同业存款，再度回流表内实现套利。在跟进加强同业活期存款利率管控后，同业活期存款利率将实现以7天OMO利率为中枢的市场化定价，打破对公存款经由非银存款套利的逻辑，存款利率调控政策有望实现闭环，在2025年带动部分已流出的对公存款回流表内。同时，同业活期存款部分超额增量或流向债市，从而扭转银行负债端“对公流出、非银流入”的局面，有助于银行改善负债结构，降低负债成本。

　　定活期存款利差有望持续收窄，定期化趋势或有所缓解。对比2024年和2023年半年报披露的存款成本率和定活结构可以看出，存款定期化程度增加对负债成本形成拖累，绝大多数国股行由于存款定期化加剧，对冲了部分存款利率下调的成本改善作用，约0.1-14bp。参考日本经验来看，随着定期存款利率全面来到“1%”时代，叠加违规高吸揽储行为被叫停，定活期存款的利差有望持续收窄，若进一步伴随扩内需政策落地生效，预计存款定期化趋势将有所缓解，进一步带动银行负债成本下降。

　　（五）债市利率下行幅度有望收窄，波动可能加大

　　2025年，经济长期潜在增速下行、流动性充裕和机构配置意愿仍强下，债市利率下行的逻辑仍在；但基本面温和复苏，对债市的有利程度可能不如2024年。同时，考虑到市场已提前大幅定价降息降准预期，外部环境变化和增量政策效果有望压缩利率下行幅度，并加大利率波动。

　　其一，债市利率下行逻辑仍在，但基本面对债市的有利程度降低。经济长期潜在增速下行，带动利率中枢下移；适时降准降息、维护流动性充裕基调下，市场对政策大幅度宽松的预期较强；优质资产相对短缺下，机构配置债券的意愿仍高。此外，从历史经验看，上次加征关税期间，我国出口虽未产生实质影响，10Y国债利率仍整体呈下行趋势。但政策逐步显效下，2025年基本面有望温和复苏，对债市的有利程度预计不如2024年。

　　其二，市场已提前定价2025年较大幅度降息，抢跑严重，止盈可能提前。从2024年两次降息前后债市反应来看，7月资产荒逻辑占主导，加上央行集中出台多项举措，推进货币政策框架转型，债市对降息反应程度不大，降息当日10Y国债收益率仅下行不到2bp。9月降息预期提前开始发酵，在公布之时利多兑现，收益率触底反弹，这波降息行情的10Y国债收益率底部在2.0%，下行幅度基本与降息幅度一致。而12月政治局会议和中央经济工作会议后，市场逻辑基本由货币政策预期主导。参照之前降息的市场反应情况，2024年底的10Y国债收益率水平或已提前透支未来30bp左右的降息幅度。从2024年各主要利率的对比来看，相比其他利率降幅均值，10Y国债利率则抢跑超35bp。

　　机构学习效应下，2024年底的跨年抢跑开启时点靠前、行情涨幅大。考虑到2025年春节时点较早，信贷开门红靠前发力，机构止盈操作也可能会提前。

　　其三，外部环境和增量政策或压缩利率下行幅度，加大波动。一方面，外部稳汇率压力上升，制约国内降息空间。特朗普当选导致外部环境不确定性增大，中美贸易摩擦可能加剧，其关税和减税政策或重启通胀，放缓美联储降息节奏，增加美元升值预期，人民币汇率承压。另一方面，增量政策显效和物价温和回升也有望压缩债市利率下行幅度。2025年，在“加强超常规逆周期调节”“实施更加积极有为的宏观政策”基调下，财政加码、货币加力、大力提振消费，使得政府债供给提升和内需恢复，将对债市利率产生一定利空影响。

　　回顾2009-2010年实施“适度宽松”的货币政策时期，在“四万亿”投资计划和宽松的货币政策环境下，我国经济快速回升，并带动债市利率反弹上行。当前的经济环境和发展阶段虽不能与当时简单对比，但只要经济呈现一定修复成效，利率的顺畅下行就可能受到扰动。

　　其四，监管适时引导和监管指标也约束利率的大幅下行空间。2024年央行在债市利率过快下行环境下，多次喊话市场，并创设国债买卖工具有效管理市场预期，中间也与交易商协会共同查处交易违规行为。在利率过快下行下，12月18日，央行又约谈部分交易激进的金融机构，提出要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性，依法合规开展投资交易。同时，严厉查处涉嫌出借账户、扰乱市场价格、利益输送、内控缺失等违规行为，后续将保持常态化的执法检查，对债券市场违法违规行为零容忍。2025年，监管的适时引导仍会持续，给机构的一致做多情绪降温。此外，受债券投资监管指标约束，银行机构的买债规模也会受到一定限制，债券流转时若非银买盘力量有限，则存在供需不匹配加大风险，不排除债市利率会阶段性快速反转上行。

　　（六）降息预期仍在但节奏放缓，美元存贷款利率延续下行

　　在特朗普加征关税和减免税收等政策主张下，美国经济“软着陆”和再通胀风险并存，2025年美联储降息节奏有望放缓。

　　2024年12月美联储如期降息25bp至4.25%-4.5%，但表态明显偏鹰，接下来预计会暂停降息。最新一期的经济前景预测显示，2024、2025年美国经济增速分别上调0.5、0.1个百分点，同时失业率有所下调，通胀率和核心通胀率预测均超过2%的长期通胀目标。受此影响，12月点阵图预计2025年美联储降息50个基点，较9月大幅下调。而市场预期较点阵图预期进一步“抢跑”，从FedWatch最新预测来看，截至2025年末最大概率的降息幅度已降至25个基点。

　　在此背景下，2025年美元存贷款利率将随美联储降息保持下行趋势，但幅度可能收窄，预计美元存款流动性短期内无虞，美元贷款规模有望增加。

　　五、2025年利率变化对商业银行的影响

　　2025年，特朗普上台导致外部环境不确定加大，为以确定性拥抱不确定性，国内政策加码基调明确，进而使得利率中枢延续下行态势。但伴随政策逐步显效和利率过快下行的约束显现，利率降幅有望收窄，且随着内外环境、经济运行变化和政策的相机抉择，市场预期调整可能加大，进而放大利率的波动性。

　　资产端，贷款利率和债市利率整体下行态势延续，资产端定价仍相对承压。信贷投放应继续弱化规模情节，积极配合政策重点支持领域的融资需求，灵活调整投放方向，更注重资产定价的合理性，确保资源配置的有效性。投资类业务需根据市场形势，做好存量和增量动态安排，债券配置保持均衡，预防极端行情下的反转风险。后续，随着有效融资需求有所修复，贷款利率降幅有望边际收窄，资产端收益率或逐步企稳运行。

　　负债端，成本管控仍是主线，叫停“手工补息”、管理非银同业活期存款利率、引入利率调整兜底条款等倡议对银行负债成本的改善作用将继续显现，后续政策利率下调或较前几轮能带来更好的负债管理效果。银行机构也需坚守原则，拒绝高息存款和变相操作，并通过提升负债精细化管理，吸引稳定低成本资金。同时，在当前低利率环境下，可利用市场有利机会，抓住险资等非银机构的配置需求，适时开展主动负债安排，包括同业存单、金融债发行等，补缺口的同时降成本。

　　总体来看，在利率中枢延续下移背景下，新发和滚动重定价叠加影响，短期内商业银行净息差下行态势难改，但银行通过调降存款挂牌利率、负债结构调整等举措压降负债成本，缓释息差压力，收窄幅度有望减小。商业银行仍需根据各市场利率演变趋势，进一步加强资产负债的组合管理，优化资产配置结构、精细化资产定价、更加注重利润目标，推动低成本核心存款增长、强化负债成本管控，以保持息差和营收相对稳定，实现环比改善和可持续稳健发展。

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)