李相龙：四季度债券投资展望

2024年10月11日19:48 作者:李相龙

　　意见领袖 | 李相龙

　　核心观点

　　整个9月，10年期国债利率经历了先下后上的走势，下行过程中正式突破了2.1%，最低触及2.0%附近，这一时间点比我们之前的预期来得更早，体现了9月中上旬市场极度的做多情绪和抢跑意愿。我们认为原因有以下几点：首先，海外降息周期开启，9月美联储降息50个基点，而国内市场在整个9月上半月一直在博弈降准降息，宽松预期极大助推了债市的做多情绪。其次，9月24日新闻发布会上，降准降息正式落地，并且幅度超出市场预期，带动利率下探至新低。再次，9月保险等机构对超长债的配置意愿增强，使得30年期国债利率的下行幅度大于10年期利率，二者互相影响。最后，9月期间央行并未过多干预债市利率下降，股市也持续下跌（直到9月20日左右才企稳），在股债跷跷板效应下，也进一步推动了10年期国债的做多情绪。

　　然而，随后在9月24日三部委新闻发布会及政治局会议公布了一系列超预期政策后，市场风险偏好大幅提升，股市大幅上涨，而债市则出现回调并震荡。

　　对于四季度的债市，我们从两方面阐述观点：首先，关于利率低点，我们维持之前报告《降准降息影响几何》中的判断，即在当前较为宽松的货币环境下，债市牛市仍将持续，风险偏好的短期回升较难扭转债市基本面，四季度10年期国债利率跌破2.0%的概率仍然很大（中期借贷便利（MLF）利率已降至2.0%，虽然不能完全作为国债利率的锚点，MLF对国债利率仍有一定的压制作用）。随着股市进入冷静分化期，债市的做多情绪还将不断发酵（10月LPR将降息，另外四季度可能还有降准降息，一、三季度的抢跑行情并未完全消失）。其次，关于利率变动的节奏，四季度的利率博弈和曲折程度可能比三季度更高，例如增量的财政政策、短期资金宽松面不及预期、美联储降息不及预期导致国内降息掣肘、以及四季度可能出现的市场恐慌效应等因素，都将使得利率虽然能够创出新低，但在利多因素边际递减效应以及稳增长政策不断出台的情况下，仍需警惕出现阶段性的大幅回调。

　　公开市场分析

　　宏观经济环境：各项经济金融数据尚未好转

　　进入九月以来，国内各项经济、金融数据并未出现明显好转，多数指标仍在持续走弱。首先，8月份的金融数据显示，M1同比增速降至-7.3%，较前值下降了0.7个百分点，延续了自今年1月以来的下降趋势，继续突破2022年2月以来的新低。M1已连续多月处于负增长区间，短期内转正的可能性不大。8月份M2同比增速为6.3%，与前值持平，延续了低位企稳的趋势。此外，M1与M2之间的剪刀差扩大至13.6%，再次刷新纪录。8月新增居民贷款为1900亿元，其中居民短期贷款为716亿元，居民中长期贷款新增1200亿元，尽管环比有所增长，但同比增幅均减少。

　　其次，房地产市场方面，尽管整体趋势呈现上行，尤其是在926新政发布后，商品房成交放量，9月29日当周成交面积升至33.13万平方米的年内相对峰值。但截至9月30日，30个大中城市商品房成交面积已连续两个月低于历史同期水平。由于存量房贷政策刚刚落地，加之北上广深四大一线城市直到9月30日才出台限购调整政策，并且恰逢假期，因此当前的房地产数据尚无法真实反映政策效果，后续还需持续观察以验证房地产市场的恢复情况。

　　再者，消费数据方面，8月份社会消费品零售总额为38726亿元，同比增长2.1%，增速较前值下降0.6个百分点；环比增速为2.57%，较前值提高了2.2个百分点。1-8月累计同比增速为3.4%、前值3.5%，增速持续放缓的趋势不容忽视。另外，8月单月的餐饮收入同比增速为3.3%，较7月有所提高（前值为3.0%），但仍处于较低水平。

　　最后，财政数据方面，今年1-8月全国一般公共预算收入为147776亿元，同比下降2.6%；全国政府性基金预算收入为26821亿元，同比下降21.1%，其中地方国有土地使用权出让收入为20218亿元，同比下降25.4%。这些数据反映出财政收入下滑的紧迫性，而收入的减少又制约了财政支出，影响了财政政策作为关键逆周期调节工具的效果。

　　总的来说，从数据上看，整个二季度的经济数据和金融数据都不甚理想。不过，9月末“政策底”显现，货币政策大幅加码，政治局会议超预期，财政政策也存在想象空间。这些基调转变在一定程度上可能部分扭转当前的经济局势。但需提醒的是，高质量发展和化解债务的主基调大背景不变，政策的传导落实也需要时间，因此，四季度的经济恢复情况仍有待观察。

　　政策环境：美联储开启降息周期，国内政策大转向

　　9月18日，美联储宣布降息50个基点，正式开启了新一轮的降息周期。整个9月，中国10年期国债利率呈现先下行后回调的态势。前期利率下行的原因一方面是受益于海外宽松政策超预期，中美利差缩窄，国内9月降息预期高涨（后续确实下调了OMO和MLF利率），投资者纷纷抢跑交易；另一方面，央行此次并未过多干预市场，最终导致10年期国债利率最低触及2.0%。然而，随着“924”新闻发布会和政治局会议的召开，一系列超预期政策的公布极大地提升了市场风险偏好，股市应声上涨，债市随之回调。

　　9月24日，三部委联合召开的国新办新闻发布会上，央行行长潘功胜宣布了几项重要的政策调整：一是降低存款准备金率和短端政策利率，带动市场基准利率下行；二是降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例；三是创设互换便利、股票回购等新的货币政策工具。截至目前，这三项政策均已基本落实。此外，潘行长还宣布，后续LPR利率将下调20-25个基点（预计将在10月调整），并且四季度仍有25-50个基点的降准空间，具体幅度将视情况而定。因此，从这一点来看，四季度货币宽松的局面仍然很大，对债市仍长期友好。

　　然而，从当前的美国经济数据来看，9月份的非农就业数据超预期（非农就业人口增加25.4万人，远超预期的15万人），10月10日晚间，美联储公布的9月消费者价格指数（CPI）同比为2.4%，核心CPI为3.3%，也超出市场预期。因此，之前市场所预测的11月降息50个基点的可能性有所下降，目前市场普遍预计四季度美联储将降息两次，每次25个基点。从这一点来看，中国股债资产的上涨或将再次受到一定的制约。

　　银行资金面：资金利率波动加剧

　　8月央行通过公开市场操作共投放货币46473.3亿元，回笼货币45391.9亿元，回笼略小于投放，净投放量为1081.4亿元（7月净投放为8096.6亿元）；9月，央行通过公开市场操作共投放货币50523亿元，回笼货币50500亿元，投放略大于回笼，净投放量为23亿元。8、9月份的高投放已经提前满足了部分市场需求，货币投放与回笼在三季度逐步递增，且净投放逐月缩小。预测四季度货币投放与回笼在总量上将略有降低但仍维持在高位水平。

　　资金利率方面，7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）在8月29日央行买短卖长，购入4000亿元特别国债的当日下降15BP，而后逐步回升；在央行公布8月金融数据的第二天单日下降16BP，下一个交易日又迅速反弹回更高水平。截止至9月30日DR007为1.56%，较8月23日的1.85%大幅下降了29BP，在9月27日央行正式降准降息时由1.85%陡降至1.66%，9月29日虽迅速回升至1.83%，但第二日便单日下跌28BP至1.56%，此前持续维持波动变化的状态；7天银行间质押式回购加权利率（R007）为1.83%，较8月23日的1.92%也下降了9BP左右。如果看月均值，8月DR007为1.79%，R007为1.88%，而9月两者月均值为1.79%和1.93%，7日回购利率受近期各类债市冲击事件影响，短期大幅波动频繁，但总体来看，还是维持在月均值上下。

　　企业盈利与融资环境：企业盈利增速下降，信贷融资低迷

　　2024年1-8月，全国规模以上工业企业利润总额累计同比为0.5%，增速与1-7月相比明显降低（1-7月为3.6%）。1-8月工业企业亏损企业单位同比数为3.9%，在1-7月（2.6%）基础上亏损数量再次增加，且亏损数增长趋势已持续半年。8月份全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，比上月回落0.6个百分点；环比增长0.32%。8月PPI同比持续处于负区间，再次刷新年内最低值，表现疲弱，能否有效提振下游需求将是扭转PPI下行趋势的关键，否则将对后续企业盈利修复形成掣肘。

　　从融资环境角度看，企业融资逐渐恢复，但动力不足。8月社融数据中，信贷融资由7月的-808亿元回升至10411亿元，比去年同期减少3001亿元；8月新增贷款数据中，企业贷款由7月的1300亿元升至8400亿元，比去年同期减少1088亿元，企业短贷和中长贷比去年同期下降1500亿元上下。另外，从社融数据中的直接融资方面，8月债券融资当月新增为1703亿元，比去年同期少增1085亿元，股票融资当月新增为132亿元，比去年同期少增904亿元。

　　利率市场分析

　　一级市场：利率债供给或有增长倾向

　　8月份，包括国债、地方政府债、金融债、同业存单在内的利率债总发行量为59857亿元，总偿还量为41814亿元，净融资额为18042.37亿元，相较于7月，净融资额有了明显提升，同环比分别为+50.90%/+50.68%，是除今年5月以外，同环比增长最迅猛的时期。整体来看，继6-7月，央行及地方政府连续两月控制发债节奏之后，8月利率债供给逐渐恢复，政府加大了发债力度。

　　截至9月30日，利率债发行总量为63033亿元，总偿还量为43128亿元，净融资达19905亿元。其中，国债发行量13615亿元，相较于8月整月体量下降2557亿元，但仍比7月体量高出约1/3；地方政府债发行量12843亿元，7、8月整月分别为7108、11996亿元，同样显著高于7月但与8月发行量差异不大；可见三季度国债、地方债发行仍控制在稳定区间。去年9月同样是一个承前启后的月份，8月增长之后小幅下落维稳蓄势，紧接着在四季度迎来各利率债供给的显著增长。因此，总体来看，9月利率债供给相对稳定，四季度存在增长倾向。

　　发行利率方面，8月国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票面利率均值分别为1.83%/2.24%/1.91%/1.91%，与7月均值相比都小幅波动，国债、地方政府债发行票面利率均勉强上升近1BP，政策性银行债、同业存单发行票面利率分别下降了5BP/3BP，四项加权利率为1.96%，与7月持平。9月，除同业存单利率回升外，其余三种债券利率均出现大幅的下行，四种类型利率债的发行票面利率均值分别为1.62%/2.15%/1.81%/1.95%，四项加权利率为1.91%，8月维稳之后9月利率债发行利率重新开始下探。

　　二级市场：收益率曲线陡峭化下行，短中端收益率降幅较大

　　8月23日至9月30日，中债国债收益率曲线陡峭化下行，短、中端利率降幅更加显著。十年期国债自8月23日的2.15%波动下降，持续近1个月，却在9月的最后一周快速回升，并于9月30日重新回复至2.15%。9月30日，5/3/2/1年期国债收益率分别较8月23日下降1BP/13BP/12BP/13BP至1.84%/1.56%/1.46%/1.37%。

　　9月，十年期国债收益率曾连续突破2.15%、2.10%、2.05%点位，从8月23日的2.15%跌至9月23日的2.04%，下降11BP，且有8BP是在9月9日至9月14日，中秋节前的一周内下落的。在深度下探至2.04%的历史新低后，9月末大量宽松政策出台，导致国债利率及债券市场均有所回调，使得巨大降幅有所减小，尤其是长端利率回调幅度较大。

　　10年期国债收益率在9月强势下探、收尾阶段明显回升，回顾整个路径可以看到：8月29日，央行在公开市场买卖操作中采取买短卖长的策略，使长端利率上行，十年债利率维持2.15%-2.20%的合理区间。但是，进入9月后看多的力量强势还是让十年债利率不断下探：9月5日央行在国新办新闻发布会上明确降准还有空间，9月6日前已逐步跌至2.14%，刚有所回升的十年债收益率自此再度下行。期间叠加存量房贷利率下调预期增强，9月9日核心CPI环比转负，PPI持续疲弱，利率持续下降，并在9月12日正式跌破2.10%点位。紧接着9月13日晚间发布的金融数据显示，8月新增人民币贷款、社融规模等虽相较7月有所增长，但动力不足。金融数据疲弱和对9月国内降息的预期更坚定了债市中部分机构单边做多的抢跑行为，8月金融数据发布的第二天，9月14日十年债收益率单日下跌3BP，强势突破2.05%点位，最终收于2.04%。此后十日十年债收益率都在2.04%上下徘徊，难有回升迹象。直至9月24日，央行宣布降准降息落地后，此前一直抢跑的利率点位有了明显回调。但在926新政强大的刺激力度下，股市走牛，十年债利率开始强力回弹，并短期内一度升至2.25%点位，在9月30日最终收于2.15%，回到了月初的区间水平上。

　　总体来看，9月此次长端利率单边快速下行的主要原因是市场博弈降准降息、宽松预期助推了债市的做多情绪，再加上央行还没有过多干涉，因此在9月18日美联储降息50BP之前，我国利率已经历过一轮抢跑浪潮，并维稳在低位。而924和926政策落地后，利率开始重新回升。

　　国开债走势与国债走势基本一致。8月下旬，国开债有所回升但难以持久，短期内重新转为下行态势，并延续至9月。国开债收益率从8月23日的2.23%在8月27日暂时升至2.27%后持续下降，9月23日下降至2.12%，随后出现大幅回升，达到2.34%的水平，最后稳定在2.25%的水平，变化幅度与十年期国债基本相同，国开债与国债之比持续维持在1.04上下。

　　根据日前公布的2024年8月机构持有利率债的情况来看（2024年9月尚未公布），商业银行、保险机构、证券公司多数继续增持利率债，信用社转为少量减持。分机构具体情况来看，商业银行到8月为止已连续四个月增持国债、地方政府债，金融债同样有明显增持，仅同业存单有101亿元的少量减持；信用社8月几乎与7月情况颠倒，除金融债变化基本忽略不计外，国债减持转增持、地方政府债和同业存单增持转减持；保险机构在8月连续增持国债、地方政府债，金融债和同业存单分别转为少量减持和增持；证券公司8月分别增持金融债和同业存单，减持国债以及地方政府债，最终净减持国债，净增持金融债。

　　总的来说，除了证券公司，其他机构在8月均增持国债；对于金融债，除了保险机构有12.5亿的轻微减持外，其他机构均增持。

　　信用市场分析

　　一级市场：净融资额持续下滑，发行利率持续下探

　　发行与净融资方面：8月份，包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的信用债合计发行规模为12523.58亿元，总偿还量为11807.91亿元，净融资额为715.68亿元，净融资额环比减少近2000亿元（7月净融资额为2727.73亿元），同比减少近1300亿元（去年同期净融资为2021.80亿元）。其中拆分看，8月公司债发行量为3390.67亿元，偿还量为3291.25亿元，净融资为99.42亿元，低于上月（992.15亿元），8月短融发行量为2874.18亿元，偿还量为3963.91亿元，净融资为-1089.73亿元，低于上月（-10.95亿元）。公司债和短融净融资大幅降低也是8月信用债净融资环比显著降低的主要原因。

　　9月，信用债总发行额为10638.59亿元，总偿还量为11494.13亿元，净融资为-855.54亿元。其中，总发行额较8月下降约1885亿元，总偿还量较8月下降近313亿元；因此，净融资额较8月下滑约1572亿元。拆分来看，9月中票发行量为4213.23亿元，偿还量为2531.10亿元，净融资为1682.13亿元，明显低于8月（2275.20亿元）；8月短融发行量为2965.27亿元，偿还量为4596.57亿元，净融资为-1631.30亿元，较8月下滑541.57亿元。这也是9月至今信用债净融资环比下滑的主要原因。

　　发行利率方面：从一级市场发行的信用债月度加权平均票面利率（权重为公司债、企业债、中票利率和短融利率的实际发行总额）来看，8月信用债利率为2.27%，较上月上升约0.07%，同比下降0.92%。具体来看，8月公司债、企业债、中票和短融发行利率分别为2.30%/2.21%/2.38%/2.06%，较上月涨跌幅分别为-6BP/-18BP/-3BP/15BP，短融利率走高，信用债整体利率中枢略微上移。

　　截至9月30日，9月信用债月度加权平均票面利率为2.28%，较8月实际上升约0.005%。其中，公司债、企业债、中票和短融发行利率分别为2.34%、2.38%、2.37%、2.13%，较8月涨跌幅分别为4BP、17BP、-1BP、7BP。除中票利率轻微降低外，其他利率全面上行，其中企业债发行利率大幅回升，公司债则逆转半年来持续下行的趋势重新开始回升。

　　二级市场：收益率平坦化上升，信用利差全面扩大

　　各期限AAA等级企业债收益率较上月平坦化上行，截止9月30日，6个月/1年/3年/5年/10年期品种收益率分别较8月整月上行6BP/5BP/4BP/3BP/1BP至2.01%/2.03%/2.12%/2.20%/2.38%，短端利率上行幅度大于长端。信用利差方面，截止9月30日，各期限AAA等级信用利差与8月相比全面扩大，各期限利差分别扩大约15BP/14BP/24BP/13BP/8BP。AA/AAA等级利差中，截止9月30日，各期限等级利差同样全面扩大，长端等级利差扩幅较大，5年期等级利差扩约11BP，10年期等级利差扩约19BP，近乎翻倍。

　　地产债：发行持续缩量，净融资额正负波动

　　地产融资方面，8月总发行量为428.29亿元，同比下降（去年同期为584.15元），环比上升（7月为284.28亿元）；总偿还量为350.35亿元，净融资由负转正，升至77.94亿元，前值-132.59亿元，地产融资在8月有所好转，但未完全恢复。

　　截至9月30日，9月总发行量为223.97亿元，较8月又下降约204亿元，总偿还量为269.11亿元，净融资额为-45.14亿元。在当前三季度偿还量降低，发行量先升后降的情况下，预计四季度净融资将持续波动变化。

　　截至9月30日，30大中城市商品房成交面积已经有连续两个月时间长期处于低于历史同期的水平，但整体趋势呈现上行，尤其是926新政发布后商品房成交放量，9月29日当周成交面积升至33.13万平方米的年内相对峰值。此外，1—8月份，全国房地产开发投资69284亿元，同比下降10.2%；其中住宅投资52627亿元，下降10.5%；新建商品房销售面积60602万平方米，同比下降18.0%；房地产开发企业到位资金69932亿元，同比下降20.2%。虽然9月上旬存量房贷利率下调的预期不断加强，下旬下调存量房贷利率真正落地，但今年收入预期降低、房市投资不足、销售不景气等因素还是略有掣肘四季度房地产市场的恢复以及对应政策的效果发挥。

　　城投债：三季度净融资额不断降低

　　8月份，城投债总发行量为3458.01亿元，环比上升4.35%，低于去年同期（5469.08亿元），总偿还量为4184.22亿元，净融资额为-726.21亿元，净融资额较上月再次下降，重新回到负值区间，且远低于往年的同期值。此外，9月城投债总发行量为2804.77亿元，总偿还量4274.41亿元，净融资继续降低至-1469.64亿元。三季度城投债净融资额不断降低，与二季度变化趋势截然相反，预计四季度净融资额将进一步下滑。