下一步如何“灵活运用利率政策工具”？

　　2024年5月MLF操作点评

　　事件：2024年5月15日，央行开展1250亿元MLF操作，本月MLF到期量为1250亿元；本月MLF操作利率为2.50%，上期为2.50%。

　　一、5月MLF操作利率不变，符合市场普遍预期。主要原因有两个：一是近期市场利率全面下行，而且已较大幅度向下偏离政策利率中枢，当前不具备下调政策利率的市场环境；二是一季度经济增长超预期，近期宏观数据偏强，当前处于政策效果观察期，降息的迫切性不高。不过，当前及未来一段时间物价水平偏低，经济增长动能有待进一步改善，未来下调MLF操作利率仍是重要政策选项之一。

　　首先，受年初货币政策全面发力，银行等金融机构面临“资产荒”，政府债券发行节奏偏缓，以及宏观预期偏弱等因素带动，近期主要市场利率出现较大幅度下行。其中，4月10年期国债收益率一度创下逾20年最低，1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值降至2.11%，均持续较大幅度向下偏离MLF操作利率。为此，近期央行有关部门负责人表示，当前国债收益率与长期经济增长预期发生背离，并提示利率偏低风险。由此，当前不具备下调政策利率的市场环境。

　　更为重要的是，受出口回暖、稳增长政策前置发力等带动，一季度GDP同比增速达到5.3%，高于全年“5.0%左右”的增长目标，也好于市场普遍预期。4月官方制造业和非制造业PMI指数有所回调，但都处于扩张区间，当月出口强势增长，物价水平温和回升。由此，当前仍处于政策效果观察期，实施政策性降息的迫切性不高。最后，近期受美联储推迟降息等因素影响，美元指数处于高位，人民币对美元汇率有一定贬值压力，政策利率保持不动也有助于稳汇市。

　　不过，4月底中央政治局会议在指出“经济实现良好开局”的同时，也强调“经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”。这意味着尽管一季度经济表现超预期，但主要受国内房地产行业持续调整、外部经贸环境挑战性增大影响，当前经济仍然面临一定下行压力。为此，本次会议明确提出，下一步“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。这意味着当前仍处于货币政策宽松周期，后期降息降准都有空间。

　　在监管层提示当前市场利率偏低的背景下，接下来如何“灵活运用利率政策工具？”我们判断，未来在物价水平偏低，经济增长动能有待进一步提振的环境下，政策面的重点是引导企业和居民贷款利率进一步下行，扩大宏观经济总需求，推动物价水平温和回升。为此，首选的利率政策工具是MLF操作利率保持不动，通过引导存款利率下调、全面降准等方式，推动LPR报价下调，降低各类贷款利率。其中，考虑到当前房地产行业的运行态势，下一步的重点是针对房地产行业实施“定向降息”，具体措施有两个：一是引导5年期以上LPR报价较大幅度下调，二是下调各地首套及二套房贷利率下限，以此引导居民房贷利率较快下行。这是当前扭转楼市预期，推动房地产行业实现软着陆的关键一招。

　　其次，若三季度物价水平持续处于低位，出口增速回落，经济回升势头出现波折，在综合考虑经济、物价运行态势后，也不排除央行在三季度直接下调MLF操作利率10至20个基点（0.1至0.2个百分点）的可能。这将释放强有力的稳物价、稳增长信号，扩大内需效应会更为明显。与此同时，针对当前10年期国债收益率等主要市场利率偏低的状况，监管层将通过加快政府债券发行节奏，保持信贷、社融处于合理增长水平，以及有效引导市场预期等方式，推动市场利率逐步向政策利率中枢靠拢。最后，考虑到年内美联储终将启动降息过程，今年汇率因素对我国央行降息的掣肘实际上要小于去年。事实上，在货币政策“以我为主”的基调下，近年美联储加息或降息对我国央行政策选择的影响都不大。

　　二、5月MLF到期量较小，等量续作主要源于当前银行体系流动性充裕，以及支持超长期特别国债开闸发行。

　　5月MLF到期量为1250亿，为近10个月以来最小到期规模；当月操作规模为1250亿，也是近10个月以来最小投放量，但结束了此前两个月的缩量续作状态，或与本月超长期特别国债开闸发行有关，释放了货币政策与财政政策相协调的信号。近期MLF投放量较低，总体处等量或缩量续作状态。背后是当前银行体系流动性较为充裕，商业银行对MLF操作的需求减少。可以看到，4月1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值降至2.11%，已明显低于2.50%的MLF操作利率；进入5月，截至14日该指标均值为2.09%。不过，近期MLF投放量较低并非释放政策收缩信号，主要是当前银行在货币市场的融资成本明显低于通过MLF向央行融资的成本。实际上，“比价效应”是近4个月MLF持续处于等量或缩量续作的主要原因。需要指出的是，1万亿超长期特别国债将于5月17日开闸发行，但发行周期长达6个月，这意味着短期内对银行系统资金面的“抽水”效应有限，也是本月银行对MLF操作需求没有显著加大的一个原因。

　　值得注意的是，4月金融数据出现剧烈波动，其中新增社融出现罕见的负值。我们分析，这主要是受信贷资金防空转、政府债券到期和发行节奏等短期因素碰头叠加影响，并不具有趋势性意义；预计5月将恢复正增长，后期有一些月份还会出现同比多增。这意味着尽管近期新增社融数据偏低会影响银行MLF操作需求，但接下来伴随“信贷均衡投放”效应反转，新增信贷有望持续同比多增，而在超长期特别国债发行的同时，专项债发行也会显著提速——4月底中央政治局会议明确要求，“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，预计后期银行对MLF的操作需求将会增加，MLF有望转向加量续作。另外，为支持信贷合理增长，配合政府债券顺利发行，也不排除央行三季度实施降准的可能。最后，在5月MLF操作利率保持稳定，近期银行净息差有可能进一步收窄的背景下，5月两个期限品种的LPR报价都将保持不变。

　　(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)