1、桐昆股份(12.630, 0.07, 0.56%)被称为涤纶长丝企业中的“沃尔玛”,涤纶长丝产能长期位列全球和国内第一,新凤鸣(12.290, 0.02, 0.16%)位列第二。
2、2012年后,原材料PX和PTA国内产能大增,上游自产率上升使涤纶厂商成本有所下降,目前终端需求低迷,需求好转时盈利会明显改善。
3、重资金投入、重资产、强周期,业绩增长靠产能扩张,盈利能力取决于成本控制能力与行业景气度,且盈利和原油价格高度正相关。重点看固定资产产能匹配度和资本开支效率,2022年集中扩产但终端需求弱致经营效率下降,行业景气度回升后会好转。
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桐昆股份,被称为涤纶长丝企业中的“沃尔玛”,涤纶长丝产能长期位列全球和国内第一,新凤鸣位列第二,两家公司可以对比来看。2012年以后,涤纶长丝的原材料PX和PTA国内产能大幅增加,上游自产率上升,涤纶厂商的成本也有所下降,目前行业的问题是终端需求低迷,未来需求一旦好转,涤纶厂商的盈利也会明显改善。我们要做的就是找到需求好转的蛛丝马迹。
一、营收结构
关于行业的生意模式和成本结构,我们在新凤鸣那一期,已经介绍的很详细了,这里不再赘述。
先来简单看桐昆股份的营收结构。涤纶长丝为主,营收占比87%,PTA占比8%。此前公司向上游的拓展一直集中在PTA,目前生产涤纶长丝的PTA已经全部自产。公司向上游PX拓展是在2017年开始的,起初是参股浙石化间接参与。2023年,原有参股部分不能够满足产业链一体化,公司开始直接下场,和新凤鸣联手,在印尼规划PX炼化产能。23年6月动工,预计四年后投产,投产后PX年产能200万吨,其中80%归属桐昆股份。
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此前我们介绍过,涤纶长丝的主要原材料是PX和PTA,桐昆股份在近10年一直在做2件事:向上游拓展+扩产能。
2015-2023年,主营收入CAGR +18%;涤纶长丝产能CAGR +16.4%,两者基本同步。三个集中扩产的时间:2011-12年;2016年;2021-2022年,几乎每次都是行业景气度低点时逆势扩产。这个节奏我们已经很熟悉了。之前接触过的化工企业,多数都有这种成长经历。
化工企业:增长靠产能,盈利能力靠行业景气度和成本控制能力(一体化程度)。
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二、行业景气度跟踪
简单了解公司发展历程和主营业务之后,我们重点看跟踪行业景气度的四个指标:价格,价差,库存和终端需求。
1、涤纶长丝价格与石油价格高度相关
以涤纶长丝POY为例,2011年以来,历史低位分别是2015年,2019-2020年和2022年。产品价格的低位和公司毛利率的低点基本一致。
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实质上,涤纶长丝的价格与是石油价格高度相关的。所以产品价格最直观的数据是:原油价格。
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2、POY价差:位于2019年以来相对低位,2024年以来缓慢回升
POY价差可以大致代表毛利率水平。
从行业整体价差来看,2019年以来,2020年初和2022年末是价差较低的位置,2022年也正是行业比较艰难的时刻。目前POY价格仍然位于和2022年大致相当的低位,但是价差已经开始企稳。这说明虽然涤纶长丝的价格仍在低位,但是厂商们的毛利率,开始止跌并且出现小幅回升。
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3、库存维持相对低位
目前涤纶长丝库存天数维持在2016年以来相对低位,下游市场以刚需拿货为主,产销数据维持低位。
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4、下游需求:内需稳定,海外市场去库存接近尾声
内需数据可跟踪:限额以上服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额累计同比,该数据自2023年初以来一直是正增长,表明纺织服装整体增速放缓,主要在外需,而非内需。
这符合纺织行业本身的特性。我国为全球纺织服装行业世界工厂,纺服链化工品“四分看内需、六分看出口”。出口数据应该重点跟踪,重点看两项:纺织制品出口和服装衣着出口,前者算是后者的半成品。
2023年以来服装出口受海外库存积压、需求走弱影响,增速放缓。进入2024年,出口为代表的终端需求比2023年有明显好转,去库存接近尾声。
2024年10月份,当月服装出口同比增速转正,接下来如果累计同比增速也转正,则可以进一步确认海外需求好转。
所以后续重点关注的是服装出口数据再次回暖。
三、生意模式
简单总结公司的生意模式:重资金投入,重资产,强周期。业绩增长靠产能扩张,盈利能力靠成本控制能力,和行业的景气度,并且盈利和原油价格高度正相关。
护城河:有,但不够深,在于成本控制能力,即向上游一体化拓展,稳定原材料供应,获取较高的产能市占率。
经营效率:护城河不够深,要重点看企业的经营效率:固定资产产能的匹配度,以及资本开支的效率。目前桐昆股份的数据显示,整体经营效率比较稳定,2022年是集中扩产期,产能释放,但终端需求较弱,目前经营效率明显下降,行业景气度回升后,会有好转。
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