CF40研究 | 中国制造是全球制造业产品价格之锚|全球制造业_新浪财经

转自：中国金融四十人论坛

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长期以来，美国利率一直被认为是全球资金价格的锚，且这一作用独立于受影响国家的汇率政策和资本市场开放程度。而我们认为，在全球制造业市场上存在着一个对称的现象，即中国制造是全球制造业价格的锚，无论具体产品是否由中国制造，或是否从中国进口，中国的价格决定全球的价格。

对此，本文回顾了过去二十年间全球制造业产品价格波动中的中国作用。我们发现，中国的产成品价格波动对全球各国制造业商品价格展现了愈发明显的领先效应，且在各类影响全球制造业产品价格的因素中，中国价格波动对全球制造业产品价格影响最大。此外，中国在全球制造业领域的这一关键性影响往往又是被很多分析所低估的。

在此基础上，我们认为，“中国制造是全球制造业价格之锚”这一发现蕴含三点启示：

❶中国对2022年以来的全球去通胀发挥了关键但未被充分理解的作用。

❷中国一旦进入复苏周期，发达国家的通胀会发生较为明显的回升。

❸ 对华加征关税的成本会体现在消费品价格和金融市场两个方面。前者增加通胀，后者拉升收益率。

* 本文作者系中国金融四十人研究院杜宇宸、郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。

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中国制造

是全球制造业产品价格之锚

文 | 杜宇宸郭凯

长期以来，美国利率一直被认为是全球资金价格的锚。Hélène Rey曾在她的论文中提到，美国的货币政策，尤其是利率政策，是全球金融市场的基石。她指出，美国的货币政策影响了全球范围内的杠杆高低、资本流动，以及信贷增降，而且这一作用独立于受影响国家的汇率政策和资本市场开放程度。

本文试图论证，全球制造业产品市场存在一个完全对称的现象，即一个国家无论大小、地理位置、对华贸易关系，其制造业产品价格都被中国制造的价格所驱动，中国制造的价格决定全球制造业产品的价格。如果说美国利率是全球资金价格的锚，那么中国制造就是全球制造业价格的锚。

为了验证这一观点，本文回顾了过去二十年间全球制造业产品价格波动中的中国作用。我们发现，在过去的制造业产品价格轮动中，相对各国国内经济走势而言，中国的价格波动扮演了更为重要的角色。此外，中国的价格波动还对各国展现出愈发明显的领先效应。换句话说，无论各国内部经济如何波动、政策如何调节，其制造业产品价格总是在向中国看齐。

被低估的中国影响

2021年一季度以来，全球制造业产品价格经历了一场过山车式波动。以图1所示的美国为例，美国制造业PPI同比增速自2020年4月的-6.6%飙升至2022年6月的20.4%，随后又在一年时间内快速下行至-6.3%，直至今年二季度才重新回升至正增长。欧洲与亚太地区的主要经济体也大致经历了类似的波动，尽管在时间上存在一定先后。从数据上来看，这一轮制造业产品价格的飙升与骤降似乎已经接近尾声。而本轮价格调整的烈度和速度是自1980年代以来前所未见的。

数据来源：Wind

一般认为，疫情扰动和美国等国家采取的扩张性财政政策是造成这轮价格飙升的直接原因，而随后疫情影响的消散和紧缩性的货币政策是通胀缓解的主要因素。

再拿美国举例，美联储主席鲍威尔曾在2024年8月杰克逊霍尔会议上的演讲中指出，本轮美国商品价格增速的上行主要由于疫情初期各国港口关闭对供应链造成的扰动；以及疫情影响下服务消费受阻，而民众又获得了可观的财政补贴进而导致的短时间对商品消费需求的脉冲式上升。而商品价格增速的下行又是由疫情消退后，此前供应链和服务消费存在的限制纷纷消失，以及美联储紧缩性的政策调节所致。

但这样的解释，放在一个更长和更大尺度来看很可能是不完整的。事实上，过去20多年的时间里，制造业产品的低通胀一直是美国温和通胀的压舱石，而中国输美产品的低通胀似乎和美国制造业产品的低通胀保持着高度一致的形态。

如图2所示，在美国PCE价格指数及其主要分项中，服务价格成为了美国通胀的主要驱动力，而商品价格在过去20年间累计仅上涨20%，其中有10%还发生在疫情暴发以来的三年多时间内。此外，2008年到2020年的时间内，美国PCE商品价格甚至几乎不曾上涨。

数据来源：FRED

对应来看，图3显示的美国PCE商品价格在过去20年间与其自华进口价格走势保持了较好的一致性，且美国自华进口价格的波动幅度要更小于美国PCE商品价格的波动。这让我们有理由认为中国在维持美国一个长期温和的通胀方面发挥了重要作用。

数据来源：FRED

短期内，中国输美产品价格的变化也很好的解释了疫情以来美国通胀的轮动。在美国通胀加速上涨的2020-2022年间，PCE商品价格的上涨是更大变量，而在2022年后的去通胀进程中，PCE商品价格停止上涨也是清晰且关键的因素。对应中国输美产品价格来看，前期美国商品价格的上涨也伴随着中国输美产品价格的走强，而在美国商品价格停止上扬的去通胀进程中，中国输美产品价格也出现了明显下降。

但一个事实是，自中国进口的商品仅占美国总进口商品的18%，而在PCE价格指数中，中国商品所占的比例更是仅有2%左右。如此小的比例似乎不太可能系统性的影响美国整体的制造业产品或者消费篮子中商品的价格。而这恰恰是我们接下来想要论证的观点，即中国制造是全球制造业产品的价格之锚，无论具体的制造业产品是不是由中国制造，也无论具体的制造业产品是否从中国进口，中国的价格决定全球的价格。

对锚定作用的观察

首先需要明确的是，中国制造能够成为全球制造业产品价格之锚的根本原因在于中国在全球制造业领域的绝对支配地位。这一支配地位包含着两个方面：

第一，在全球范围内，中国是最主要的制造业提供者。OECD数据显示，2020年中国贡献了全球35%的制造业产出，在绝对值方面是第二名美国的三倍之多。中国在制造业领域的主导地位使得全球产业链的各个环节都遍布着中国足迹。因而，中国的价格波动便可以对全球制造业产品价格起到蝴蝶效应般的影响。

第二，中国是过去20年间全球制造业最重要的边际增加国。如图4所示，在过去20年间，中国制造业增加值从每年六千亿美元扩大至接近五万亿美元，翻了七倍还多，并已接近G7国家的总和。占比方面，中国占全球制造业增加值的比例从2004年的不到10%跃升至2023年的30%左右。由于一国内中国产品的不断进入，亦或是该国存在中国产品进入的可能性，其制造业产品的定价都会在经济机制的调价下被中国的价格所驱动。综上所述，中国在全球制造业领域的支配地位使得中国价格对全球的影响在客观上并不需要通过生产和贸易这一传统的传导机制实现。

数据来源：世界银行

中国制造的决定性作用还体现在，中国的价格波动对各国具有领先效应。且相较于各国国内经济走势，其制造业产品价格波动与中国的价格波动一致性更强。

为了观察这一决定性作用，我们选取G7国家作为主要经济体的代表，以各国制造业PPI同比变化作为衡量其制造业产品价格波动的指标，以GDP代表其国内经济走势。中国方面我们则采用全部工业品的PPI变化。在此基础上，我们通过主成分分析的方法提取了各国制造业PPI指标之间的共同趋势，以便更直观地展示它们的主要变化方向。同时，我们对各国GDP也进行了这个处理，并将中国的PPI标准化以方便对比。

如图5所示，总体而言，相较于各国GDP增速，中国PPI同各国制造业PPI移动保持了较高的一致性，但后者却与其国内GDP走势时有偏离。

数据来源：Wind，作者计算

具体来看，2013年后中国的决定性作用愈发明显。在2013年之前，三个指标移动的一致性均相对较好，且存在部分时段各国制造业PPI领先于中国PPI的情况。这说明在这一阶段，不同国家的产品价格存在相互作用，中国产品价格的变化也受到外部需求改变的影响。同理，别国的价格也在一定程度上被中国的产需关系所左右。但2013年开始这一情况发生了明显转变。

首先在2013年内，各国经济出现了明显改善，但其制造业产品价格增速却随着中国一起上下震荡。在随后的时间中，尽管各国经济增速在原地踏步，但其制造业产品价格增速却随中国PPI一道掉头向下。

其次，在2016-2017年两个PPI回升的过程中，中国也呈现了明显的领先态势。这说明，这一阶段的全球制造业产品价格轮动在很大程度上是由中国驱动的。

最后，2021年之后的走势也与上述过程高度相符。疫情对各国经济增长带来的冲击在2021年便已基本结束，但其制造业产品价格却等到中国PPI见顶后几个月才开始回落，且各国制造业产品价格与经济走势之间的差别较2016-2017年之时出现了明显扩大。

总而言之，通过对图5的观察，我们大致可以猜想，至少在2013年之后，全球各国的制造业产品价格是被中国所驱动的。

为了进一步验证2013年之后中国的这一决定性作用，我们还需要更多的数据予以支撑。第一，我们希望验证，中国的产品价格在2013年后领先各国，这也是决定性作用得以发挥的基础，第二，我们想要明确，相较于各国国内经济走势和外部冲击等因素而言，中国因素在2013年后的各国制造业产品价格波动中影响最为明显。因此，下文的分析也将围绕这两部分展开。

中国产品价格

对全球的领先作用愈发明显

这一部分我们主要对中国的领先效应进行分析。我们选用的指标是中国PPI、各国制造业PPI，以及上文提到的各国制造业PPI波动中的主成分。

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