亚洲货币贬值潮涌，利差套息谁是推手？｜《财经》特别报道

在美国高利率背景下，本币贬值让亚洲各国央行处于两难境地。如果想保汇率，各国央行便要跟随加息，但这样便有可能损害刚回暖的宏观经济

文｜康恺

编辑｜袁满

在日本旅游城市京都，本地居民现在要等三四次才能挤上公交车。即便上了车，与他们争抢位置的不仅有其他乘客，还有游人的行李箱。

这是日元贬值为该国旅游业带来的意外礼物：外国游客激增，消费总额攀升。

第三方平台飞猪数据显示，“五一”假期期间，日本位列中国游客第二大出境游目的地。有游客表示，在中国售价约2.6万元的手袋，在日本换算成日元加退税后，基本就是1.8万元，相当于打了七折。“现在是花得越多。省得越多。”

年初至今，日元兑美元汇率一路从140.88贬值11%至158.33。对人民币而言，日元今年以来跌幅也已近8%。

本币贬值并非仅是日本的烦恼。受美元风暴狙击，年初以来，与美元指数相比，人民币下跌1.4%，韩元下跌5%，马来西亚林吉特下跌3%，越南盾下跌4.5%。

在外汇市场，实需盘和投资盘是影响市场走势的两大推动力。虽然亚洲货币纷纷贬值，但背后推手各异。

在日本，与美国近400基点的利差让本土和国际投资者的目光投向“套息交易”。在中国和韩国，虽然与美国利差仍然较大，但企业进口增加、对外投资上升、海外分红季来临等实需交易，才是带动本币贬值的重要因素。

在美国高利率背景下，本币贬值让亚洲各国央行处于两难境地。如果想保汇率，各国央行便要跟随加息，但这样便有可能损害刚回暖的宏观经济。

亚洲各国由此走出了两条相异的路径。一些国家不断在市场上卖美元、买本币，以支撑本国汇率稳定；另一些国家则维持本国货币弱势态势。

这让不同国家收获各异。支持本币稳定的国家维持国际收支平衡，并为宏观经济企稳奠定基础。选择保持弱势货币的国家促进出口，吸引外商投资，但其代价是输入性通胀上升。

日本是后者的代表。即便在日元兑美元汇率跌至155下方的一周，日本决策者也甚少口头干预。在弱日元推动下，日本的麦当劳、迪士尼门票、工资等价格明显低于其他发达国家。受此影响，不仅一季度访日游客消费总额创单季新高，日本制造业利润也上升，但日本家庭将因此承担额外能源和食品成本。

展望后市，诸多市场人士认为，美联储最早在9月才将降息，这意味着无论是日美利差还是中美利差还将走扩，这将为日本、中国等亚洲经济体的汇率带来一定压力。高盛预计，在未来三个-六个月，日元兑美元汇率将在155附近，人民币兑美元汇率将在7.30-7.25区间。

日本央行前国际局局长、大阪经济大学教授福本智之（FUKUMOTO Tomoyuki）在接受《财经》采访时表示：“对日本而言，本币贬值总体利弊参半，最大益处是扩大外需，提升日企利润。在日本劳动力短缺背景下，这将有助于为员工加薪，进而提升日本居民收入。但重要的还是要让工资跑赢通胀，让实际工资转正，这样才能形成‘物价-工资’螺旋，日本才能长期走出通缩。”

将视角放至更广泛的亚洲，瑞银首席日本经济学家足立正道（Masamichi Adachi）认为，亚洲经济体不会形成货币竞争性贬值，更不会因此出现贸易争端。因为即便各国在新能源、芯片产业逐渐趋同，但互补性仍然大于竞争性。“保持广泛的贸易和投资合作才是亚洲经济的常态。”他对《财经》说道。

利差套息推手

“我的美元，你的麻烦。”这句让交易员牢记于心的名言再次在市场上浮现。强劲的美国经济数据颠覆了对美联储降息的押注。从东京到首尔，从北京到香港，强势美元让亚洲汇市再掀波澜。

“每当美国经济数据出炉之际，汇市都异常活跃。买入美元仍是头号交易。”一位交易员对《财经》说，“大家都在等着下一波走势，市场非常狂野。”

这在日本尤为显著。2024年以来，日元兑美元汇率贬值11%至158.33，在十国集团货币中跌幅最大。即便日本央行退出负利率政策，也无碍日元继续贬值。3月到5月，日元兑美元汇率贬值幅度达5%，并于4月29日突破160整数关口，为1990年4月以来最弱。

进出口企业、居民、机构投资者是汇市重要参与者。一些参与者出于实需，需要外币进行贸易投资。另一部分出于投资，单纯交易市场波动获利。

在足立正道看来，日本散户和国际投资者，正是此轮日元贬值的推动力。

2024年4月末，美日10期国债利差接近400个基点，为2023年11月以来最大。这让市场的目光投向“套息交易”。这是一种杠杆操作，在利率较低的国家借钱，投资到另一个可获得高回报的国家。在美联储维持高利率的环境下，美国一直是以日元为资金来源的交易方向。

年轻的“渡边先生”——这是市场为日本散户投资者起的名字，这些人正是“套息交易”的推手。野村证券数据显示，在上述交易中，30多岁的男性投资者最为活跃。“渡边”是日本常见的五大姓氏之一，指代日本的散户投资者。

“对于‘套息交易’，金融机构也参与其中。毕竟现在日美利差依旧很大，谁都不愿放过这个机会。”中金公司研究部国际组日本研究负责人丁瑞对《财经》表示。

在市场狂热期，投机与投资的界限变得模糊。做空日元力量盛行，扩大日元贬值趋势。美国商品期货委员会数据显示，截至4月23日，代表投机商买卖动向的“非商业部门”超卖日元17万9919手，连续六周扩大，创2007年以来新高。

除美国，投资者亦在新兴市场寻找机会。受“近岸外包”带来的经济增长及货币紧缩预期影响，墨西哥比索汇率持续攀升，这成为日本投资者投资的最爱。彭博数据显示，日元/墨西哥比索的成交量很高，买卖价差窄。

本币贬值并非仅是日本的烦恼。年初以来，与美元指数相比，人民币下跌1.4%，韩元下跌5%，马来西亚林吉特下跌3%，越南盾下跌4.5%。

从区域内来看，人民币相对多个亚洲货币升值。中国外汇交易中心人民币汇率指数——衡量人民币相对于包括日元和韩元在内的24种货币的表现，自2023年以来累计攀升2.7%。

与日本相异，实需盘则是令人民币汇率承压的主要力量，这背后的主要推动力则是企业分红购汇和大宗商品进口。

彭博对中资香港上市企业已公布派息计划统计显示，截至4月27日，2024年整体计划派息量将折合逾800亿美元，派息时间主要集中在6月-8月。企业或在自有外汇资金以外，将以购汇方式部分满足派息资金需求。

中国海关总署数据显示，1月-4月，除大豆和钢材，中国其他主要大宗商品进口量显著增长。成品油、天然气进口量同比增加20%以上。大宗商品一般以美元计价，进口量增加将推升对美元需求。

但在离岸市场，投机力量也放大了人民币贬值压力。3月底，在岸与离岸人民币价差由年初的150点扩大至200点以上。随着离岸人民币流动性被抽紧，两者价差逐渐缩小。在岸与离岸人民币价差越大，说明离岸做空人民币力量越多。

“受中美利差推动，中国进出口企业正增加人民币负债及美元资产，对冲基金等金融机构也通过交叉货币掉期（CCS）等工具做多美元、做空人民币。这都是套息交易。”澳新银行中国资深策略师邢兆鹏对《财经》说道，“人民币空头在离岸市场居多。毕竟在在岸市场，远期售汇准备金率在20%，做空成本太高了。”

韩元也与人民币颇为类似。韩国的货币政策远不像日本那么宽松。韩元走弱的主要原因在于，该国国民年金公团的海外投资（大部分资产仍未进行外汇对冲）抵消了韩国的经常账户盈余。

亚洲央行两难

亚洲货币疲态尽显，以至于前不久七国集团声明都表示，认同汇率无序波动会对经济和金融稳定产生不利影响。近几周，来自中国、日本和韩国的政策制定者纷纷强调本币稳定性。

在日元贬值过程中，日元汇率曾多次单日大幅走强。虽然日本负责外汇事务的最高官员拒绝证实该国是否实施干预，但彭博分析日本央行账户后发现，4月29日，日本央行可能花费了348亿美元支持日元。日本外汇干预由日本财务省决定，日本央行施行。

日本和韩国的决策者具备稳定汇率的多种政策工具，最直接的办法是出售外汇储备。日本和韩国的外汇储备分别占其国内生产总值（GDP）的30%和15%。同时，日韩两个经济体的政府养老金项目也在海外拥有可观的外汇储蓄。

一般而言，如果日本和韩国干预汇市，都可在短期内达到预想效果。上一次两国干预汇市是在2022年。彼时，日本财务省出售美元，韩国央行出售外储，两国货币之后明显升值。

即便下场干预可有效提振汇率，在此轮日元贬值过程中，日本决策者仍颇为踌躇。在日元兑美元汇率跌至155下方的一周，日本官员甚少口头干预。在美日韩关于汇率问题的会谈上，日本央行行长植田和男也几乎并未暗示，可能会采取任何干预措施。随后，日元兑美元汇率再度走跌。

“市场还在担忧美联储年内到底会不会有降息，这样的宏观环境并不利于日本财务省干预汇率。因为即使通过干预拉升日元，也不过给了大家更好的入场买入USD/JPY的点位。那这样干预的意义就不大了。”丁瑞说。

高盛认为，当符合宏观基本面、出其不意且日美协调一致时，日本央行的干预才是最成功的。

丁瑞表示，日本央行或许乐见一个相对弱势但又不会崩盘的日元。这一方面将吸引海外游客，另一方面将促进外资、内资制造业布局日本，并将其海外利润带回本土。

日企在海外赚取的外汇未能回到本土的状态仍在持续。2023年度，该国留在海外子公司的利润达10.57万亿日元，约为十年前的3倍。滞留在海外的外汇将在中长期对日元造成贬值压力。

在福本智之看来，日元贬值有望通过扩大外需推升日本内需。对可贸易品而言，日企一般不会因日元贬值调低美元单价。因此，日元贬值扩大贸易数量效果有限。但在美元单价不变情况下，日元贬值将抬升以日元计价的产品单价，企业利润因此增加。在日本劳动力紧缺背景下，企业有余地和动力加薪，居民收入因此增加，进而推升物价。

东京商工调查对4619家日本企业的调查显示，截至4月底，77.6%的大企业及68.4%的中小企业人手不足。3月，日本创造了33年来最大的工人年薪资涨幅—5.28%。

相较而言，中国决策者支撑汇率的决心更大。4月，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长朱鹤新表示：“中国人民银行、外汇局保持人民币汇率基本稳定的目标和决心是不会变的。”

在岸市场，中国央行通过指导大行卖出美元等方式增加美元流动性。离岸市场，中国央行和财政部通过发放离岸央票和国债等方式抽紧人民币流动性。目前，押注离岸人民币进一步走低的资金成本已大幅上升，离岸人民币一年期隐含利率成本达2.6%，在岸仅有1.1%。

“支撑人民币汇率，一方面有助于推动中企对外直接投资，因为此时提升了中企购买力，在国外能较容易地进行企业并购、开公司和建厂。”邢兆鹏表示，“另一方面，在贸易盈余规模较大背景下，扩大对外直接投资还可以促进人民币国际化。对外直接投资的本质是借贷人民币。随着越来越多中企走出去，人民币在国际上的融资属性将增强。”

法国巴黎银行大中华区外汇和利率策略主管王菊对《财经》表示，当前中国储蓄率较高，叠加地产投资疲软，大量资本需要在海外布局。“这是一个重要的窗口期，由于人民币利率还较低，这有利于中国的产能和资本走出去。如果这些企业可以扩大在海外规模，并将利润汇回中国，将对人民币汇率形成正面支撑。”

中国商务部数据显示，1月-2月，中国对外非金融类直接投资1496.4亿元，同比增长10%。

汇率贬值双刃剑

随着日元贬值至34年新低，其积极影响正渐次显现。3月，入境日本游客已达约308万人，同比上涨近七成。其中，韩国、中国台湾、中国大陆、美国和中国香港游客位居前五。一季度，访日游客旅游消费总额达17505亿日元，创单季新高。

日本制造业收入、利润双增。对大部分销量来自海外市场的丰田而言，其一季度营业利润同比增长78%。另一家日系车企——本田在同期的营业利润更是同比增长6倍之多，远超分析师预期。

日经225指数成分股的海外收入占比已提升至50%以上。受上述情况推动，日经225指数已升至1989年的最高纪录之上。年初至今，外资累积净买入5.5万亿日元日股，为2013年以来最高水平。

外商直接投资方面，微软、台积电、美光科技、三星电子等半导体与数据行业亦在加大在日布局。

不过，汇率贬值是一把双刃剑。这会增加进口商品的成本，影响食品杂货店和工厂的价格，从而提升民众生活成本。与此同时，资金更有可能流出汇率疲软的国家，前往其他地方寻求更高的收益率，从而损害国内投资和经济增长。

福本智之表示，日本的原材料、能源及食品严重依赖进口，其成本上升已成为日本民众最关心的问题之一。

据瑞穗研究与技术公司测算，受日元疲软等因素影响，2024财年，日本家庭平均支出负担或将额外增加10.6万日元。

“如果日本的工资涨幅无法超过通胀，该国消费就将受挫，这也将影响日本经济复苏。”足立正道说。

一季度，占日本GDP一半以上的私人消费环比减少0.7%，连续4个季度出现负增长。受此影响，日本一季度GDP经季调后环比减少0.5%。

这一问题在韩国更为显著。因物价上涨等问题，在4月韩国国会选举中，该国执政党已失去多数席位。

在丁瑞看来，虽然日本汇率市场“套息交易”火爆，但并没有形成大规模资本外流。“经常项目下，日本积累了大规模初次收入盈余。日企对外直接投资利润虽未全部回流本土，但留在海外也并未带来大量资本流出。资本项目下，外资大量买入日股，这部分资金会做汇率对冲，对汇率影响有限。”他说道。

日本财务省数据显示，截至3月底的2023财年，反映贸易、投资等与海外交易情况的经常项目收支顺差为20.6万亿日元，同比上涨92.5％。反映日本企业从国外子公司获得分红、利息等收入的“初次收入”则刷新历史纪录。

“日本虽然是资本移动自由的国家，但日本民众具有汇率中性的思想，这也缓解了日本资本外逃的忧虑。2022年以来日元发生了明显贬值，但日本居民的美元存款却大幅减少。对日本民众而言，该国仍是他们主要消费和投资的目的地，众多日本民众选择减少美元存款、转而换成日元存款。”丁瑞说。

截至2023年三季度，日本家庭持有的金融资产超14万亿美元，其中一半以上为现金和存款。

对亚洲经济体来说，本币贬值有可能成为与邻国贸易摩擦的导火索，并可能导致各国货币的竞争性贬值。因为本币贬值将影响各国出口竞争力，及本国对外商投资的吸引力。

货币贬值导致贸易争端的前提是，各国经济体的产业结构相近。韩国贸易协会4月下旬发布的韩中两国出口相似度指数（ESI）显示，在半导体、汽车、电气、电子等行业，该指数较五年前均出现增加。这意味着，两国在全球市场的出口竞争性增强。

从日本角度来看，福本智之认为，日元贬值本质上还是由美联储一侧驱动，日美利差决定了日元趋势。即便日元贬值，因为出口货物的美元单价没有调整，所以日本外贸出口量并未因此增加。这意味着，亚洲国家并不会因此产生贸易争端。

从贸易指数（以2020年为100）来看，在日元同样疲软的2023年，日本面向全球的出口数量指数下降3.9%。

足立正道称，虽然亚洲经济体的产业发展日趋相近，但互补性仍大于竞争性。亚洲内部存在广泛的贸易与资本流动，并在多个关键产业的价值链上具有密切合作。此外，日本汽车、电子产品出口以高附加值产品为主，海外用户对产品品质的敏感性高于价格。

麦肯锡的一份报告显示，2021年，亚洲近60%的贸易额来自区域内部，比例仅次于欧盟。2016年-2021年，亚洲区域内贸易的年复合增长率超过10%，约为对外贸易的两倍。

上述报告还称，在新能源和半导体的关键价值链链条上，全球90%以上的镍矿石贸易流向亚洲，镍是新能源电池的关键金属。全球最大的40条芯片贸易走廊中，有33条位于亚洲内部。

强美元牵引走势

日本方面，足立正道认为，在日美利差仍走扩背景下，日元兑美元汇率或于2024年底跌至160，2025年底回升至140。曾在一季度预测日元汇率最准的机构——RBC Capital Markets表示，日元兑美元汇价有可能跌至165。高盛认为，未来三个至六个月，日元兑美元汇率或为155。

中国方面，邢兆鹏表示，中美利差也很大，这将为人民币汇率带来一定压力。此外，中企在港派息，夏季跨境旅游季来临等季节性因素来临，亦是短期人民币承压的推手。不过，中国消费回暖等因素，将在基本面上支撑人民币。高盛认为，未来三个至六个月，人民币兑美元汇率或为7.30-7.25。

美联储货币政策走向，将影响美国利率水平。在双目标推动下，通胀和就业数据将为美联储货币政策指明方向。

5月15日，美国劳工部数据显示，美国核心消费者价格指数（CPI）同环比双下滑，为美联储年内降息又一次打开大门。剔除食品和能源项，4月，美国核心CPI环比增速降至0.3%，为六个月来首次下降。当月，美国CPI同比上涨3.4%，环比上涨0.3%。

美国劳工部数据显示，4月，该国非农业部门新增就业人数为17.5万，职位空缺数回落至848.8万，但这仍高于2019年美联储降息前。这意味着，美国就业市场虽在降温，但并不疲弱。

芝加哥商品交易所的Fed Watch5月16日的预测显示，97.1%的市场人士认为美联储6月不会降息，近一半的人士认为9月将降息25个基点。

在美元走势方面，瑞银认为，如果美联储要等到9月降息，预计美元在未来几个月仍将受到良好支撑，其强势态势可能持续到三季度。截至5月16日，美元指数报104.37，年内上涨近3%。

从日本方面来看，足立正道表示，通胀和保持金融稳定是日本央行货币政策目标。目前，日本央行的利率制定者更关心实现通胀目标，而不是利用货币政策支撑日元。虽然当前日本有迹象表明物价上涨迹象，但是日本央行还需数月观察其会否持续，预计最早于10月再次加息。

福本智之认为，日本近几年的通胀首先由供给端推动，即疫情和俄乌冲突导致供应链断裂，叠加美元走强，推升进口成本。现在，国内经济主体的通胀预期开始缓慢上升。未来该情况会否持续，还要看需求端变化。关键在于日企能否抓住日元贬值窗口，推动日本实际工资上涨。如果实现良性循环，日本通胀水平或在2%左右。

他进一步表示，在超额储蓄被逐渐消耗背景下，近期日本消费有些疲软。但日本实际工资迟早将转正，这有望带动该国消费。叠加日元贬值带动出口走强，日本经济有望企稳。2024年-2025年日本经济或依旧高于潜在经济增速，中长期潜在增速或在1.0%-1.5%左右。

日本央行于5月例行操作中意外减少购债后，投资者对于该行将在7月底之前加息的押注升温。隔夜指数互换暗示，日本央行在7月底前加息的概率约为70%，高于此前的50%。一项市场指标表明，在3月加息后，交易员预计日本央行今年仅将再加息一次。

目前，投资者对日本的通胀预期已经升至20年来最高水平。反映这一预期的盈亏平衡通胀率升至1.508%，为2004年后最高。

从中国方面来看，除短期季节性因素，中国利率和基本面走势是影响人民币汇率的关键因素。

在邢兆鹏看来，特别国债发行、地方债密集供给期来临，叠加4月金融数据疲软，降准等中国央行宽松货币政策保驾护航料难离席。“不过，汇率贬值和银行净息差受挤压仍将掣肘中国央行的利率政策。”他说。

4月，中国M2（广义货币）同比上升7.2%，为有统计以来最低增速；M1（狭义货币）同比下降1.4%，为有统计以来第二次出现负增长。

4月底，中央政治局会议提出，要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具。

就基本面而言，从地产等行业投资角度看，克而瑞数据显示，4月，中国百强房企实现操盘销售额430亿美元，同比下降45%。

5月17日，中国人民银行称，取消全国层面首套和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限；下调个人住房公积金贷款利率；首套及二套房贷最低首付款比例在此前基础上均下调5个百分点。

在出口方面，王菊提醒，目前欧美国家对新能源汽车、电池、光伏等行业的进口颇为关注，这或在一定程度上影响中国这些领域的对外出口。同时，美国总统大选在即，如果“特朗普2.0”情形再现，亦将影响中国外需。

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