借镜历史，怎样抓住水电股的下个十年？|长江电力_新浪财经

文章作者 | 王浩楠

所属专栏 | 行业前沿

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长江、澜沧江、雅砻江是我国前三大水电基地。临近夏季，汛期即将来临，而夏季刚好是我国居民的用电高峰。水电供应量增加遇到用电高峰，是否会推动水电股的股价走一波行情？

长江电力（600900.SH）是中国也是全球最大的水电上市公司，以大型水电运营为主要业务，运行管理三峡等6座巨型电站。

华能水电（600025.SH）是国内领先的大型流域、梯级、滚动、综合水电开发企业，拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权（包括西藏境内）。

国投电力（600886.SH）和川投能源（600674.SH）旗下的雅砻江水电，统一开发雅砻江水系水电站。

回顾前20年，长江电力、华能水电、国投电力和川投能源，在2013年后走出了一波长期上涨的走势，是什么支撑这一长期趋势，后续还会一如既往的走下去吗？

为何近十年股价持续上涨？

长江电力成立于2002年11月4日，于2003年底登陆沪市主板。

自2015年后，长江电力逐渐走出独立于大盘的行情。如果计算2014年股价低点（2014-03-12），至2022年高点（2022-07-25），股价上涨约9000%。是什么原因支撑股价十年上涨？水电供应量增加遇到用电高峰，是否会推动水电股的股价走一波行情？

叠加长江电力的季度发电量，我们发现，发电量确实呈现季度波动的特点，每年的夏季是发电高峰，同样也是用电高峰。自2016年后，每年的第二季度或者第三季度，长江电力的股价会出现一波涨幅。

数据上，2016年6月24日至2016年8月15日，涨幅28.47%；2017年4月11日至2017年11月21日，涨幅47.42%；2018年5月16日至2018年8月3日，涨幅6.19%；2019年5月17日至2019年8月23日，涨幅21.62%；2020年5月28日至2020年9月14日，涨幅31.11%；2021年7月26日至2021年10月13日，涨幅11.46%；2022年3月23日至2022年8月1日，涨幅12.04%。

此外，长江电力的发电量呈现“阶梯上涨”的趋势，这与三峡集团注入长江电力的水电资产有关。

长江电力的任务就是运营三峡集团建设好的水电站。而早在长江电力上市时，国家就授权三峡总公司建设金沙江溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩等水力资源开发项目，滚动开发长江上游的水力资源。

2023年第一季度，随着乌白电站成功并表，长江电力实现了“六库联调”。当前长江电力固定资产包括乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝六座水电站。水电总装机容量7,179.5万千瓦（含2023年1月收购的乌东德、白鹤滩水电站）。其中，国内水电装机7,169.5万千瓦，占全国水电装机的17.34%。

以上六座电站，可谓世界顶级优质资产。主要原因有以下三点：

1. 提供稳定现金流

长江电力每次并表一座电站，业绩就会上升一截。此外，营收受到每年来水量、上网电价以及综合耗水率三重因素的综合影响。

可以看到，自上市后，长江电力生产的每一度电创造的收入一直在稳步增长，这与其着重提高综合耗水率有关。其他两个因素，来水量和上网电价，基本不受公司控制。来水量这点不用讲，上网电价与受电区域落地价扣减输电价格有关。

2016年，长江电力平均上网电价较2015年增加8.2%，增幅明显，此后上网电价大致在270元/兆瓦时上下波动，波动幅度较小。

2.折旧年限有利于未来毛利率提升

水电站的资产主要有两块，大坝和发电机组。这些资产在长江电力的账上被使用“直线法”计提折旧。水坝折旧年限为40-60年，机器设备折旧年限为5-32年。

根据《水利水电工程合理使用年限及耐久性设计规范》（SL654-2014），一级水利工程的设计使用年限为100年起步，水库的运行年限为150年，防洪、发电的年限为100年。

也就是说，这些资产的使用年限远超财务规定的折旧年限。等到几十年后，随着葛洲坝、三峡这些投入使用较早的坝体和机组使用时间越长，折旧年限逐渐到期，账上资产实际上已经被加速“折旧”完了，彼时长江电力的成本将持续下降，释放出的净利润将更为可观。

3.资产注入无溢价，因此账上无商誉

回顾长江电力并表电站的过程，没有出现并购出现的商誉高企，并且由于电站提供的稳定经营现金流，并表后的债务也被稳定消化。三峡集团开出的并购条件非常有利于上市公司。

三峡电站机组被分三次注入长江电力，交易方式以现金支付及承接债务为主。收购三峡机组的各项交易总价约在 1,540 亿元。其中，除 2009 年收购中向三峡集团非公开发行股份约 201亿元并承接三峡开发建设中产生的 500 亿元债务，以及 2012 年收购中承接约 10 亿元贷款外，其他交易款项基本以现金支付为主。长江电力优质水电资产稳定的业绩回报与现金流为公司的大额现金支出和债务还本付息提供了保障。

溪向机组和乌白机组收购方案为“发行股份+现金支付”。收购川云公司（旗下资产包括溪洛渡和向家坝电站）总价约 797 亿元，其中通过向股东三峡集团、川能投、云能投发行股份35亿股(每股 12.08/元 )，折合对价约 422 亿元，另支付现金约 375 亿元。

收购云川公司（旗下资产包括乌东德和白鹤滩电站）总价为 804.84亿元，其中现金支付 643.87亿元，现金对价资金来源中，拟通过配套融资筹集资金 160.97 亿元，其余为公司自有资金以及其他债权融资。

以此次并购云川公司为例，云川公司评估基准日净资产账面价值为5,681,869.37万元，评估价值为8,048,382.79万元，增值额为2,366,513.43万元，增值率为41.65%。虽然增值236亿元，但按照会计准则，804亿为可辨认净资产的公允价值，本次并购的对价就是804亿元，长江电力的账上没有计入任何商誉。

在优质资产的支撑下，长江电力股价走出“十年长牛”，期间受到来水量的波动，股价在每年第二、三季度出现波动。预计2023年，因极端天气情况出现概率较大，我国电力需求量将超预期。

2022年7月电力规划设计总院预计2022年全社会用电量为8.6-8.7万亿千瓦时，2023年全社会用电量为8.9-9.2万亿千瓦时，即2023年全社会用电量同比增速约为2%-7%，预计2023年国内全社会用电量保持稳步提升态势。进入5月初，包括缅甸、泰国、老挝和柬埔寨等多个东南亚国家的部分地区都出现了40℃以上的高温，甚至有些地方还打破了历史高温的纪录。

有关长江电力的资产注入预期，当前并无明确规划。

根据长江电力《2023年一季度投资者沟通情况通报》，乌东德、白鹤滩资产注入后，短期内暂无成熟大型水电资产注入预期。我们认为，该情况可能造成当前长江电力的股价结束十年上涨的趋势。原因在于，上涨主要因为有优质资产持续注入，而随着后续金沙江下游四级水电站开发基本完成，长江电力是否能再获大型水电站注入，变得不再确定。金沙江下游四级水电包括乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝四座，该四座水电站排名全国TOP5，第一名为三峡，也就是说，在全国找同级别的水电站开发并注入长江电力，短期内不会再有了。

笔者查到，在西南地区有一座潜在的、比三峡大一倍的水电站——墨脱水电站。根据相关专家计算显示，整个西南地区的水能资源约占我国水能总量的三分之一，而墨脱水电站计划的装机容量为6000万千瓦。三峡工程作为目前世界上最大的水利工程，装机量为2250万千瓦。在此种情况下，一旦墨脱水电站建成，将会成为世界上发电总量最高的水电站，也会促进西北地区的农业发展。不过，尚无任何规划文件显示墨脱水电站将开工建设。

有关我国水电上网电价上涨的预期。我们认为，我国水电上网电价长期低于火电上网电价，未来水电上网电价有上涨可能。

2022年，全社会用电量86372亿千瓦时，国电电力、华能国际、大唐发电上网电量4405.45、2070.45、2469.30亿千瓦时，上网电量排名靠前。

根据《国家发展改革委关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知》，用户用电价格逐步归并为居民生活、农业生产及工商业用电 (除执行居民生活和农业生产用电价格以外的用电) 三类，三类电价差别较大；且省级电网间电价差异同样较大。因此选取具有代表性的国电电力、华电国际、大唐发电，分区域分析电价走势。

以大唐发电为例，其重庆地区水电上网电价长期维持在310元/兆瓦时，而重庆地区的火电上网电价在300-400元/兆瓦时上下波动，而其他地区，最高如深圳火电上网电价高达700元/兆瓦时，这与煤电成本波动较大有关。

水电成本波动幅度小，且成本低廉，随着碳中和持续推进，火电装机量持续减少，水电价格可能出现长期上涨。

在没有资产注入预期下，水电上网电价上行，是支撑长江电力股价未来上涨的主要因素。

而坐拥澜沧江的华能水电，以及坐拥雅砻江的川投能源和国投电力，两大水电基地当前开发进度刚刚过半，这些水电股的长期趋势有资产注入预期，并且资产同样稳定提供现金流、折旧方法和年限类似、账上无商誉三个特点。按照我们分析的长江电力的上涨逻辑，未来成长可期。

澜沧江上的王者

华能水电（600025.SH），成立于2001年，于2017年上市。公司拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权，全面负责澜沧江流域建设和运营。

澜沧江干流水电基地，位列"中国十三大水电基地规划"之七。澜沧江-湄公河流经中国、老挝、缅甸、泰国、柬埔寨、越南等6国，干流全长4880公里，流域面积81万平方公里，年平均径流量4750亿立方米，我国境内干流长约2161公里，流域面积16万平方公里，约占澜沧江-湄公河全流域面积的20%、多年平均径流量的13.5%。华能水电统一负责澜沧江干流水能资源开发，梯级电站开发包括西藏昌都至云南南腊河口出国境处范围。

澜沧江国内共分三段开发：澜沧江上游西藏段、澜沧江上游云南段及澜沧江中下游段。

澜沧江上游西藏段的梯级开发方案分为一库八级，即：侧格水电站、约龙水电站、卡贡水电站、班达水电站、如美水电站、邦多水电站、古学水电站、曲孜卡水电站，规划总装机容量638.3万千瓦。其中，如美水电站具有年调节能力，作为规划河段及其下游河段的控制性调节水库。

澜沧江上游云南段的梯级开发方案分为一库七级，即：古水水电站、乌弄龙水电站、里底水电站、托巴水电站、黄登水电站、大华桥水电站和苗尾水电站，规划总装机容量883万千瓦。其中古水水电站具有季调节能力，系澜沧江上游云南段的“龙头水库”。

澜沧江中下游段的梯级开发方案分为两库八级，即：功果桥水电站、小湾水电站、漫湾水电站、大朝山水电站、糯扎渡水电站、景洪水电站、橄榄坝水电站和勐松水电站。规划总装机容量1,651.50万千瓦。其中小湾水库及糯扎渡水库具有多年调节能力。（标红电站已投产运营）

截至华能水电上市前，已投产电站控股装机容量为1,737.38万千瓦，其中水电装机容量为1,713.88万千瓦，拥有已核准的在建、筹建电站装机容量约1,162.50万千瓦。2018-2019年间，澜沧江上游5座电站以及湄公河桑河二级水电站相继投产，两年共增加装机604万千瓦。截至当前，公司总装机2821.98万千瓦，其中水电装机2296.48万千瓦、火电装机360万千瓦、新能源装机165.5万千瓦。

当前华能水电电站主要分布在云南段和中下游段。根据华能水电公告，公司未来将投资583.81亿元，建设西藏地区水电站项目。公告显示，本项目装机容量260万千瓦，多年平均发电量112.81亿千瓦时，工程总工期132个月（不含筹建期），按2022年三季度价格水平计算，工程总投资583.81亿元人民币。根据规划，西藏段规划总装机容量为638.3万千瓦，本项目装机容量占规划量的40%左右，也就是说，华能水电后续还有新增水电装机预期。这点与长江电力大为不同。

2022年公司全年完成发电量1006.19亿千瓦时，同比增加6.59%。已投产装机容量达2356.38万千瓦，实现营业收入211.42亿元，同比增加4.65%。实现归属于母公司净利润68.01亿元，同比增加16.51%，归属于母公司扣除非经常性损益后的净利润68.22亿元，同比增加21.17%。

与长江电力的情况相似，华能水电的营收与净利润受到当前澜沧江水域来水量的影响，不同的是其电价部分销售到境外，虽然占比不高，但这部分电价的毛利率明显高于国内。

此外，在资产计提折旧方面，华能水电与长江电力类似，建筑最长折旧年限为45年，机械设备最长26年。同理，随着投入使用较早的坝体和机组使用时间越长，折旧年限逐渐到期，盈利将逐渐释放。

川投&国投

川投能源（600674.SH，以下简称“川投”）于1993年上市，起初主营业务并不是水电。2007年、2009年，川投集团进一步将其持有的田湾河公司60%股权、二滩水电（现雅砻江水电）48%的股权注入公司，川投能源才确定了以水电开发、运营为主的主业方向。

2017年，川投能源关停旗下火电机组（11万千瓦），于2018年底解散清算嘉阳电力；目前公司直接控股4家水电企业，已投产控股装机120.4万千瓦，权益装机1252万千瓦。其中，控股电站包括田湾河（74万千瓦）、天彭电力（2.88万千瓦）、川投电力（43.5万千瓦）、攀枝花水电（39万千瓦，预计2025年投产）；参股两家水电企业雅砻江水电（1870万千瓦）和大渡河水电（1173.5万千瓦），分别持有48%和10%股份。

可以看到川投能源的水电资产主要来自其持有的雅砻江水电，另外持有雅砻江水电的是国投电力（600886.SH，以下简称“国投”）。根据公告，截止2022年底，国投已投产控股装机容量3,776.42万千瓦，同比增加154.59万千瓦；其中清洁能源装机2,588.34万千瓦，占比68.54%，同比增加1.34个百分点。

两公司的后续增长，主要看雅砻江水电的开发进度。

雅砻江中下游河段位列国家确定的十三大水电基地第3位，可开发水电总装机容量约3000万千瓦。雅砻江干流共规划建设22级电站，其中上游10座电站，中游7座电站（两河口、牙根一级、牙根二级、楞古、孟底沟、杨房沟、卡拉），下游5座电站（锦屏一级、锦屏二级、官地、二滩、桐子林水电站）。

在2016年桐子林水电站投产后，雅砻江水电完成了雅砻江开发的第二阶段即下游全部电站的建设，与此同时，雅砻江第三阶段中游开发正在同步进行中，中游两河口、杨房沟两大电站全部机组已经投产运行，两、杨合计装机容量450万千瓦，截至2022年3月，雅砻江水电装机容量已经达到1920万千瓦。

自2016年后，两公司股价走势基本一致。我们认为支撑两者走势的主要是雅砻江水电的开发进度，水电的商业模式虽然受到当年来水量的影响，但这不是长期影响因素，旱涝可能会影响当年的股价，但长期趋势主要反映电站的投产情况。

例如2021年，国投净利润砍半，股价虽然波动幅度较大，但长期趋势向上。2021年，国投实现营业收入436.82亿元，同比增加11.09%；受燃煤采购价格同比大幅上涨的影响，公司归属于上市公司股东的净利润24.37亿元，同比减少55.82%；实现基本每股收益0.3202元，同比减少58.79%。

看好华能水电、川投能源和国投电力的未来成长潜力。

澜沧江西藏段规划总装机容量638.3万千瓦，当前华能水电拟投入583.81亿元，规划建设260万千瓦水电工程。

雅砻江水电装机容量已经达到1920万千瓦，可开发水电总装机容量约3000万千瓦，尚有近1000万千瓦装机容量待开发。

水电股股价每年都会有波动，2023年上半年，随着“中特估”行情的演绎，股价已基本走完一波。若看长期走势，有资产注入预期或水电站开发建设预期的支撑，股价才能走出长期趋势，华能水电坐拥澜沧江，国投和川投坐拥雅砻江，三家公司合计待开发的水电装机容量约1600万千万左右，随着后续规划逐渐落地，公司股价有净资产增长的支撑。