2023年6月资产配置报告|通胀_新浪财经

国内宏观回顾

本月公布了2023年4月的金融、通胀和经济数据。从金融数据来看，4月信贷社融规模不及预期。4月新增人民币贷款7188亿元，预期1.13万亿元，前值3.89万亿元，企业端下降、居民端转负。4月金融数据回落，一方面是一季度“天量”投放透支影响，另一方面则是经济动能环比有所减弱。政策退坡后，实体企业和居民融资需求不足。居民端的偏弱缘于超储率的累积和提前还款意愿的增加。往后看，在全年“总量适度，一季度有所前置”的情况下，后续信贷的投放可能会延续放缓态势。通胀方面，CPI当月同比为0.1%（预期0.4%、前值0.7%），核心CPI为0.7%，与上月持平。结构上，呈现“食品和能源价格继续下降，服务价格有所回升，核心CPI相对稳定”的特点。PPI同比增速下跌3.6%，降幅较上月扩大1.1个百分点。对PPI形成拖累的主要是黑色金属以及煤炭。黑色系的价格可能与地产新开工未有趋势性改善有关（需求端表现仍然不佳）。煤炭产能继续释放，叠加海外进口量扩大，价格持续回落。经济数据方面，基建保持韧性，制造业和地产投资均下行。消费方面，4月社会消费品零售总额为3.49万亿元，当月同比增长18.4%，市场预期20.2%，前值为10.6%。但是从两年平均的角度来看，其两年平均增长2.7%，显示了在低基数面纱之下，整体消费仍稍显疲软。从后期走势看，政策支持下仍需居民增加消费意愿。

国内宏观未来展望

往后看，今年政策主打的是恢复性增长，并不是刺激性增长，所以温和复苏还是大方向，强刺激的政策不太会出现。虽然疫情基本已经过去，但目前居民储蓄型存款同比仍在高位，表明居民部门借贷与消费意愿仍不算强；并且城镇居民人均可支配收入同比（4%）仍较疫情前（8%）有所差距，社零的拉升将建立在二者回暖之上。好在今年在扩大消费方面政策持续发力，中央经济工作会议提出要把恢复和扩大消费摆在优先位置。各地也在积极出台相关政策，促进消费增长，给全年消费的恢复制造了很多有利条件。目前经济环比修复最快的时期已经过去，后续将回归至温和复苏的轨道中，实际修复力度还要边走边看。

海外宏观回顾

从美国最新公布的通胀数据来看，美国4月CPI同比上涨4.9%，前值5.0%。核心CPI同比上涨5.5%，前值5.6%。美国通胀下行速度再度放缓，核心通胀小幅向下。分项看，食品和住宅同比下降，能源和交运价格回升。不过4月核心CPI同比涨幅依然高于当月CPI同比涨幅，说明除食品和能源之外的商品和服务领域存在价格上涨粘性。

在5月的FOMC上，美联储选择了如期加息25bps。会议中有如下要点：1.美联储预期经济温和增长，银行业问题已整体改善。2.美联储强调抗通胀目标，持续评估紧缩有效性。鲍威尔在会议上表明，原则上不需要加息到现在的高度，当前实际利率约为2%，明显高于中性利率。目前市场上对6月停止加息的期望较为一致。

海外宏观未来展望

展望未来，鲍威尔在《通货膨胀和劳动力市场》中的框架观测中将影响通胀的因素划分为三项，分别是核心商品、住房、住房以外的核心服务：其中核心商品（二手车等）分项下半年仍有韧性，信用收缩助推其加速住房回落，而住房以外核心服务主要与工资增速挂钩，预计上半年仍将保持韧性，但下半年可能伴随工资增速的回落而明显缓解压力。往后看，美联储加息或已“告一段落”，6月不再加息的概率较大。另外考虑到工资通胀回落速率较慢、核心通胀仍有韧性的情况下，下一步的降息在年内发生的概率较低。

5月市场

权益市场回顾

5月份（截止2023年5月26日），A股和港股市场表现欠佳，各大指数普遍收跌。其中，中证1000和万得全A跌幅最小，本月分别下跌2.63%和2.89%；而离岸市场表现较差，恒生指数和中国互联网指数领跌，本月分别下跌5.77%和5.85%。

从行业来看，表现为跌多涨少。31个申万一级行业中有5个行业上涨。其中公用事业，环保，电子行业领涨，涨幅分别为3.66%，1.61%，0.66%。商贸零售，建筑装饰，传媒行业下跌，跌幅分别为9.43%，10.70%，10.86%。

权益市场展望

近期A股市场表现欠佳的原因主要有二，一是经济恢复的斜率放缓，复苏速度低于预期；二是大量资金从前期火爆的板块中获利了结，市场信心尚未完全修复。

展望后市，二季度A股和港股市场或处于震荡蓄势阶段。目前经济环比修复最快的时候可能已过，经济内生动力恢复带来的趋势性复苏是个较慢而持久的过程。考虑到经济复苏根基不稳，结构性政策存在加量空间。全年维度看，2023年很可能是低基数背景下的温和复苏，与经济相关的价值股上涨空间有限，从估值上看，成长股相对价值股也明显占优，预计全年维度成长股占优。

债券市场回顾

2022年10月底以来，十年期国债收益率总体呈先上升后震荡下行的态势。市场表现上，截至2023年5月26日，一年期国债到期收益率下降至1.98%，五年期国债到期收益率下降至2.48%，十年期国债到期收益率下降至2.71%。

债券市场展望

中期来看，利率向下或向上空间均有限。

市场处于由流动性行情向基本面行情切换的阶段，后续利率债市场大概率延续震荡市，利率向下或向上空间均有限，在高频宏观经济数据中等待下一个行情切换的信号。4月政治局会议定调“一季度经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，同时也提出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”。这在一定程度上肯定了市场上温和复苏预期的合理性，也为经济走出“分化式复苏”提供了抓手。在此环境下，建议利率债策略关注期限利差变化、利率曲线形态修复及5-7年左右期限债券带来的骑乘机会，也可关注“票息收益+确定性高杠杆策略+适度波段交易”策略。鉴于当前利率已经处于历史极低分位点，建议跟踪MLF利率走势、银行存款利率下行幅度、资金流动性边际变化等行情数据，紧密跟踪经济复苏斜率及可持续性，持续关注消费及地产的支持政策出台情况，以便在利率发生拐点时能够提前采取一定措施防御。

综和来看，在“分化式复苏”的宏观环境下，经济修复仍旧需要货币政策护航，对债市难言悲观，但鉴于当下利率下行至历史极低分位点，叠加部分网红区域城投存在一定的再融资风险，我们建议维持偏保守的态度，信用不宜过度下沉，同时建议缩短组合久期以应对可能的利率波动；重点关注消费、地产方向刺激政策的出台和下半年财政政策动向，及时调整杠杆与组合久期等。

地产市场回顾

房地产投资增速持续下行，4月房地产开发投资累计同比-6.2%，较前值小幅下降0.4个百分点。新开工面积、施工面积、竣工面积累计同比分别为-21.2%、-5.6%、18.8%，前值分别为-19.2%、-5.2%、14.7%。销售面积、销售金额累计同比分别为-0.4%和8.8%，前值分别为-1.8%、4.1%。从累计同比数据来看，竣工增速上升较快，销售回升但力度不大，新开工、投资继续下行，整体仍然偏弱。

从土地方面来看，供应方面，4月100大中城住宅类用地供应土地规划建筑面积同比下降18.7%，跌幅较3月收窄。成交方面，成交土地规划建筑面积同比下降49.1%，跌幅扩大。需求端与政策端或均难以支撑土地市场在2023年有明显提振。

地产市场展望

整体来说，房地产市场回暖初步得以体现，但地产企业在开发和投资上仍保持着较为谨慎的态度。短期来看，在企业资金压力尚未得到明显改善、销售端修复偏慢、土地成交缩量等因素影响下，下半年新开工面积增速存在下行可能，房地产开发投资增速难以在短期内回正，但竣工端的进一步好转有望对房地产投资形成一定支撑。目前房地产行业仍然处于出清过程，房地产行业自身扭转需要时间。长期来看房地产行业将在政策的支撑与延续中逐步恢复，但恢复速度仍需观察。

2023年6月以前各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

5月份以来，A股波动较为明显。在23Q1的经济数据披露后，市场开始担忧经济复苏斜率能否维持，加之部分高频数据走弱，A股和港股均有所调整。海外方面，由于美国通胀仍粘性较高，政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束。因此美股本月表现分化。后期还需继续关注美国就业与通胀的态势，银行业等因素影响下的经济衰退风险，及美联储转向预期。

各策略表现及归因分析

4月，私募行业平均收益为-0.73%。从各策略表现来看，主观期货策略拔得头筹，上涨2.17%位列榜首。宏观对冲、债券、程序化期货、以及套利策略取得正收益，量化股票多头和主观股票多头表现垫底，分别跌-0.98%和-1.20%。

股票策略表现及归因分析

五月除美国逆势上涨外，A股、港股市场均震荡下跌。海外层面，继美国CPI“十连降”之后，PPI也继续下行，美联储6月暂停加息的预期继续增强，美股标普500微涨0.86%、纳斯达克指数强势反弹6.13%。港股由于受到国内经济复苏动能不足，以及外围经济衰退预期影响下跌5.77%。国内方面，近期披露的数据都不太及预期，显示居民需求有所走弱，经济恢复动能趋弱的特征。此外，近期人民币兑美元有所贬值，在岸及离岸人民币对美元汇率盘中双双跌破“7”关口，说明国内有效需求仍不足。整体来看，A股市场宽基指数下跌3%-4%不等。

行业层面跌多涨少，风格轮动继续演绎，短期市场资金流向估值低洼板块，公用事业、环保领涨；前期受压制的成长板块也有所反弹，电子、汽车、电力设备表现靠前；而近期热门的AI和“中特估”主题近期先后发生不同幅度调整，上周4月经济数据数据发布后部分前期表现相对强势的有色和消费类资产有一定幅度补跌。整体来看，建筑装饰、传媒、商贸零售等板块回撤很深。

程序化期货策略表现及归因分析

5月以来，商品市场震荡下行，波动率有所抬升，CTA策略表现有所分化，截面类策略表现不及中周期趋势策略。其中，黑色、有色板块跌幅较大，其他板块各品种均呈现不同程度的震荡态势，其中黑色、有色需求由旺转淡，在弱复苏预期下，商品有所调整。宏观层面，美元指数反弹，对商品价格有一定的压制。

阿尔法策略表现及归因分析

5月，阿尔法策略表现有所回暖。从当月日成交额来看，高于过去一年平均成交额，接近近一年2/4分位点。从风格上看，大盘风格优于中小盘。从振幅来看，5月以来，股价振幅有所抬升，有利于超额收益的捕捉。从对冲成本来看，当月平均对冲成本低于过去一年平均成本。目前，股指期货浅贴水，对冲成本相对较低，较适合阿尔法策略产品建仓。

后市策略观点

主观多头策略

两会将今年GDP的增速定于5%，弱复苏是国内宏观经济的大基调。并且从前三季度的经济数据看，经济复苏的力度是低于市场预期的。同时过去几年经济增长较快，局部有高增长的行业，今年没有面的机会，投资机呈现散点化，对投研要求极高。当前市场呈现主题炒作的行情，有基本面支撑的优质成长股被市场阶段性“抛弃”，目前多数行业估值已经回到去年底部位置，是逆势布局的好时机。投资人在资产配置的选择上，一方面要考虑低位布局的重要性，另一方面考虑到当前的主题行情可能仍旧会延续一段时间，因此选择灵活配置策略的基金去适度参与主题行情也能一定程度提升客户的投资体验。

量化多头策略

三大宽基指数目前估值分位点均较低，A股市场在回调盘整之后，交投逐步活跃，国内流动性的释放以及稳增长政策的相继落地，量化多头策略有机会获取更多的超额收益，随着不同宽基指数的轮动升降，未来有望迎来“Alpha+Beta”的双重叠加的上升阶段。

CTA策略

正常来看，低波环境通常是不可持续的，目前波动率有所抬升。从基本面来看，一方面海外经济可能面临衰退，对于能源、有色金属类的商品可能会有高位震荡或者下行的走势，另一方面，国内经济温和复苏，部分定价权在国内的商品容易走出多头行情。国内和国外的经济周期错配会导致不同定价权的商品表现有所分化，商品期货市场容易出现结构性行情。

市场中性策略

中性产品，除关注管理人的超额收益情况之外，还需关注指数和股指期货的基差情况。超额收益方面，年初市场交投活跃，利好alpha的获取。基差方面，股指期货呈现浅贴水状态，对冲成本相对较低。

债券策略

在“分化式复苏”的宏观环境下，经济修复仍旧需要货币政策护航，对债市难言悲观，但鉴于当下利率下行至历史极低分位点，叠加部分网红区域城投存在一定的再融资风险，我们建议维持偏保守的态度，票息策略仍旧占优，信用不宜过度下沉，同时建议缩短组合久期以应对可能的利率波动；重点关注消费、地产方向刺激政策的出台和下半年财政政策动向，及时调整杠杆与组合久期等。

掌握更多配置观点及产品信息，请详询客户经理。