夭折的自建估值

来源：资管云

真正的符合信义责任的控制波动率的方法，应该是通过大类资产配置和轮动来实现客户体验的提升，实现市场生态、机构与客户的多方共赢，而不是换一种方式继续“掩耳盗铃”。

债券收益率创历史新低之后，当债券投研人员又在计算自己职业生涯还剩多少个BP的时候，理财行业，所谓的第一大资管细分领域，出现了关于“自建估值模型”的热议。

股份制理财公司和几家城商理财公司已有落地实施，据说在9月底的债市波动中“效果明显”，从而使得部分信托公司、会计师事务所为了做大规模，开始大面积向整个理财行业推广。

而国有行理财公司目前普遍相对谨慎，试图试探监管的态度，毕竟迫于部分股份行和城商理财公司今年借助一些手段有实现规模“弯道超车”的迹象，多少也有些危机感。这时候就出现了所谓的“剧场效应”，舞台在中央，在你前排的观众站起来了，如果想保持原来的视听感，就会被动地也站起来，否则很难不被前面站着的人影响。

但是监管却开始出手干预，据业内消息称，监管已经下发通知要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动。

自建估值模型，究竟为何夭折？

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理财业务净值化改造一度非常顺利和迅速，直到2022年末的债市调整。此前银行理财没遇到过这种级别的客户赎回，最后依靠“外力”和重回牛市轨道的债券市场勉强收场。

2022年也是银行理财要彻底完成净值化转型的最后一年，恰恰是在这一年，一波大的债灾吓坏了银行理财，于是有了后来的信托平滑、收盘价估值，在这两种方法受到监管关注后，开始琢磨自建估值。

如果是银行理财为了维护客户利益，避免因为波动、客户拿不住反而下错车进而损失收益，且能够举证自建的模型更为准确并符合一致性原则，那自建估值也无可厚非。

但现实中的银行理财推自建估值模型，最直接的动机恐怕还是逃脱不了掩盖净值波动。希望通过让客户获得更稳定的持有体验从而确保固收类产品的规模稳定和创收。而大基本盘的管理费稳了，可以为其它产品创新提供试错条件和空间，带来更大的弹性收入空间。从目前自建估值模型主要运用于理财公司规模增量占比最大、管理费收入也最高的中短期限类理财产品就可以一看究竟。

无论其它类型产品宣传地多铺天盖地，固收类产品始终是理财公司绝对意义上的基本盘。现在的现金管理类产品和中长期限的理财产品都可以实现摊余成本法，净值确实稳定。

但很多现金管理类产品现在已经是“0费率”，纯粹为冲规模让渡了管理费收入。而中长期限产品虽然点差相对可预期，但是客户天然排斥此类产品，很难发挥规模效应，尤其是如果市场上有理财公司通过各种手段实现中短端产品收益表现稳定的仅仅略低于甚至超过长期限产品的情况下。因此中短期限理财产品成了全村的希望，怎么能够靠这类业务做规模，提升管理费，自建估值、增强客户持有体验就成了一种方法。

但自建估值的弊端也很明显。

02

如果自建估值模型扩围到更多的债券类型和更多的理财发行机构，那么会成为所谓的“攻守兼备”的利器。当债券上涨时，理财发行机构极少会上调理财产品的业绩比较基准，客户端实际收益跟随市场上涨的幅度力度几乎可以忽略不计，但理财公司的管理费收入会大幅增长。而如果债券下跌，理财公司则继续持有不卖出，用所谓的自建估值来保底，并获得相对平滑的净值曲线，更有甚者，债市下跌时迅速下调理财产品的业绩基准，让产品持有人承担一部分债市收益率上行的损失，实际上这是种对客户非常不对等的利益风险分配机制。这就违背了资管真正的信义责任。

这种管理人下有保底上有弹性的业务收费模式，再叠加银行本身信贷思维的萦绕，会导致银行理财对更大的管理规模有极强的诉求。但是过往的历史教训告诉我们，通过特殊方式盲目内卷比拼规模会积累更深层次的风险直至爆发。

另外，自建估值模型还会带来的部分类型资产交易活跃性下降、产品间交易资产公允性不足、利用多账户申赎实现“打榜”明星产品等问题，尤其是对赎回时间早晚的投资者公平性不一致的问题，反而有可能会损害部分投资者的利益。

曾经风靡一时的桌游三国杀里面，赵云“杀闪互用”可谓攻守兼备。而如果理财行业大范围推行所谓的自建估值，可能会进一步加剧“信托平滑机制”等带来的“劣币驱逐良币”的现象。这种可以通过“合理化”的估值手段操控净值的行为，将严重阻碍理财走向真正的资管范畴，反而向唯规模论的信贷思维回退。

真正的符合信义责任的控制波动率的方法，应该是参考桥水基金的“全天候策略”，通过大类资产配置和轮动来实现客户体验的提升，实现市场生态、机构与客户的多方共赢，而不是换一种方式继续“掩耳盗铃”。

资管云特约作者：刘杰

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