云南信托研报｜权益市场5月回顾及展望

市场行情回顾

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权益市场

2024年5月，沪深300下跌0.68%，300成长指数下跌1.39%，300价值指数上涨1.43%。成长和价值出现了明显的分化。

A股板块上，地产服务、银行及养殖板块涨幅靠前；而非金属材料、电商及游戏板块受挫明显。

港股通板块上，有色金属、银行板块涨幅较大，而生物医药、休闲等板块下跌明显。

从A股风格上来看，5月市场偏向价值，低市盈率板块表现最佳。年初至今来看，大盘低市盈率价值风格仍是主流。

若用比价指数来分析，可以发现以10年维度，中证1000所代表的小市值公司相比沪深300有着更好的性价比。

风险溢价水平来看，权益市场依旧处于相比债券更优的区间，并且超越了历史的极值。该指标属于左侧信号，但极值的突破意味着权益市场的机会值得高度重视。

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转债市场

上月中证转债指数上涨1.62%，随着5月权益市场持续回暖，转债也出现了一定的上涨。从行业涨跌情况看，除了材料板块涨幅较小，其余表现均可圈可点，其中能源及公用事业板块表现较为突出。

5月转债市场资金回流，估值抬升驱动转债走出独立上涨行情。正股与估值“双击”，驱动转债市场强势上涨，明显跑赢权益资产。50亿元以上的大盘转债表现更为占优；公用事业、能源、日用消费品等板块转债表现好于市场。

从换手率角度看，转债市场稍有回暖，随着绝对价格的回落，转债的性价比正在提升。

研判及展望

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权益市场

4月30日的政治局会议强调了房地产市场的稳定发展，提出了“统筹研究消化存量房产”的新策略。这一政策的提出，预示着房地产市场将从供给侧改革转向需求侧管理，以适应新的市场供求关系和人民群众对优质住房的新期待。对权益市场有以下影响：

1、地产板块的机遇与挑战

房地产政策的积极变化，尤其是对改善型住房需求的激活，将为地产板块带来新的增长动力。投资者应关注那些在人口流入型城市具有较强市场地位的房地产开发企业，这些企业可能会从政策调整中获益。 

2、相关产业链的联动效应 

房地产行业的复苏将带动建筑、建材、家居等相关产业链的增长。权益市场上，这些行业的龙头企业可能会因为房地产市场的回暖而受到投资者的青睐。 

3、金融板块的稳定预期

随着房地产企业债务风险的化解和地方政府债务的严格控制，金融板块，尤其是银行和保险行业，可能会因为资产质量的改善而展现出更加稳健的投资价值。 

4、消费板块的间接受益 

房地产政策的调整有助于稳定居民的住房预期，进而可能刺激居民的消费意愿。消费板块，特别是家电、汽车等大宗消费品行业，可能会间接受益于房地产市场的稳定。 

6月的权益市场，将在房地产政策的积极变化中寻找新的增长点。我们保持谨慎乐观的态度，深入分析市场动态，制定合理的投资策略，以期在变化中捕捉机遇。

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转债市场

转债估值有望中高位震荡，关注平衡型、中大盘转债估值提升空间。策略上，建议平衡配置高股息、成长弹性品种，适当增配养殖等大盘底仓转债，关注汽车、家电等出口链方向。

投资策略

6月，我们对权益市场的总体判断为震荡下行。股债溢价水平虽然从历史极值回落，但依旧处于高位。从这个角度看，权益市场的整体风险依然较为可控。随着外资回流、股东回报提升以及美股的见顶，未来国内及港股市场或将成为资金的涌入地。

我们将持续聚焦在好的生意模式、好的股东回报及好的现金流的企业身上，通过定性及定量的研究来对企业价值进行定价，并通过长期持有来兑现企业价值。

重点关注行业及个股（券）研究跟踪情况

帝尔激光

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TGV

有30-40家在打样，跟芯片头部企业的供应商有合作。先进制程的方向没问题，主要是每家能不能有量。目前客户评价公司设备全球领先。

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LIF

今年300GW订单+去年200GW订单，今年价值量在单GW400万。

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TOPCon+工艺

双面poly、减薄、双面掺杂的技术在做。减薄做到0.15%+效率提升，新技术设备还没定价。

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组件焊接

层压之前一大半设备都做，3000万+/GW整线价值。

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BC

客户扩产的规划还在，具体什么时间扩还不确定。设备价值量较TOPCon有大幅提升。

美团跟踪

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核心本地商业

（包括外卖、到店酒旅、闪购、民宿及交通票务业务）

（1）收入利润 

Q1收入546亿（yoy+27.4%，qoq-0.9%），好于一致预期507亿元；Q1运营利润为97亿（yoy+2.7%，qoq+20.9%），经营利润率同比下降4pct至17.8%。 

（2）运营 

24Q1即时配送交易笔数（餐饮外卖+闪购订单）54.65亿，同比增长28.1%，高于一致预期52.54亿笔。单均配送收入约3.85元，略低于一致预期4.04元。 

Q1外卖交易用户数大幅增加，交易频次更快增长。本季度推出为KA提供的新模式【品牌卫星店】：拼好饭日订单量创新高，广告商户增长强劲。 

闪购已有约7000家闪电仓，订单量占比提升，加速低线市场在线化渗透，不断扩大品类。 

（3）业务结构 

配送服务收入占比39%，去年同期为39%；佣金占比为37%，去年同期为37%；营销业务占比19%，去年同期为18%。

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新业务

（包括美团优选、美团买菜、餐饮供应链快驴、网约车、共享单车、共享电单车、充电宝、餐厅管理系统及其他新业务）

24Q1收入187亿(yoy+18.5%,qoq+0.5%)，高于一致预期182亿元；Q1运营亏损同比收窄至28亿，好于一致预期32亿，运营亏损率同比收窄17pct至14.8%。 

佣金收入占比3%，去年同期为3%；其他服务及销售(含利息收入)占比96%，去年同期为97%。

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Q&A

Q1

公司最近的组织架构调整，对于美团闪购、即时配送有什么运营上的变化？组织架构重组的协同效应如何反映到核心本地商业收入和利润率上？什么时候可以量化协同效应？

A

我们现在仍在进一步调整中。我们之前已经将一些部门业务整合到本地核心商业中。我们希望通过这样的调整提高运营效率能够覆盖到本地服务的所有场景和类别，提供完整的解决方案，从需求发现到履约。我们希望每项服务是高质量的、全面的、体贴的，带来最好的体验。我们组织架构的调整不仅仅是寻找更广泛的市场，或者针对特定业务，更希望从整体角度看各个业务板块之间如何实现更好的协同效应，特别是本地核心商业和到店酒旅之间的协同。 

在业绩和运营战略方面，我们会考虑通过这样的调整如何实现更好资源分配。我们希望各个业务可以从平台中获得更好流量支持。在这样协同效应之下，不同部门之间会有更好的协作。我们希望通过这样的调整更好地满足消费者需求、夯实平台供给。我们的本地服务行业的品牌、技术人员进行了相应的调整，我们在为商家探索整合的营销解决方案和整合的运营解决方案，也拓宽了他们的营销渠道，帮助他们获得更多的客户。这样帮助他们提高运营效率、降低运营成本。我们还在探索更有条理的补贴推广方法，以便于在不同条件下更好地捕捉用户需求。 

在会员系统方面，我们从5月开始在几座城市进行了试点升级，我们的会员福利进一步拓展，从过去的即时零售进一步拓展到到店酒旅，从而使消费者实现交叉消费，也就是实现用户从一个业务板块转化到另一个业务板块。我们会找时间进一步介绍会员计划这部分。过去几年，我们通过会员计划积累到1亿会员，而且交易频次不断提升，这对于我们满足需求的能力要求提高。我们希望进一步提升餐饮商家潜在增长潜力，帮助他们提升运营效率。随着我们在不同的业务整合中去考虑会员营销计划如何执行，我们能进一步加强和拓展与商家网络的合作，让会员获得更多样化、物超所值的产品和服务。这里面会涉及到非常多的折扣，也会覆盖到本地商业领域所有消费类别。

总而言之，所有本地核心业务人员共同努力，探索新方法，发挥协同效应，按季度迭代我们的服务，为商家和消费者带来不同品类中更好的体验，现在提财务结果为时过早。

Q2

关于即时配送业务的动态，尤其是餐饮外卖，如何看待业务未来发展？

A

我们看到过去几个月需求持续增长。

进入2024年Q2我们不再受益于去年的低订单基数。这些数据反映当前消费环境不断演变。我们希望不断完善我们的运营以应对不同消费领域以及相关趋势。我们也会看到中高频次的用户的基数稳步继续增长，这对我们的业务意义重大。购买频次继续增长，增长速度高于整体用户群体平均增长速度。我们能够更好地满足交易用户的需求。

在过去几个季度，用户基数和用户购买频次迅速增加，在经济持续改善的情况下，我们将在商业模式和具体操作方面进行改善，在供给方面，不断夯实和丰富供给，以捕捉更多的消费场景。 

面向未来，我们相信数字化转型将会带来更多价值，让我们的即时零售业务更好地发展。希望在供给方面有更多高端品牌合作，一起在品类质量重要性方面都实现进一步的提升。

我们希望在更多场景下去满足消费需求（紧急需求、旅游），我们将继续拓展品类的选择范围。消费者这一侧，我们希望能够将更多的餐饮外卖消费者转化到其他业务中去。

我们认为当前发展趋势是非常积极的。我们看到线下零售商家对在线广告非常感兴趣，我们希望抓住这一块业务实现广告变现，我们也将继续优化补贴政策，整个业务规模扩大，我们会进一步看到更好的运营杠杆。

Q3

到店酒旅Q2如何保持高的GTV增长，如何预测2024年及中长期利润率？

A

我们看到宏观环境在不停的变化，有些消费者对于价格更加敏感，我们在每一个垂类中都会进一步分析。有些年轻人愿意旅游，也愿意去为他们的旅游体验分配更多的预算。有些人可能会比较挑剔，但是他们在我们提供的广泛的产品中，可以找到各种价值的产品。我们的平台提供了非常多不同的产品和服务，才能满足不同类别和不同价格区间多样化的消费需求。

传统的货架模式我们一直在优化，我们希望通过更好的方式来展示和呈现产品，提高价格竞争力，并且推出多样化的一揽子措施，更好地满足消费者的需求。我们也推出了直播特惠以鼓励消费者在看直播的时候团购，这里边会提供非常好的折扣幅度。我们也改变了之前的代理模式更多的做直营，这样可以更好地抓住市场整体不断增长的需求。我们看到现在有些业务还处于早期阶段，我们希望能够让更多线下的优质服务搬到线上来，我们会看到用户群体，交易频次以及GTV都会保持健康增长。 

行业竞争会继续演化。我们认为主要参与者将逐步的转型，他们将从补贴驱动型转到理性投资回报期，不会一味补贴，更多考虑长期战略增长，一起考虑ROI应该有怎样的理性水平，我们也会密切关注我们的竞争对手，但是我们的核心精力是放在我们自己的战略，我们会巩固我们的长期竞争优势。而不是一味的纠结某一小块市场份额。 

在商家这一侧，我们看到商家越来越多的关注我们在线推广，他们也希望通过这样途径获得更多的客户。我们也看到商家喜欢更集成解决方案，我们提供这样的集成解决方案，他们可以在整个业务周期中满足他们的营销和经营需求，我们也将继续提升我们服务不同层次商家的能力，为他们提供量身定做的营销解决方案，满足他们多样化的运营需求。从日常运营到短期促销，我们都可以为他们提供支持。我们继续探索协同营销策略，还有外卖和其他业务板块上，我们都可以更多协同，实现更好的营销结果。

消费者这一侧我们开始测试整合会员计划，以更个性化的方式对会员提供更好的产品和服务建议，满足消费者多元化的需求，我们也会进一步提高补贴效率，未来将持续完善我们的运营策略，以加强不同业务板块之间的协同效应，特别是本地核心商业与到店酒旅之间的协同效应，并加强我们基于算法的产品推荐，我们的业务格局快速变化，我们也为此做好准备，我们竞争优势是非常明显的。

Q4

公司24Q1到店酒店及旅游表现强劲。但竞争对手也在快速增长，如何看待竞争态势？宏观消费趋势变化下酒店业务是否面临压力？

A

到店酒店及旅游有增长潜力，在不同类别中都看到消费者为获得更好旅游体验增加预算。竞争方面，我们和同行有不同价值主张和竞争优势。我们在低线城市非常强大，主要提供物超所值的产品服务。 

公司未来业务重点依然是低线酒店，也将整合交通服务。当前，消费者更喜欢“物超所值”，经常选择性价比最高的产品服务。我们为旅游行业商家提供在线营销方案和装修建议，帮助他们快速抓住流量，改善运营效率。高端酒店方面，我们将发挥本地商业优势，提供涵盖吃住行的产品服务。

总的来说，公司在低线有更大发展空间，但也在积极探索高线机会，对这块业务的盈利保持乐观。

Q5

公司如何精简企业架构，多久做一次架构评估？

A

当前社区团购竞争回归理性，我们关注高效率运营，社区团购经营亏损环比大幅下降，对新业务改善做出贡献。我们调整了每件商品平均价格，减少补贴，也关闭了一些表现不佳的仓库。

我们更加关注核心用户的自然留存。我们预计亏损趋势将进一步环比下降，下半年新业务亏损将大幅收窄。社区团购市场大，公司将抓住发展机会。

Q6

对于海外扩张扩张有怎样的发展规划？中东餐饮外卖业务计划？在选择地区进行进一步探索时基于什么样的原则选择先去哪儿扩张业务？

A

我们在香港布局餐饮外卖业务已经过去差不多有一年了，在过去一年时间中取得了非常不错的进展，让我们非常有信心进一步去进行海外扩张。

我们会考虑我们在中国市场当前的领先地位，看一下我们现在有哪一些对应的经验和做法，有哪一些优势可以进步的发挥。我们会看一下当地有怎样的市场状况，应该如何去在当地更好的发展。我们的目标是让我们的产品和服务带给全球更多的受众，并且与全球大多数消费者提供更好的服务和体验。

我们做了很多准备，收集了信息，我们还在研究其他一些市场，包括欧洲国家和东南亚国家，我们选择进入潜在的新市场之前，我们要看一下市场的开放状态，比如在某一个市场如果即时配送市场并不开放，我们要非常小心的去评估，看一下我们是否可以参与其中，我们也会对该市场中现在的服务渗透率和未来的渗透率潜力进行分析，而且我们进去之后也达到怎样的份额，未来可以如何增长。

我们也非常关注竞争格局以及平均产品价值和成本结构等等。我们必须强调我们处于海外扩张的早期探索阶段，现在还没有任何明确的结论，毫无疑问，海外扩张将成为我们长期增长非常重要的一块，我们将以非常审慎的态度探索如何更好的实现海外扩张。

从财务角度来看，我们会去做更多的评估，看一下有哪些机会，帮助我们在海外扩张，在财务方面我们会保持财务自律，不会一个劲砸钱。

阿里巴巴跟踪

1、2024财年Q4，淘宝天猫商业、国际数字商业、本地生活、菜鸟、阿里云智能、大文娱六大集团和其他业务收入分别为932.16、274.48、146.28、245.57、255.95、49.45、514.58亿元，同比变动4%、45%、19%、30%、3%、-1%、-3%。

菜鸟阿里云表现超预期，文娱不及预期。EBITAmargin分别为41.30%、-14.88%、-21.86%、-5.46%、5.59%、-17.88%、-5.48% 

2、公司淘天业务、国际数字商业EBITA Margin同比有所下滑，主要由于公司在用户体验、基础设施及跨境业务投入有所提升。菜鸟EBITA亏损，主要因为撤回首次公开发行而授予的菜鸟员工的留任激励所致。大文娱、本地生活的EBITA亏损率均同比收窄，组织架构变革后多项集团业务EBITA利润率同比提升。 

3、客户管理收入同比增加5%，主要由于线上GMV（剔除未支付订单）实现双位数增长，部分被整体转换率下降所抵消。 

4、阿里云智能业务255.95亿元，同比增长3%，通过减少来自利润率较低的项目式合约类收入，以持续提升收入质量，本季度公有云产品及服务收入增长，带动盈利能力的优化。 

5、2024财年Q4，淘宝88VIP会员数超3500万，线上GMV及订单量实现同比双位数增长，由购买人数及购买频次的强劲增长所带动。 

6、股息：公司的董事会已批准向于香港时间及纽约时间2024年6月13日收市时登记在册的普通股持有人和美国存托股持有人派发两部分股息：

（1）2024财年年度定期现金股息，金额分别为每股普通股0.125 美元或每股美国存托股1.00美元，

（2）一次性特别现金股息作为处置某些财务投资的收益的分配，金额分别为每股普通股0.0825美元或每股美国存托股0.66美元，两者均以美元支付。股息总额约为40亿美元。

海螺水泥跟踪

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24年目标

1、本轮提价效果较好。全行业提价意愿（亏损面大）+政策友好，提价后价格稳住、销量稳住。海螺等大企业起到很好带头作用。

2、判断行业全年需求下滑5-6%，比1-4月降幅收窄。基建支持明显，目前内部占比接近50%。地产占比30%、比年初预判要更弱。后续基建与地产需求都有改善空间。目前日发货80万吨左右。 

3、和中小企业拉开新型成本差距。双碳、环保投入提前。行业的新建产线效率提升、但是新建成本更高。

4、未来供给端会逐步提升集中度，政策支持也比较多，后期可能出台控制产能发挥率的相关政策（控制在设计产能之内）。 

5、提价后吨毛利5月比4月提高5-6元。5月下旬才涨价，6月更完整。估计可以覆盖6月以来的煤价上涨。 

6、骨料类似水泥，在做区域、物流、规模、产业链的合理布局，逐步形成先发优势。 

7、非洲莫桑比克设办事处，南美秘鲁设置办事处。 

8、资本开支到目前符合年初预期，全年150亿左右。现在谈全年的分红比例尚早。 

白酒追踪

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整体评估

目前从上市公司层面、渠道层面对后续1-2个季度的需求均呈现较为保守的评估，消费整体呈现“量比价刚性”的特征，居民消费比企业消费更具韧性，平价消费比高端消费更具韧性，本质还是在于社会处于降杠杆区间，消费支出下降，其中100-300元受益于消费沉峰，仍呈现扩容趋势；场景看，商务受损较多，宴席到达阶段性巅峰。

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需求层面

24Q2需求层面同比、环比角度向上弹性较小，在需求锁定的情况下，增速、产品结构和库存是呈现不可能三角，酒企的行为模式普遍发生变化：

1、以次高端为主力价位带的中小酒企202402仍处于较明显的调整阶段，主要受制于：渠道、产品结构，小酒企倾向聚焦区域市场，并针对性调整产品结构。

2、大中型酒企仍然处于阶段性累库状态，但也对产品结构考核下沉，重视产品线中低价位，但是对经销商仍处于较为强势状态，大企业整体来讲份额还在提升。

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渠道模式

渠道模式也变化，终端和消费者依旧较为强势，目前看，渠道的授信空间和资金周转还不是问题，一批商主要扮演蓄水池和终端辅销的角色。

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持续留意长期趋势变量

我们认为，后续数个季度是有地产政策预期，但经济仍在周期相对底部。短期来讲，高端价位量比价先，行业产品结构向腰部沉降会延续；中长期来看，白酒的价格向上空间需要持续确认，全国化和高端化对企业的资源和能力边界要求非常高，龙头企业、大市值企业的份额优势或许会持续强化。

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